2025下半年配置策略展望：漫长“再通胀”之路与商品策略

报告导读：2024报告导读：我们的观点：3.股指上有顶，下有底。我们的逻辑： 目录1. 2025年上半年回顾.........................................................................................................................................................................31.1中美商品分化，美国先涨后跌，中国商品偏弱................................................................................................................................32. 2025年下半年展望.........................................................................................................................................................................32.1美国：经济“软着陆”→“衰退”风险..............................................................................................................................................32.2中国：漫长的“再通胀”之路................................................................................................................................................................73. 2025年下半年配置展望.................................................................................................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年回顾1.1中美商品分化，美国先涨后跌，中国商品偏弱2025年上半年已过。我们整体观点是国债震荡，股指偏多，商品偏空。回头来看，基本偏正确。2025年上半年，预期矛盾：①海外特朗普上任，对外加关税对内减税，中国出口可能承压；②中国经过2024年Q4降息降准后，地产有所企稳后持续复苏依然有压力，国内定价黑色商品偏弱，国债利率依然震荡偏下行。实际上，2025年上半年：①海外方面，4月2日，特朗普发布超市场预期的对等关税政策，商品大跌。2025年以来，美国初请失业金人数趋势上升，新增就业趋势放缓（下图），但由于担心关税，美国存在明显抢进口补库存动作，美国1-3月进口1.2万亿美元，同比23%；1-3月零售和食品服务销售额2.1万亿美元，同比4.6%。关税干扰引发了供应偏紧的商品，比如有色（铜铝等）价格坚挺。②国内方面，3-4月商品房销售开始走弱，内需依然偏弱。5月中国PPI-3.3%，持续回落。出口方面，虽然由于抢出口因素，出口有所支撑，但整体上在美联储维持4.25-4.5%的高利率下，美国4月CPI2.3%，PPI2.4%，价格承压。在内需偏弱背景下，10年期国债利率维持震荡。图1：大类资产与经济回顾与展望资料来源：Wind，国泰君安期货研究2.2025年下半年展望2.1美国：经济“软着陆”→“衰退”风险鲍威尔能持续完成美国经济“软着陆”壮举吗？1994-1997年，以及2012-2015年，美国实现了通胀与失业率同时稳步下行。第一段时间，美联储维持5-6%联邦基金利率水平，在美国互联网泡沫以及中国加入世界秩序背景下，美国低通胀低失业，股票10年大牛市。1990-2000年，美国通过贸易战打压日德，创下黄金十年。今非昔比，在美国再次希望通过贸易战打压中国，再次获得低通胀低失业，美国债务条件（美债/GDP＞120%）已经难以支持——如果不跟中国合作，难有国家能够支持美元超发背景下的全球商品需求。美国经济存在着“滞胀”or“衰退”风险。可以看到的一个显著问题是，美国财政对居民就业与消费的支持难以持续，美国居民收入与消费存在下行风险。过去数十年，美国政府债务支持了美国居民收入稳定增长（下图）， 指数():螺纹钢():沪深300 商品房销售面积 累计同比，%社融，同比()::10年期67891011121314%-80-60-40-2002040% 3民间固定资产投资中国 出口多股多债，商品震荡，2025万得一致预测:中国:社会融资规模存量:同比中国:社会融资规模存量:同比中国:30大中城市:商品房成交面积:滚动求和:月:同比中国:商品房销售面积:累计同比0.20-100.511.52%民间固定资产投资完成额:累计同比-5515253545%万得一致预测:中国:出口金额:同比中国:出口金额:累计同比美国:货物进口金额:累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分4但在全球秩序重构背景下，美国政府债务能否持续成为一个问题，美国面临着减少财政赤字压力（在经济健康情况下，2024-25年美国财政赤字/GDP依然高达6.8%）。2025年4月美国财政支出5918亿美元，12个月Rollsum7.09万亿美元，同比11.8%；4月财政收入8502亿美元，12个月Rollsum 5.06万亿美元，同比7.4%，2025年4月年度赤字2.03万亿美元，占2025年Q1美国GDP 6.8%（2.03/29.98）。图2：美国政府债务、财政支出与消费退坡风险资料来源：国泰君安期货研究美国居民收入与消费下行，将拖累商品需求及价格。2025年5月美国居民平均时薪同比3.9%，4月美国个人消费支出折年同比5.4%，均高于2020年疫情前水平。高薪资支持高支出与高通胀，同时也支持了高美债利率。如果美联储要将核心PCE压低到2020年以前水平，必须维持较高的联邦基金利率（下图）。如果美联储维持2%通胀目标不变，对商品做多应当依然保持谨慎。图3：美国收入、消费、通胀水平资料来源：国泰君安期货研究美国高利率以及预期财政赤字退坡，将引发美国消费与通胀下行。从数据跟踪上来看，包括PMI、美国进口美国薪资 同比增速美国零售销售总额同比美国薪资 同比增速③美国储蓄率低，“房价/收入”高位，难持续44.555.566.577.58比值美国:成屋售价:中位数:/美国:人均可支配收入:季调:折年数3.870123456789%美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比23456789比值美国:未偿公共债务总额:月:/1000:/美国:财政收入:滚动求和:/1000000-10-505101520%美国:零售和食品服务销售额:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:季调:同比:12月移动平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据下行，将拖累商品需求与价格（下图）。图4：美国PMI、进口与商品价格周期资料来源：国泰君安期货研究图5：美国财政赤字，国债增发与商品价格趋势资料来源：国泰君安期货研究2025年第一季度美国实际GDP环比折年率-0.2%，显示经济存在明显的放缓。预计2025年美国实际GDP增速为1.6%-2.3%，这取决于美联储降息速度，以及能否实现稳定的减税政策预期。2024年特朗普再度当选美国总统，同时共和党也以“红色横扫”的姿态控制参议院与众议院。根据其竞选中的政策主张以及当选后的公开言论，预计在新一届特朗普政府的领导下，美国将继续经济温和放缓的局面。具体来看，特朗普计划在永久化《减税与就业法案》（TCJA）的基础上，进一步扩大个人与企业的税收减免，此举将促进美国企业发展。除此之外，特朗普部分政策也将对美国经济造成拖累，例如，其激进的移民政策将驱逐大量非法移民，同时收紧合法移民政策限制，事实上在特朗普第一次执政期间外国劳动力就出现了显著的下行，当前外国出生的劳动人口是美国新增就业的主力，若特朗普的移民政策落地，美国就业将显著承压。贸易政策上，潜在的新一轮贸易摩擦带来的不确 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分6定性可能会抑制企业固定资产投资，同时推高整体物价水平进而抑制消费。此外，减税将导致政府收入降低，即便更高的关税税率可以增加关税收入，但在规模上仍然难以对冲降低个人与企业所得税所带来的财政赤字扩大，为控制美国财政赤字规模，特朗普政府或将降低政府支出增速。当下对美国经济增长起到推动作用的是消费与政府支出，如果未来消费受到物价水平上涨以及高利率的抑制，再叠加美国政府支出收缩，美国经济整体增长将出现一定程度下滑。图6：2025年美国经济走势预期资料来源：Wind，Bloomberg，国泰君安期货研究通胀或将持续高于2%目标，迫使美联储将政策利率维持在3.5%以上。2024年美国通胀逐步降温，可以看到越接近2%的目标增速，下行速度越缓慢。但长期上看，新一届特朗普政府政策主张，无论是对内收紧移民与降低税收，抑或是对外加征关税，均带有一定的通胀属性。通胀中枢维持高位，将迫使美联储放缓降息节奏，并将政策利率维持在较高位置，预计到2025年底美国联邦基金利率将降至3.75%。近期，在部分美联储官员的公开讲话中多次提及当前降息的紧迫感降低，降息节奏可能放缓，美联储主席鲍威尔也表示“FOMC可以更谨慎一些地走向中性利率”，近两个月，联邦基金利率期货所显示的2025年下半年首次降息预期至10月。政府支出净出口消费投资-20-15-10-50510152025%美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比2.93-5-3-113579%美国:GDP:不变价:个人消费支出:季调:折年数:同比2.61-5-3-113579%美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:季调:折年数:同比-50-40-30-20-100102030%美国:GDP:不变价:商品和服务净出口:季调:折年数:同比 资料来源：彭博，国泰君安期货研究2025年中国“再通胀”预期是漫长的。2025年5月中国PPI同比-3.3%，CPI同比-0.1%。在逆全球化，以及中国房地产模式重构背景下，中国PPI回正之路注定艰难而漫长。2012.03-2016.08，中国PPI负数持续54个月，2022.10——今，此轮PPI负数已经持续31个月。2016年8月中国PPI转正，原因包括：①中国供给侧改革，以及棚改货币化，M1从2015年下半年快速回升；②中国出口（美国进口）2016年上半年开始回升——美国财政赤字2016年开始走高；③中美进入新一轮库存补库周期（39个月）。2025年，房地产新发展模式下，商品房销售与M1回升缓慢，中国出口面临美国财政赤字滑坡，美国进口下行风险，这将导致中国PPI回升图9：2025年中国PPI可能因为美国的进口下行风险而承压…通胀研究，我们始终遵循“信用扩张是通货膨胀充分非必要条件”（有信用扩张会有通货膨胀，有通胀不一定伴随信用扩张）。信用扩张取决于三个条件：①基础货币；②货币乘数；③货币流通速度。2025年4月，中国货币当局总资产45.5万亿，同比6.25%，持续扩张。4月，中国M2同比8.0%，回升；M1同比1.5%，较3月回落。2025年，中国基础货币与存量货币（M2）持续回升，货币流动性还没有起来。借鉴日本1990-2020年经 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：彭博，国泰君安期货研究2.2中国：漫长的“再通胀”之路缓慢(下