全球经济下半年展望：分化与再平衡

2025年7月3日 招银国际环球市场|策略报告|宏观视角 全球经济 下半年展望：分化与再平衡 2025年下半年全球经济放缓，美国与非美经济增速差收窄，英美与其他经济体通胀差距扩大，货币政策依然分化。主要经济体将以财政政策、产业政策、关税政策等推动经济再平衡，重塑供应链结构。大部分经济体国债收益率将小幅回落，美元可能小幅贬值，股市可能温和上涨但有分化。 美国：经济放缓，GDP同比从1Q的2%降至4Q的1%，从2024年2.8%降至2025年1.5%和2026年1.8%；失业率从目前4.2%升至年末4.5%。通胀先小幅反弹再逐渐回落，PCE通胀从2Q的2.3%升至3Q的2.6%，4Q降至2.4%，2026年降至2.3%。白宫政策向好，从关税与联邦政府裁员转向贸易协定、减税与去监管。9月和12月各降息一次，QT已大幅减缓。10年国债收益率从目前4.3%降至2025年末4.1%和2026年末3.8%。美元指数可能先跌破95，后反弹至年末96。标普500下半年涨3%、全年涨8.5%，看好信息技术、银行、工业和医疗。 英国：经济放缓，GDP同比从1Q的1.3%降至4Q的0.8%，从2024年1.1%降至2025年1%，2026年升至1.3%。通胀先升后降，CPI增速从1Q的2.8%升至2Q的3.4%和3Q的3.5%，4Q和2026年降至3.2%和2.4%。财政扩张力度下降，赤字率从2024年5.2%降至2025年4.2%和2026年3.7%。4Q降息一次，2026年降息两次并大幅放缓QT。10年国债收益率从目前4.45%降至年末4.2%。富时100指数下半年涨4%、全年涨11%，看好金融、工业、医疗与必选消费。英镑/美元从6月末1.345升至年末1.36。 欧元区：经济放缓，GDP同比从1Q的1.5%降至4Q的0.7%，从2024年 0.9%升至2025年1%和2026年1.2%。通胀回落，CPI增速从1Q的2.3%降至4Q的1.8%。财政扩张力度加大，赤字率从2024年3.1%升至2025年3.3%和2026年3.4%。欧央行下半年降息一次，明年利率不变。10年AAA公债收益率和欧元/美元分别从目前2.65%和1.17升至年末2.75%和1.19。富时欧元区指数下半年涨2.5%、全年涨15%，相对看好金融、公用事业、工业、能源与可选消费。 日本：经济放缓，GDP同比从1Q的1.7%降至4Q的0.3%，从2024年0.2% 升至2025年0.9%和2026年0.8%。通胀下降，CPI增速从1Q的3.8%降至4Q的2.1%。财政扩张力度加大，赤字率从2024年2.2%升至2025年3.5%和2026年3.4%。加息推迟至2026年1月，QT速度已减缓。10年国债收益率从目前1.4%升至年末1.6%。美元/日元从目前144降至年末140。东证指数下半年可涨1.5%、全年涨4%，相对看好公用事业、通讯服务与地产。 中国：经济放缓，GDP同比从1Q的5.4%降至4Q的4.6%，从2024年5%降至2025年4.9%和2026年4.6%。通缩幅度先升后降，CPI增速从上半年-0.1%降至3Q的-0.2%，4Q升至1%。在中美达成协定之后，政策向经济再平衡演进，适度扩大财政刺激，广义赤字率从2024年6.6%升至2025年8.4%和2026年9%，增加对家庭转移支付、社保投入和消费补贴，推进制造业去产能，保持人民币稳中偏强。第四季度降准50个基点、降息10个基点。10年国债收益率先降后升，年末1.7%。美元/人民币从目前7.15降至年末7.1。恒生指数和沪深300指数下半年分别涨3%和6%、全年涨23%和6%，看好港股工业、材料、必选消费、银行、公用事业等。 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 目录 美国3 英国6 欧元区9 日本13 中国16 美国 宏观经济 美国经济可能明显放缓。预计GDP同比增速从第一季度2%降至第二季度1.8%、第三季度 1.3%和第四季度1%，全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.5%，2026年回升至 1.8%。第一季度GDP环比年化收缩0.5%，关税预期导致企业抢进口、提前囤货和扩大设备投资，进口和私人投资对GDP环比增速分别贡献-4.7和3.9个百分点；家庭消费和房屋开工走弱，个人商品和服务消费环比年化增速分别降至0.1%和0.6%，住宅投资环比年化收缩1.3%，个人消费和住宅投资对GDP环比增速分别贡献0.3和-0.05个百分点；联邦政府支出减少，政府消费和投资环比年化下降0.6%，对GDP环比增速贡献-0.1个百分点。第二季度GDP环比可能增长2%左右，抢进口因素拖累淡化，但GDP同比增速可能降至1.8%。下半年GDP环比平均增速可能降至1%，同比平均增速可能降至1.2%，家庭消费和政府支出增速可能延续放缓，企业投资在上半年透支后可能大幅走弱，住宅投资可能保持低迷。关税冲击和政策不确定性削弱企业和家庭信心，企业可能减少招聘与资本支出，家庭可能推迟部分消费。但美国经济衰退风险仍然较低，因白宫下半年重心可能转向减税、去监管等正面政策，家庭和企业债务率处于近20年低位，家庭实际收入可能保持正增长，AI浪潮将带动企业对数据基础设施和设备升级投资。 美国就业市场可能温和走弱。下半年失业率可能小幅上升，劳动力供需趋于平衡，薪资增速延续放缓。上半年月均新增非农就业降至12.4万人，低于2024年下半年的15.9万人和2019年的16.6万人，其中政府部门平均每月减少1.1万人。但就业市场依然稳健，失业率仍在4.2%的低位，首次领取失业金人数和裁员率依然较低，显示企业裁员水平较低。劳动力供需趋于平衡，职位空缺数与失业人口比已降至1，低于2019年水平，平均时薪同比增速降至2025年5月3.9%。由于疫情后劳动生产率增速升至1.8%，工资增速已接近与2%通胀目标相符水平。下半年就业市场可能走弱，预计月均新增非农就业降至10万人左右，失业率可能升至年底4.5%左右。联邦政府裁员和关税冲击对就业影响将进一步显现，企业抢进口和提前投资已透支零售、批发和运输仓储等行业用工需求。 美国通胀可能先小幅反弹再逐渐回落。预计PCE与核心PCE通胀可能从第二季度2.3%和 2.7%升至第三季度2.6%和3%，再降至第四季度2.4%和2.8%，全年分别达到2.5%和 2.8%，2026年分别降至2.3%和2.5%。上半年通胀小幅回落，预计PCE与核心PCE通胀从第一季度2.5%和2.8%降至第二季度2.3%和2.7%，尽管关税冲击导致进口占比较大的家具、医疗护理产品和休闲商品价格环比涨幅扩大，但能源价格大跌、消费需求走弱和房租通胀下降完全抵消了关税对通胀推升作用，能源PCE价格同比降幅从第一季度4.7%扩大至4-5月12.5%，消费需求减弱和供应竞争加剧导致服装、新车、酒店和机票等价格环比下跌，房租通胀则延续平缓下降。下半年关税对部分商品通胀推升作用可能进一步显现 （因企业提前大量囤货，上半年关税对通胀的直接传导尚未完全显现），美国有效关税最终升幅可能为10个百分点，在75%传递率下分别推升PCE与核心PCE通胀0.8和0.5个百分点；能源价格环比可能小幅下跌，同比降幅可能达到10%，预计分别降低PCE与核心PCE通胀0.4与0.2个百分点；房租涨幅和薪资增速可能延续放缓，房租通胀和除能源与房租外服务通胀可能均下降0.2个百分点，预计分别降低PCE与核心PCE通胀0.12与 0.16个百分点。 美国住房市场可能延续滞涨状态。前5个月，房价和利率持续居高，住房销量仍在低位，新房和成屋销量同比分别下降3.1%和0.8%，而2024年全年分别增长3%和下降0.8%；新房开工量同比下降1.4%，建筑商信心指数降至2012年以来第三低，开工许可数降至 2020年以来新低；住房供应改善，新房库存消化月数从2024年末8.2个月升至2025年5月末9.8个月，但新房贷与存量房贷的巨大利差仍抑制房主换房需求，成屋库存消化月数仅从2024年末3.2个月升至2025年5月末4.6个月，仍处于历史低位；房价涨幅收窄，成屋房价中位数同比上涨1.3%，而2024年上涨5.9%。下半年，住房销量可能仍在低位，美联储降息之后小幅提振需求并解冻供应，第四季度住房销量可能小幅回升；住房开工活动可能延续疲弱，住房库存消化月数可能缓慢回升，房价涨幅可能进一步回落。 宏观政策 白宫政策前景可能向好。上半年已见到关税政策最坏时刻、联邦政府降本裁员最猛时期和移民政策最激进阶段，美国有效关税升至15.8%，联邦政府裁员数可能超过13.4万人（5.8万确认裁员、7.6万买断）计划未来再裁撤近15万人，累计驱逐非法移民可能超过6万人。下半年白宫政策重点转向贸易协定、减税与去监管，政策前景向好。美国与英国已达成贸易协定，对英国保留10%对等关税。美国与其他主要贸易伙伴可能在第三季度达成贸易协定，对加拿大和墨西哥的关税税率可能从目前10%-20%（北美自由贸易协定范围商品0%-2.5%，非协定范围商品25%）降至5%-10%，对欧盟关税税率可能从目前17%（对等关税 20%，汽车和钢铝25%，半导体和药品豁免）降至10%-15%，对日本关税税率可能从目前 24%（对等关税24%，汽车和钢铝25%）降至10%-15%，对中国关税税率可能从目前51% （301关税25%，新加10%，芬太尼关税20%，部分商品豁免）降至30%-40%。特朗普目标是建立以美国为核心、以加墨为两翼、以美洲近岸和英澳日等友岸为重要支点的自主可控供应链体系，差别化分级关税体系是重要手段，关税税率由核心伙伴到外围伙伴最后到竞争对手逐级上升，越亲近美国中心，关税税率越低，产业重要性和敏感性越低，关税税率越低。美国有效关税税率最终升幅可能为10个百分点左右，预计降低年均GDP增速0.5-0.7个百分点；移民政策通过减少劳工供应、减少消费和抑制创新对经济增长产生负面影响，预计降低年均GDP增速0.1-0.2个百分点；减税政策（“大而美法案”）可能导致10年内赤字增加近3.3万亿美元，预计提升年均GDP增速0.2-0.4个百分点，去监管政策可能提升年均GDP增速0.1-0.2个百分点。中期内需要关注特朗普经济再平衡政策进展，包括低油价、低利率、弱美元、低财政赤字、政府稳杠杆、私人加杠杆、企业多投资等。 美联储可能先观望再降息。预计美联储7月继续暂停降息、9月降息一次，10月暂停降息、12月再降息一次，年末政策利率目标降至3.75%-4%（实际水平3.83%左右）；2026年再降息一次，年末政策利率目标降至3.5%-3.75%（实际水平3.58%左右）。6月议息会议点阵图显示美联储官员对下半年降息的预测中值是两次合计50个基点，但点阵图更加发散显示内部分歧加大。特朗普频繁向鲍威尔公开施压，但鲍威尔短期仍保持观望态度，因为就业市场依然稳健，而关税推升通胀不确定性。随着经济放缓、就业降温和通胀反弹后回落，美联储可能在9月重启降息，12月再降息一次。由于近年美债收益率高企对金融机构和财政体系产生压力，美联储已分阶段放缓QT速度，2024年6月起国债存量每月降幅上限从600亿美元降至250亿美元，但MBS存量每月降幅上限保持在350亿美元不变，2025年 4月起国债存量每月降幅上限从250亿美元降至50亿美元，但MBS存量每月降幅上限保持在350亿美元不变。 金融市场 美元货币市场收益率可能小幅下降，年末降至3.75%-4%。美元是主导性国际货币，今年前5个月美元在国际支付中份额近50%，去年末美国在全球货币市场基金中份额近60%。未来5年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位，因为美国在经济、科技、军事、金融等方面实力仍居第一，美国司法独立、产权保护和政策公信力仍好于大部分国家，国际货