全球经济下半年展望：分化与再平衡

叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明目录美国..............................................................................................................3英国..............................................................................................................6欧元区..........................................................................................................9日本............................................................................................................13中国............................................................................................................16 敬请参阅尾页之免责声明美国宏观经济美国经济可能明显放缓。预计GDP同比增速从第一季度2%降至第二季度1.8%、第 三季度1.3%和第四季度1%，全年GDP增速从2024年2. 8%降至2025年1.5%，2026年 回升至1.8%。第一季度GDP环比年化收缩0.5%，关税预期导致企业抢进口、提前囤货和 扩大设备投资，进口和私人投资对GDP环比增速分别贡献-4.7和3.9个百分点；家庭消费 和房屋开工走弱，个人商品和服务消费环比年化增速分别降至0. 1%和0.6%，住宅投资环 比年化收缩1.3%，个人消费和住宅投资对GDP环比增速分别贡献0. 3和-0.05个百分点； 联邦政府支出减少，政府消费和投资环比年化下降0.6%，对GDP环比增速贡献-0.1个百 分点。第二季度GDP环比可能增长2%左右，抢进口因素拖累淡化，但GDP同比增速可 能降至1.8%。下半年GDP环比平均增速可能降至1%，同比平均增速可能降至1.2%，家 庭消费和政府支出增速可能延续放缓，企业投资在上半年透支后可能大幅走弱，住宅投 资可 能保持低迷。关税冲击和政策不确定性削弱企业和家庭信心，企业可能减少招聘与资 本支 出，家庭可能推迟部分消费。但美国经济衰退风险仍然较低，因白宫下半年重心可能转向 减税 、去监管等正面政策，家庭和企业债务率处于近20年低位，家庭实际收入可能保持正增长，AI浪潮将带动企业对数据基础设施和设备升级投资。美国就业市场可能温和走弱。下半年失业率可能小幅上升，劳动力供需趋于平衡 ，薪 资增速延续放缓。上半年月均新增非农就业降至12.4万人，低于2024年下半年的15. 9万人和2019年的16.6万人，其中政府部门平均每月减少1.1万人。但就业市场依然稳健， 失业率仍在4.2%的低位，首次领取失业金人数和裁员率依然较低，显示企业裁员水平较低 。劳动力供需趋于平衡，职位空缺数与失业人口比已降至1，低于2019年水平，平均时薪 同比增速降至2025年5月3.9%。由于疫情后劳动生产率增速升至1.8%，工资增速已接近与2%通胀目标相符水平。下半年就业市场可能走弱，预计月均新增非农就业降至10万人 左右，失业率可能升至年底4.5%左右。联邦政府裁员和关税冲击对就业影响将进一步显现 ，企业抢进口和提前投资已透支零售、批发和运输仓储等行业用工需求。美国通胀可能先小幅反弹再逐渐回落。预计PCE与核心PCE通胀可能从第二季度2. 3%和2.7%升至第三季度2.6%和3%，再降至第四季度2. 4%和2.8%，全年分别达到2. 5%和2.8%，2026年分别降至2.3%和2.5%。上半年通胀小幅回落，预计PCE与核心PCE通胀从第一季度2.5%和2.8%降至第二季度2.3%和2.7%，尽管关税冲击导致进口占比 较大的家具、医疗护理产品和休闲商品价格环比涨幅扩大，但能源价格大跌、消费需求 走弱 和房租通胀下降完全抵消了关税对通胀推升作用，能源PCE价格同比降幅从第一季度4. 7%扩大至4-5月12.5%，消费需求减弱和供应竞争加剧导致服装、新车、酒店和机票等 价格环比下跌，房租通胀则延续平缓下降。下半年关税对部分商品通胀推升作用可能进 一步 显现（因企业提前大量囤货，上半年关税对通胀的直接传导尚未完全显现），美国有 效关 税最终升幅可能为10个百分点，在75%传递率下分别推升PCE与核心PCE通胀0.8和0. 5个百分点；能源价格环比可能小幅下跌，同比降幅可能达到10%，预计分别降低PCE与核心PCE通胀0.4与0.2个百分点；房租涨幅和薪资增速可能延续放缓，房租通胀和除 能源与房租外服务通胀可能均下降0.2个百分点，预计分别降低PCE与核心PCE通胀0. 12与0.16个百分点。美国住房市场可能延续滞涨状态。前5个月，房价和利率持续居高，住房销量仍在 低位，新房和成屋销量同比分别下降3.1%和0. 8%，而2024年全年分别增长3%和下降0. 8%；新房开工量同比下降1.4%，建筑商信心指数降至2012年以来第三低，开工许 可数 降至 敬请参阅尾页之免责声明2020年以来新低；住房供应改善，新房库存消化月数从2024年末8.2个月升至202 5年5月末9.8个月，但新房贷与存量房贷的巨大利差仍抑制房主换房需求，成屋库存消化 月数仅从2024年末3.2个月升至2025年5月末4.6个月，仍处于历史低位；房价涨幅收 窄，成屋房价中位数同比上涨1.3%，而2024年上涨5.9%。下半年，住房销量可能仍在低 位，美联储降息之后小幅提振需求并解冻供应，第四季度住房销量可能小幅回升；住房 开工 活动可能延续疲弱，住房库存消化月数可能缓慢回升，房价涨幅可能进一步回落。宏观政策白宫政策前景可能向好。上半年已见到关税政策最坏时刻、联邦政府降本裁员最 猛时 期和移民政策最激进阶段，美国有效关税升至15.8%，联邦政府裁员数可能超过13.4万人（5. 8万确认裁员、7.6万买断）计划未来再裁撤近15万人，累计驱逐非法移民可能超过6万人。下半年白宫政策重点转向贸易协定、减税与去监管，政策前景向好。美国与英国 已达 成贸易协定，对英国保留10%对等关税。美国与其他主要贸易伙伴可能在第三季度达成 贸易协定，对加拿大和墨西哥的关税税率可能从目前10%-20%（北美自由贸易协定范围商品0%-2.5%，非协定范围商品25%）降至5%-10%，对欧盟关税税率可能从目前17%（对 等关税20%，汽车和钢铝25%，半导体和药品豁免）降至10%-15%，对日本关税税率可能 从目前24%（对等关税24%，汽车和钢铝25%）降至10%-15%，对中国关税税率可能从目前51%（301关税25%，新加10%，芬太尼关税20%，部分商品豁免）降至30%-40%。 特朗普目标是建立以美国为核心、以加墨为两翼、以美洲近岸和英澳日等友岸为重要支 点的 自主可控供应链体系，差别化分级关税体系是重要手段，关税税率由核心伙伴到外围 伙伴 最后到竞争对手逐级上升，越亲近美国中心，关税税率越低，产业重要性和敏感性越 低， 关税税率越低。美国有效关税税率最终升幅可能为10个百分点左右，预计降低年均GD P增速0.5-0.7个百分点；移民政策通过减少劳工供应、减少消费和抑制创新对经济增长产 生负面影响，预计降低年均GDP增速0. 1-0. 2个百分点；减税政策（“大而美法案”）可 能导致10年内赤字增加近3.3万亿美元，预计提升年均GDP增速0. 2-0. 4个百分点，去监 管政策可能提升年均GDP增速0.1-0. 2个百分点。中期内需要关注特朗普经济再平衡政策 进展，包括低油价、低利率、弱美元、低财政赤字、政府稳杠杆、私人加杠杆、企业多投资等。美联储可能先观望再降息。预计美联储7月继续暂停降息、9月降息一次，10月暂停 降息、12月再降息一次，年末政策利率目标降至3.75%-4%（实际水平3. 83%左右）；202 6年再降息一次，年末政策利率目标降至3. 5%-3.75%（实际水平3.58%左右）。6月议息 会议点阵图显示美联储官员对下半年降息的预测中值是两次合计50个基点，但点阵图更加 发散显示内部分歧加大。特朗普频繁向鲍威尔公开施压，但鲍威尔短期仍保持观望态度 ，因 为就业市场依然稳健，而关税推升通胀不确定性。随着经济放缓、就业降温和通胀反弹后 回落 ，美联储可能在9月重启降息，12月再降息一次。由于近年美债收益率高企对金融机 构和财政体系产生压力，美联储已分阶段放缓QT速度，2024年6月起国债存量每月降幅 上限从600亿美元降至250亿美元，但MBS存量每月降幅上限保持在350亿美元不变，2 025年4月起国债存量每月降幅上限从250亿美元降至50亿美元，但MBS存量每月降幅 上限保持在350亿美元不变。金融市场美元货币市场收益率可能小幅下降，年末降至3.75%-4%。美元是主导性国际货 币， 今年前5个月美元在国际支付中份额近50%，去年末美国在全球货币市场基金中份额近60%。未来5年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位，因为美国在 经济、科技、军事、金融等方面实力仍居第一，美国司法独立、产权保护和政策公信力 仍好 于大部分国家，国际货币具有网络效应和历史惯性，全球市场仍缺乏比美元更好的替代品。 敬请参阅尾页之免责声明美国国债收益率可能小幅回落。预计10年国债收益率可能从目前4. 3%降至年末4.1%左右 ，2026年末降至3.8%左右。随着经济放缓、就业走弱和通胀先升后降，中长期国债 收益率可能回落，但经济衰退风险较低，通胀仍超过央行目标，特朗普尚未将降低财政 赤字 率作为核心目标诉诸行动，国债收益率降幅可能受限。由于美国政府债务可持续性和 供应 链撕裂对通胀影响等长期问题依然存在，超长期国债收益率可能很难下降。美元指数可能先降后升，年末在96左右。美元指数反映美国经济相对强弱和市场风 险偏好变化。如果美国经济相对非美经济走强，那么美元指数将升值；如果美国经济相 对非 美经济走弱，反之美元指数将贬值。如果市场担忧有关非美经济风险，那么美元指数 将升 值；如果市场担忧有关美国经济风险，那么美元指数将贬值。今年上半年，特朗普关 税冲 击令市场担心美国经济相对非美经济走弱，美元开始转弱。特朗普暂缓关税之后，尽 管美 国经济相对走弱的风险下降，但白宫政策极端化风险和弱美元政策预期推动外国投资 者降 低美元资产超配程度，美元延续偏弱。在美国与主要贸易伙伴贸易协定达成之前，国 际投 资者可能持续降低美元资产超配程度，美元指数可能跌破95。在贸易协定达成之后，特 朗普政策重心转向减税去监管以提振经济，美元指数可能小幅反弹，预计年末在96左右。 我们不确定美元指数此轮下跌是否意味着进入长期下行周期，这取决于未来美欧采取什 么样 的政策以及这些政策是否扭转过去十年美欧在经济、科技、军事等方面差距扩大的趋势。美股可能小幅上涨。预计标普500指数下半年上涨3%，全年涨幅8.5%左右。上半 年，标普500指数累计上涨5.5%，已从4月初关税冲击中完全恢复，其中工业、通讯服务 与金融领涨，可选消费、医疗保健与能源下跌。标普500指数2025年EPS增速预测中值 从去年末时14.1%下调至今年上半年末时9.1%，其中能源、工业、原材料与地产下调幅度 较大，通讯服务、金融、公用事业与信息技术下调幅度较小。下半年，美股盈利可能温 和下 调，估值依然居高，相对看好信息技术（动态PE=29，静态ROE=30.3%，估值