外部环境复杂多变，国内经济走势平稳

北京大学国民经济研究中心政策驱动与外部压力并存，工业产出平稳增长外部环境承压，消费增速或小幅下降外部环境波动，投资增速或小幅下调中美超高关税得以缓解，出口增速或有上行高关税得以缓解叠加低基数，进口额增速或有上行供给相对充裕，CPI增速低位前行外部冲击叠加高基数效应，PPI降幅或进一步扩大市场预期仍存不确定性，信贷规模同比少增宽松政策叠加低基数，M2同比增速温和上涨全球政策多变，人民币或继续震荡内容提要2025年5月，日内瓦中美经贸高层会谈取得实质性进展，超高关税问题得以缓解，中美间贸易往来较4月份部分修复。当前外部环境进一步复杂多变，受其影响国内经济承压，全球范围内特朗普高关税政策依旧且多变，使得部分国内企业处于惜金观望状态，抑制短期投资增速上涨；尽管经济下行压力加大，但“稳增长、促内需”政策加码，“两新”政策扩围，消费走势平稳。宏观政策组合拳发力，工业企业盈利改善，工业生产稳步提升在纷繁复杂的国际环境下，中国科技、文化突起，综合实力提升，人民币汇率自主稳定。供给端工业增加值：在2025年“稳增长”政策持续推进的背景下，宏观政策组合拳、工业企业盈利改善和以旧换新计划的消费刺激将为规模以上工业增加值提供支撑。然而，中美贸易摩擦、工业品价格低迷及房地产市场疲软将对增速形成制约。综合考虑拉升与压低因素，预计2025年5月规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降0.1个百分点。需求端消费：一方面，得益于政策推动，2025年“两新”扩围促进了居民消费增长；另一方面，外部环境趋紧，全球经济承压，间接对国内居民收入、就业预期产生影响，抑制当前消费。预计2025年5月社会消费品零售总额同比增长4.9%，较前期下降0.2个百分点。投资：《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》长期利好投资，制造业投资 要点 释放扩张信号，但受外部环境波动影响，当前部分企业处于惜金观望状态，叠加经济结构调整，传统产业产能去化，投资需求承压依旧，预计2025年1-5月固定资产投资同比增长3.8%，较前期下降0.2个百分点。出口：尽管日内瓦经贸会谈取得实质性进展，中美间超高关税问题得以缓解，中美贸易部分恢复，但当前关税依然很高，抑制出口额增速上涨，叠加2025年同期高基数效应，预计2025年5月出口总额同比增长9.3%，较前期上涨1.2个百分点。进口：一方面，中美超高关税问题得以缓解，中美经贸往来较4月得以恢复；另一方面，美国对全球加征高关税使得，增加全球产业断裂风险，抑制进口增速上涨，叠加低基数效应，以及中国国内经济结构调整，对部分国际大宗商品需求减少，预计2025年5月进口总额同比增长1.3%，较前期上涨1.5个百分点。价格方面CPI：高频数据显示，当前部分食品价格增速小幅上涨，但国内居民消费品整体供给充裕，叠加外部环境复杂多变，经济承压，拉低CPI增速，预计2025年5月CPI同比增长-0.1%，与前期持平。PPI：当前外部环境复杂，全球经济下行压力加大，总需求收缩，抑制国际大宗商品价格上涨，国内产业结构调整，房地产等传统产业产能去化继续，减少对钢铁、煤炭的需求，叠加高基数效应，预计2025年5月PPI同比下跌3.3%，降幅较前期扩大0.6个百分点。货币金融方面人民币贷款：2025年5月新增人民币贷款预计在央行降准降息、基建投资加速和低基数效应的共同推动下实现显著增长。5月6-8日的货币宽松政策释放大量流动性，配合7000亿元逆回购操作，为信贷扩张提供充足资金支持。然而，房地产市场低迷和中美贸易战的不确定性对居民房贷和企业投资意愿形成一定压制。综合考虑拉升与压低因素，预计2025年5月新增人民币贷款为8000亿元，同比少增1500亿元。M2：伴随5月7日的降准降息和房地产政策松绑显著推高流动性，而特别国债发行进一步巩固M2增长基础。然而，全球加息、贸易战不确定性和企业和居民的谨慎行为对增速形成制约。预计2025年5月末M2同比增长8.1%，较上期上升0.1个百分点。人民币汇率：日内瓦会谈取得实质性成果，中国综合国际地位提升，特朗普政府的不确定性增加了市场对美国经济增速下滑的担忧，叠加当前除日本外全球主要经济体处于降息周 北京大学国民经济研究中心期，日本通胀率上涨存在加息可能，预计2025年6月人民币汇率在7.0～7.3区间双向波动震荡前行。 正文工业增加值部分：政策驱动与外部压力并存，工业产出平稳增长预计2025年5月中国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降0.1个百分点。从拉升因素看，第一，宏观政策持续发力支撑工业生产。2025年4月，党中央推动“更加积极有为的宏观政策”，货币政策延续“适度宽松”，通过降准和潜在降息释放流动性，降低企业融资成本。财政政策加速专项债和超长期特别国债发行，1–4月固定资产投资增长4.0%，其中第二产业投资增长11.7%，显著提振基建和制造业相关工业品需求，为5月工业增加值提供坚实支撑。第二，工业企业利润增长反映生产活跃。国家统计局数据显示，2025年4月规模以上工业企业利润同比增长3.0%，1–4月累计增长1.4%，受产量增加驱动。企业盈利改善鼓励制造业和消费品行业扩大生产，特别是在政策支持的高技术制造业领域，预计5月生产动能延续。第三，以旧换新计划刺激消费品制造需求。政府推出的家电和汽车“以旧换新”计划在4月有效推动制成品需求，带动电子、机械等产业链产出。5月作为春季生产旺季，消费政策效应持续释放，为消费品制造业和相关工业增加值提供正向拉动。从压低因素看，第一，中美贸易紧张局势压制出口产业。2025年4月，中美贸易摩擦加剧，美国对华20%关税生效，导致出口订单减少。出口导向型行业（如电子、机械制造）产出受限，全球经济放缓进一步削弱外部需求，预计5月对工业增加值形成明显拖累。第二，工业生产者价格下降增加成本压力。2025年4月全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，1–4月平均下降2.4%。价格低迷和原材料价格波动抬升中小型企业生产成本，压缩利润空间，抑制5月工业生产积极性。第三，房地产市场低迷拖累相关产业链。尽管部分城市放宽限购限贷政策，全国房地产投资和房贷需求仍受房价下行预期制约。建材、钢铁等上游产业产出持续承压，预计5月对工业增加值形成一定抑制。综合而言，在2025年“稳增长”政策持续推进的背景下，宏观政策组合拳、工业企业盈利改善和以旧换新计划的消费刺激将为规模以上工业增加值提供支撑。然而，中美贸易摩擦、工业品价格低迷及房地产市场疲软将对增速形成制约。综合考虑拉升与压低因素，预计2025年5月规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降0.1个百分点。 消费部分：外部环境承压，消费增速或小幅下降预计2025年5月社会消费品零售总额同比增长4.9%，较前期下降0.2个百分点。从拉升因素看：政策推动促进消费增长。2月10日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，指出“提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重”，要“推动大宗消费更新升级，加大消费品以旧换新支持力度”。受政策推动影响，家用电器等大宗消费品消费增速大幅上涨，带动整体消费额增速上行。2025年以来，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类消费额保持在“20%”以上的高速增长。从压低因素看：4月以来，受特朗普高关税政策冲击，全球经济承压，间接对国内居民就业、收入预期产生影响，抑制当前消费增速的上涨。尽管2025年一季度人均可支配收入增速较2024年上涨0.2个百分点，但整体依然位于历史底部区间，大幅低于2019年同期3.2个百分点，持续低迷的居民收入增速，抑制了居民消费需求扩张。综合而言，一方面，得益于政策推动，2025年“两新”扩围促进了居民消费增长；另一方面，外部环境趋紧，全球经济承压，间接对国内居民收入、就业预期产生影响，抑制当前消费。预计2025年5月社会消费品零售总额同比增长4.9%，较前期下降0.2个百分点。 投资部分：外部环境波动，投资增速或小幅下调预计2025年1-5月固定资产投资同比增长3.8%，较前期下降0.2个百分点。从拉升因素看：第一，“两新”政策进一步扩围，受政策推动影响，二产投资增速或继续保持高速增长。2025年1月国家发改委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，从更新领域、贷款补贴、项目评估以及具体扩围项目等方面加力扩围实施设备更新。第二，科技农业强国，农机设备更新，第一产业投资增速提升。2025年中央一号文件《关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》也指出，“推动农机装备高质量发展，加快国产先进适用农机装备等应用开发，推进老旧农机报废更新”。从压低因素看：第一，外部环境波动，企业处于观望状态。当地时间4月2日，随着特朗普所谓“对等关税”行政命令的签署，全球贸易陷入混乱之中，尽管瑞士日内瓦高层会谈后，中美间超高关税得以减缓，但相较2024年当前中美贸易关税依然很高，很多问题有待进一步磋商解决，同时美国与其他国家的关税也都还在谈判进程当中。外部环境的波动，使得国内很多企业处于惜金观望状态，抑制了当前的投资。第二，经济结构调整，传统产能收缩，企业利润空间减小，抑制了部分企业的扩大再生产。综合而言，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》长期利好投资，制造业投资释放扩张信号，但受外部环境波动影响，当前部分企业处于惜金观望状态，叠加经济结构调整，传统产业产能去化，投资需求承压依旧，预计2025年1-5月固定资产投资同比增长3.8%，较前期下降0.2个百分点。 出口部分：中美超高关税得以缓解，出口增速或有上行预计2025年5月出口总额同比增长9.3%，较前期上涨1.2个百分点。从拉升因素看，第一，日内瓦中美经贸高层会谈取得实质性进展，4月以来的超高关税得以缓解，相较4月中国对美国出口有所上涨；第二，4月以来的特朗普对全球加征的高关税，促进了中国与其他国家间的贸易往来，4月中国对东盟、“一带一路”国家出口额增速明显上涨，同时还增加了与欧洲的贸易往来，4月中上旬，中欧双方重启电动车谈判。从压低因素看，第一，高基数效应，2024年5月出口额同比增长7.6%，较2024年4月上涨6.1个百分点，对本月形成高基数效应；第二，尽管日内瓦经贸会谈后，中美间超高关税问题得以缓解，但美国对中国、全球征收高关税的问题并未完全得到解决，与2024年相比当前中美关税依然相对较高，依然是拉低出口额增速的主要因素之一。综合而言，尽管日内瓦经贸会谈取得实质性进展，中美间超高关税问题得以缓解，中美贸易部分恢复，但当前关税依然很高，抑制出口额增速上涨，叠加2025年同期高基数效应，预计2025年5月出口总额同比增长9.3%，较前期上涨1.2个百分点。 进口部分：高关税得以缓解叠加低基数，进口额增速或有上行预计2025年5月进口总额同比增长1.3%，较前期上涨1.5个百分点。从拉升因素看，第一，低基数效应，2024年5月进口额同比增长1.8%，较2025年4月低于6.8个百分点，对本月形成相对明显的低基数效应；第二，日内瓦中美经贸高层会谈取得实质性进展，中美间超高关税问题得以缓解。从压低因素看，第一，尽管中美间超高关税问题得缓解，但美国对全球的加征高关税，依然对全球经济产生冲击，增加全球产业链断裂风险，抑制中国进口增速上涨；第二，中国经济结构调整，房地产等传统产业处于产能去化阶段，降低了中国对钢铁、煤炭等大宗商品的进口需求。综合而言，一方面，中美超高关税问题得以缓解，中美经贸往来较4月得以恢复；另一方面，美国对全球加征高关税使得，增加全球产业断裂风险，抑制进口增速上涨，叠加低基数效应，以及中国国内经济结构调整，对部分国际大宗商品需求减少，预计2025年5月进口总额同比增长1.3%，较前期上涨1.5个百分点。 CPI部分：供给相对充裕，CPI增速低位前行预计2025年5月CPI同比增长-0.1%，与前期持平。从拉升因素看：食品价格增速继续上涨是主要拉升因素。通过对商务部监测的食品价格数据跟踪发现，截至5月23