深度研究报告：拥稀缺资产，顺新疆大势，携强者同行

民爆用品2025年06月03日（首次）目标价：12.8元当前价：8.98元证券分析师：杨晖邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001证券分析师：陈俊新邮箱：chenjunxin@hcyjs.com执业编号：S0360525040001公司基本数据总股本(万股)107,169.27已上市流通股(万股)97,407.55总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价10.08/6.04市场表现对比图(近12个月)24/0624/0824/1025/0125/032024-06-03~2025-05-30雪峰科技沪深300华创证券研究所 高。2024A6,101-13.1%668-21.7%0.62152.0注：股价为2025年5月30日收盘价 强推-12%12%36%60% 2025E2026E6,6197,3028.5%10.3%6898883.1%28.8%0.640.8314111.81.6 2027E8,0199.8%1,08021.6%1.0191.4 96.2487.4724.444.6425/05 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点1.报告对公司的剖析较为全面，主要体现在：对公司炸药产能/股价涨跌总结出清晰的历史脉络，关注到天然气原材料成本对公司的深刻影响，对化工业务更为清晰的拆解。2.相较于市场其他报告主要集中于宏大对公司产能注入带来的成长的解读，报告提供部分新视角：a.未来公司的原材料成本仍有下降空间且影响深刻；b.未来公司的硝酸铵产能有望因宏大的中亚爆破业务的发展迎来价值重估。投资逻辑公司是我们新疆策略主线上推荐的核心标的：在当前关税波动下，民爆行业自身具备的盈利稳健属性和公司在新疆煤化工产业链发展所担任的核心角色，都使其在当前的交易逻辑有望发生变化。基本盘上，公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，两种产品均具有稀缺性和供给壁垒；外部市场环境上，依托新疆煤炭产业链发展，公司炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务和硝酸铵利润增量可期；内生增长上，公司已正式易主广东宏大，产能注入+效率提升，考虑到广东宏大当前合并炸药层面产能为58万吨（不含雪峰，截至2024年年底），公司产能未来具有倍增空间。关键假设、估值与盈利预测基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以及爆破服务市场增长的判断，我们给予公司2025/2026/2027年分别6.89/8.88/10.80亿的利润预期，对应当前PE分别为14/11/9x，考虑到可比公司估值以及公司未来产能注入预期，给予2025年20xPE，目标价为12.80元，首次覆盖，给予“强推”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、公司基本面介绍................................................................................................................6（一）历史复盘：从单一的民爆生产走向一体化产业链............................................6（二）股价复盘：整合玉象胡杨对公司股价曾形成较强正向催化.............................7（三）分业务基本面介绍................................................................................................8（四）股东情况：控股股东由新疆农牧投变更为广东宏大......................................10（五）资产负债率稳步下行，民爆产品毛利率逐年上移..........................................11二、新疆煤炭产业链发展支撑公司价格景气度+内生成长性............................................13（一）需求端：十五五期间新疆民爆市场有望实现翻倍增长..................................13（二）供给端：包装炸药产能利用率己接近极限，混装业务寡头格局或维持稳定...........................................................................................................................................15三、静待广东宏大控股后，资产注入+效率提升注入成长动能........................................16（一）民爆业务整合，广东宏大产能入疆..................................................................16（二）以硝酸铵产能为基础，合作达成“倍增”效益..............................................17（三）易主宏大，内生经营效率有望进一步提升......................................................18四、投资建议..........................................................................................................................20五、风险提示..........................................................................................................................22 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1公司历史炸药产能复盘（单位：万吨）....................................................................6图表2公司历史沿革................................................................................................................7图表3公司重要历史事件及股价走势....................................................................................8图表4 2019-2024年公司分业务收入情况（亿元）..............................................................9图表5 2024年公司分业务毛利结构（亿元）.......................................................................9图表6公司能化板块数据一览................................................................................................9图表7公司主要化工产品之间转化的工艺流程图................................................................9图表8公司民爆产品核心数据一览......................................................................................10图表9公司爆破服务业务核心数据一览..............................................................................10图表10雪峰科技股权结构示意图........................................................................................11图表11 2018~2024年公司营业收入及同比增速.................................................................11图表12 2018~2024年归母净利润及同比增速.....................................................................11图表13公司主要化工产品毛利与售价变动........................................................................12图表14 2020-2025年公司主要化工产品市场价变动..........................................................12图表15公司分业务毛利率变化（单位：%）.....................................................................12图表16公司期间费用率变化情况........................................................................................12图表17 2020-2024公司资产负债率......................................................................................13图表18 2020-2024经营活动现金流及资本支出（亿元）..................................................13图表19新疆地区民爆生产总值与矿产资源关系图............................................................13图表20雪峰科技炸药价格历史数据....................................................................................13图表21 2024年新疆矿区煤炭产能占比（单位：万吨）....................................................14图表22新疆地区原煤年产量情况（单位：万吨）............................................................14图表23 2022年新疆各矿区露天煤矿数量占比...................................................................15图表24 2022年新疆矿区煤矿及露天煤矿数量...................................................................15图表25全国工业炸药产能利用率情况.................................................................