深度研究：坐拥陕北优质动力煤核心资产，持续挖潜提效稳增长

陕西煤业（601225）深度研究 坐拥陕北优质动力煤核心资产，持续挖潜提效稳增长 / / 2025年06月06日 【投资要点】 公司为陕煤集团下属能源企业，煤炭储量优质丰富，2024年收购火电资产形成煤电一体化联动发展。截至2024年公司有煤炭储量179.31亿吨、可采储量102.46亿吨，可开采年限70年以上，煤炭储量位于煤炭上市公司前列，煤炭核定产能1.62亿吨，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地,并且有五对千万吨级别矿井，规模化和生产成本优势明显。2024年公司完成收购陕煤电力集团火电资产，形成煤电一体化联动发展。 煤炭业务：规模化、现代化、智能化领先，资源和成本优势显著，盈利能力优异。公司主要产品煤炭具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤，特别是陕北地区煤炭赋存条 件好，埋藏浅，开采技术条件和智能化水平优越，生产成本优势明显。2016年以来公司产销量基本稳步增长，2022、24年产量突破1.5、1.7亿吨，主因21年以来公司通过并购、核增持续新增产能。公司现已形成了以省内外电力、冶金、化工等重点大型企业为主的稳定客户群体，长协比例60%左右，22-24年公司自产煤售价分别为669/591/532元/吨；生产成本较低，24年单位完全成本290元/吨，同比-2.3%。综合来看公司自产煤盈利能力相对较高、17年以来毛利率维持50%以上，特别是陕北大矿贡献丰厚利润，归母净利贡献基本占半。 电力业务：煤电联营布局“两湖一江”，在建机组具备较高增长潜力。截至2024年末公司有控股煤电总装机1962万千瓦，其中在运煤电装机830万千瓦，在建装机1132万千瓦，主要分布在河南、陕西、山 西、湖南等省份。24年发/售电量376.2/351.3亿千瓦时，同比 +4.4%/+4.4%。25Q1发/售电量分别87/87.4元/兆瓦时，同比 -22.6%/-22.8%，煤电需求相对承压。但在建机组有望逐渐投产，贡献发电增量，其中25/26/27年投产机组400/332/400万千瓦。24年售电价格399.23元/兆瓦时，同比-4.8%，机组主要在两湖一江地区，电价压力相对不大；24年售电完全成本341.41元/兆瓦时，同比-3.8%，受益于煤电联营有望保障燃料供应和较低成本。 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 证券分析师：王涛 证书编号：S1160525020003 证券分析师：朱彤 证书编号：S1160525030006 相对指数表现 17.71% 9.74% 1.76% -6.21% -14.19% -22.16% 6/48/410/412/42/44/46/4 陕西煤业沪深300 基本数据 总市值（百万元)194578.65 流通市值（百万元)194578.65 52周最高/最低（元）29.87/18.59 52周最高/最低（PE）14.21/8.25 52周最高/最低（PB）3.02/2.00 52周涨幅（%）-16.55 52周换手率（%）86.03 相关研究 《煤价逐步筑底，关注稳健红利龙头的超跌反弹和配置机会》 2025.03.03 《印尼出台外汇管制新政，海外煤炭成本支撑或增强》 2025.02.21 《节前煤价小幅回落，铁水产量或筑底回升》 2025.01.25 《红利为茅，低波铸盾》 公司研究 煤炭 证券研究报告 2024.12.31 现金流充沛，资产结构健康，分红态度积极，彰显红利属性。21年以来公司经营现金流比较充沛，均在300亿元以上水平。从资产结构来看，17年以来公司资产负债率基本维持在40%左右，20年以来有息负债率也基本在不到10%的较低水平。分红来看，20年以来公司基本维持50%以上的高分红，21-24年公司股利支付率分别为61.1%/60.0%/55.2%/58.5%，并且在2024年8月30日宣告中期分红10.56亿元，占当期归母净利的10%，分红态度较为积极，彰显公司红利属性。 【投资建议】 我们认为公司煤炭资源储量丰富、品质优异，坐拥陕北优质动力煤核心 资产，并且近几年煤炭产量稳步提升抵抗煤价下行风险，稳健业绩彰显煤炭主业较强盈利能力；收购电力资产基本为两湖一江的坑口电厂，相对高电价、高利用小时、配套低成本煤矿，有望形成煤电一体化，盈利稳定性有望进一步提升。我们预计公司25-27年归母净利分别为168/182/201亿元，对应EPS为1.73/1.87/2.08元，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 184144.85 152726.21 157262.54 171960.15 增长率(%) 1.47% -17.06% 2.97% 9.35% EBITDA（百万元） 55029.10 51886.60 58659.35 66571.99 归属母公司净利润（百万元） 22359.79 16808.53 18160.80 20118.83 增长率(%) -3.21% -24.83% 8.05% 10.78% EPS(元/股) 2.31 1.73 1.87 2.08 市盈率（P/E） 10.07 11.63 10.77 9.72 市净率（P/B） 2.49 2.07 1.91 1.77 EV/EBITDA 3.90 3.45 3.08 2.73 资料来源：Choice股票专题，东方财富证券研究所 【风险提示】 煤电需求超预期下跌、在建项目进展不及预期、火电受新能源挤压。 正文目录 1.“中部看陕煤”依托资源优势持续高质量发展6 1.1.煤炭储量丰富优质，规模化矿井高效运营6 1.2.股权结构：陕西地方国企，实控人为陕煤集团6 1.3.公司业绩：17年以来营收稳健增长，21年以来盈利维持高位9 1.4.现金流充沛，资产结构健康，分红态度积极10 1.5.努力创建世界一流专业领军企业、现任领导带领下持续降本增效11 2.煤炭：规模化、现代化、智能化领先，资源和成本优势显著13 2.1.煤炭资源储量丰富、煤质优良，成本和区位优势显著13 2.1.1.张家峁煤矿（产能1100万吨/年、权益55%）15 2.1.2.红柳林煤矿（产能1800万吨/年、权益51%）16 2.1.3.小保当煤矿（一号、二号产能2000、1300万吨/年、权益55%）17 2.1.4.柠条塔煤矿（产能2000万吨/年、权益51%）19 2.2.产销量：新增产能持续释放，近两年产销维持较高水平19 2.3售价成本：售价具备弹性，大型现代化矿井成本优势显著21 2.4.盈利：自产煤毛利率维持50%以上，陕北大矿贡献归母占半23 3.电力：2024年收购集团电力资产，煤电联营布局“两湖一江”24 3.1.煤电一体化联营发展，布局“两湖一江”能源市场24 3.2.在建装机有望逐渐投产，24年电价/售电完全成本0.4/0.34元/度24 3.3.盈利：近两年电力毛利率15%左右，净利润约11亿元26 4.盈利预测27 4.1.盈利预测27 4.2.投资建议及估值28 5.风险提示28 图表目录 图表 1：公司煤矿情况............................................. 6 图表 2：公司重点项目火热推进..................................... 6 图表 3：公司股权结构情况......................................... 7 图表 4：公司主要战略............................................. 7 图表 5：陕煤集团和公司煤炭产量（亿吨）........................... 8 图表 6：2023年集团主要子公司净利润结构........................... 8 图表 7：陕煤集团陕西省工业产量占比............................... 8 图表 8：陕煤集团省国资监管企业财务指标占比....................... 8 图表 9：陕煤集团2030年目标...................................... 8 图表 10：公司营业收入及YOY....................................... 9 图表 11：公司归母净利及YOY....................................... 9 图表 12：公司分业务收入（亿元）.................................. 9 图表 13：2024年公司收入结构...................................... 9 图表 14：公司分业务毛利（亿元）................................. 10 图表 15：2024年公司毛利结构..................................... 10 图表 16：公司经营活动现金流..................................... 10 图表 17：公司资本支出........................................... 10 图表 18：公司付息债务和有息负债率............................... 11 图表 19：公司资产负债率......................................... 11 图表 20：公司分红情况（亿元）................................... 11 图表 21：公司股利支付率......................................... 11 图表 22：“十四五”公司董事长/董事会致辞年度展望................. 12 图表 23：公司煤炭资源储量情况（截至2024年年报）................ 13 图表 24：公司矿区位置分布....................................... 13 图表 25：公司煤炭运销“六线四区域”布局......................... 13 图表 26：公司煤矿产能情况（截至2024年报）...................... 14 图表 27：红柳林矿业工业互联网架构............................... 15 图表 28：红柳林矿业智能矿山解决方案架构......................... 15 图表 29：张家峁煤矿产能变化情况................................. 15 图表 30：张家峁矿业营业收入和YOY................................ 16 图表 31：张家峁矿业净利润和YOY.................................. 16 图表 32：红柳林煤矿产能变化情况................................. 16 图表 33：红柳林煤矿“931”高质量发展目标........................ 17 图表 34：红柳林综合管控平台..................................... 17 图表 35：红柳林矿业营业收入和YOY................................ 17 图表 36：红柳林矿业净利润和YOY.................................. 17 图表 37：小保当二