电力行业FY24&25Q1业绩总结：北方火电释放弹性，水电业绩稳健增长国泰海通证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分北方火电释放弹性，水电业绩稳健增长电力行业FY24&25Q1业绩总结[table_Authors]吴杰(分析师)傅逸帆(分析师)孙辉贤(分析师)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880525040109S0880525040042S0880524080012本报告导读：北方火电业绩高增，水电盈利稳定性增强，绿电业绩承压，核电电价影响行业利润。投资要点：[Table_Summary]投资建议：维持公用事业行业“增持”评级。推荐标的：火电弹性（华电国际、皖能电力、大唐发电、华能国际）；水火并济（国电电力）；新能源（三峡能源、龙源电力、福能股份）；水电（长江电力、华能水电、川投能源）；核电（中国核电，中国广核）。火电：成本端改善明显，北方火电业绩高增。25Q1全国性火电公司盈利仍保持增长，但地方性火电公司出现一定程度分化，北方火电厂盈利增速整体优于南方电厂。截至23Q1、24Q1、25Q1末火电样本公司PE中位数分别为15.7、12.9、10.4倍，PE估值持续降低。我们认为火电公司估值回落主要由于市场对于后续火电盈利改善持续性存疑以及火电板块市场关注度有所降低。25Q1受暖冬等因素影响，火电公司电量普遍大幅下滑，我们预计25Q2电量增速边际改善后，火电公司25Q2业绩有望持续修复。水电：业绩稳定性增强，估值稳健。水电样本公司25Q1盈利维持了23Q1以来的高增速，业绩稳定性较好（25Q1业绩增速中位数26%），主要由于25Q1水电电量受蓄能影响较大，蓄水及调度持续优化带来发电量上行。23Q1、24Q1、25Q1末水电样本公司PE中位数分别为16.7、18.8、18.1倍，PE估值先升后降，但业绩稳定上行且分红提升的龙头公司估值持续改善。2024年主汛期受厄尔尼诺影响，来水情况较好带来电量的较高基数，而随着气候进入拉尼娜周期，2025年主汛期的来水情况有待观察。绿电风况电价双重影响业绩承压，核电电价影响行业盈利。2024年、25Q1绿电公司归母净利增速中位数分别为-12%、-4%，绿电运营仍受到电价下滑、风况不佳等影响，行业整体处于增收不增利的状态。2025年考虑风电利用小时恢复，部分非经事项消失，预计各绿电公司业绩将有所修复，根据Wind一致预期，2025绿电公司归母净利增速中位数约12%左右。绿电企业自2022年以来，行业估值整体不断下修；港股公司大唐新能源PE估值基本处于6x及以下水平。年度来看，核电行业主要的两家上市公司中国广核和中国核电表现略有差异。中国核电因为会计政策变化，增值税返还需缴纳所得税，以及中核汇能股比摊薄、福清核电小修等影响，24年盈利大幅下滑。中国广核24年虽然因为防城港4号机组投运带来增量电量，但市场化交易部分的电价下滑，盈利仅微增。25Q1以来，由于平均市场化电价有所下降使得售电业务毛利有所下降。风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。 目录1.北方火电释放弹性，水电业绩稳健增长.......................................................32.火电：成本端改善明显，北方火电业绩高增...............................................43.水电：业绩稳定性增强，估值稳健..............................................................74.绿电：风况电价双重影响，业绩承压..........................................................95.核电：电价影响行业盈利，新增核准提供未来增量.................................126.风险提示........................................................................................................14 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of151.北方火电释放弹性，水电业绩稳健增长投资建议：维持公用事业行业“增持”评级。推荐标的：火电弹性（华电国际、皖能电力、大唐发电、华能国际）；水火并济（国电电力）；新能源（龙源电力、福能股份）；水电（长江电力、华能水电、川投能源）；核电（中国核电，中国广核）。收盘价交易货币财报货币EPSPE2024A2025E2026E2024A2025E4.63CNYCNY0.550.380.438127.23CNYCNY0.650.770.811195.87CNYCNY0.560.640.681199.04CNYCNY0.810.810.8211119.81CNYCNY1.001.091.191093.22CNYCNY0.240.280.3313127.36CNYCNY0.911.061.098716.48CNYCNY0.760.840.92222030.53CNYCNY1.331.431.50232117.10CNYCNY0.921.171.23181510.04CNYCNY0.460.550.6122183.69CNYCNY0.210.210.2317189.64CNYCNY0.430.620.662316注：股价对应2025年5月28日收盘价；所有公司2024年EPS为真实值，2025~2026年EPS为国泰海通盈利预测值 评级2026E11增持9增持9增持11增持8增持10谨慎增持7增持18增持20增持14增持16增持16增持15增持 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of152.火电：成本端改善明显，北方火电业绩高增我们选取华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、浙能电力、皖能电力、粤电力、宝新能源、建投能源、内蒙华电、京能电力、甘肃能源、天富能源13家火电公司作为火电行业样本公司。25Q1全国性火电公司盈利持续增长，北方火电业绩增长较快。从样本公司2024年盈利情况来看，2024年除广东省以外的大部分火电公司盈利保持高增（样本公司2024年归母净利润同比增速中位数为26%）。从样本公司25Q1盈利情况来看，在经历23Q1、24Q1行业持续性修复后，25Q1全国性火电公司盈利仍保持增长，但地方性火电公司出现一定程度分化，北方火电厂盈利增速整体优于南方电厂（13家火电样本公司25Q1归母净利润同比增速中位数为8%，其中甘肃能源、京能电力等装机集中于北方省份的火电公司增速居前）。表2：25Q1全国性火电公司盈利持续增长，北方火电业绩增长较快归母净利润（亿元）同比增速（%）202320242025E23Q124Q125Q12023202484.5101.4115.6扭亏104%8%扭亏20%19.345.257.065.884%64%4%4431%26%13.745.152.0扭亏872%68%扭亏230%56.198.372.2-9%85%1%99%75%10.765.277.568.161%80%-41%扭亏19%4.414.320.622.6-9%260%-2%236%44%9.79.69.5扭亏43%-403%扭亏-1%8.97.19.2586%713%43%385%-21%1.75.39.0-303%扭亏76%62%218%7.420.023.324.874%3%-16%13%16%10.68.817.240.839%15%127%9%96%5.216.419.0增亏扭亏831%73%216%4.32.5/扭亏15%23%扭亏-42%注：2025E归母净利润数据采用Wind一致预期盈利值（截至2025年5月6日）火电公司估值持续回落，股价未充分反应行业盈利改善。我们以2023~2025年一季度末PE估值作为衡量指标，截至23Q1、24Q1、25Q1末火电样本公司PE（2023、2024年EPS采用实际EPS、2025年EPS采用Wind一致预期EPS）中位数分别为15.7、12.9、10.4倍，PE估值持续降低。我们认为火电公司估值回落主要由于市场对于后续火电盈利改善持续性存疑以及火电板块市场关注度有所降低。 2025E14%15%15%-27%-12%9%-2%30%70%7%137%15%/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15一二季度业绩无明显季节性特征，25Q2业绩有望持续修复。参考2023~2024年火电样本公司季度盈利特征，火电公司全年季度盈利最高点主要集中在三季度，全年季度盈利最低点主要集中在四季度，一二季度业绩并无明显季节性特征。2023年10家样本公司23Q2单季度业绩高于23Q1，2024年7家样本公司24Q2单季度业绩高于24Q1。25Q1受暖冬等因素影响，火电公司电量普遍大幅下滑，我们预计25Q2电量增速边际改善后，火电公司25Q2业绩有望持续修复。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15控股装机保持增长，利用小时数下滑拖累电量。从样本公司披露的经营数据来看，25Q1主要火电公司装机仍保持增长趋势（5家披露装机数据的火电样本公司25Q1期末控股装机同比增速中位数为8.4%），但上网电量整体呈下滑趋势（9家披露电量数据的火电样本公司25Q1上网电量同比增速中位数为-5.7%），我们推测主要受火电利用小时数下滑影响。1Q25全国火电利用小时数1036小时，同比-92小时。表6：25Q1主要火电公司装机维持增长趋势期末控股装机（万千瓦）同比（%）24Q125Q123Q124Q125Q113712148676.1%6.7%8.4%584559812.6%6.8%2.3%1059911639-1.6%8.8%9.8%339039375.2%14.2%16.1%132313230%3.0%0%数据来源：各公司公告（各公司历年年报、季报、经营公告、电量公告），国泰海通证券研究表7：25Q1主要火电公司上网电量普遍下滑上网电量（亿千瓦时）同比（%）24Q125Q123Q124Q125Q111301066-0.7%5.6%-5.7%5254800.3%-0.3%-8.5%599603-8.7%12.8%0.8%10079492.2%5.0%-5.7%364364-7.6%18.0%0.0%2672405.9%7.4%-10.3%1271301.9%21.3%-7.2%1341121.9%-1.1%-16.3%2162179.0%9.4%-4.2%数据来源：各公司公告（各公司历年年报、季报、经营公告、电量公告），国泰海通证券研究上网电价降幅低于预期，成本改善拉动业绩。25Q1主要火电公司上网电价普遍下滑（6家披露电价数据的火电样本公司25Q1含税上网电价同比增速中位数为-1.7%），但我们认为电价整体下滑幅度低于2025年年初悲观预期。我们认为25Q1火电公司盈利好转主要受益于煤价下行带来的成本端改善，1Q25火电公司度电成本降幅明显高于同期上网电价降幅（9家披露电量数据的火电样本公司25Q1上网电量同比增速中位数为-6.3%）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of153.水电：业绩稳定性增强，估值稳健我们选取长江电力、华能水电、川投能源、国投电力、桂冠电力5家水电公司作为水电行业样本公司。25Q1水电公司盈利普涨，主因发电量拉动。从样本公司2024年盈利情况来看，2024年除国投电力小幅下滑外，大部分水电公司盈利保持较快增速（样本公司2024年归母净利润同比增速中位数为9%）。样本公司25Q1盈利维持了23Q1以来的高增速，业绩稳定性较好（25Q1业绩增速中位数26%），主要由于一季度水电电量受蓄能影响较大，蓄水及调度持续优化带来发电量上行。表10：25Q1水电公司盈利普涨，主因发电量拉动归母净利润（亿元）同比增速（%）202320242025E23Q124Q125Q1272