电力行业2023年三季报总结：火电修复延续，水电业绩高增

投资建议：维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，改革预期有望升温，推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份（H）；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（3）核电：盈利确定性增强，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。 3Q23火电及转型板块业绩修复延续。3Q23火电及转型板块毛利率15.0%，同比/环比+8.0/+1.9 ppts；净利率10.0%，同比/环比+8.3/+2.7 ppts。3Q23营业收入合计3199亿元，同比/环比-1.7%/+11.5%；归母净利润合计247.9亿元，同比/环比+619%/+48.6%；经营现金流817亿元，同比/环比+47%/+155%。24家样本公司中，华能国际、华电国际等16家公司环比改善（包括4家公司环比扭亏）；8家公司环比恶化。 新能源业绩好转，水电同比高增。3Q23新能源行业业绩好转，不同公司业绩分化。3Q23新能源样本公司营业收入合计263亿元，同比+1.7%；归母净利润合计36.7亿元，同比+8.4%（增速较2Q23提升11.5 ppts）；经营现金流75.5亿元，同比-36.0%。3Q23风电/光伏设备平均利用小时同比-34/-14小时（2Q23风电/光伏设备平均利用小时同比+23/-35小时），我们推测3Q23同比增速提升主要与装机增长（3Q23新增风电/光伏装机10.5/50.5 GW）及光伏利用率边际好转有关。3Q23水电样本公司营业收入合计552亿元，同比+33.5%；归母净利润合计211亿元，同比+46.0%（增速较2Q23提升72.6 ppts）。 我们认为蓄水压力缓解（截至2023年10月16日，长江流域水库群死水位以上蓄水量同比+205亿立方米）叠加上年同期低基数（4Q22水电发电量2513亿千瓦时，同比-10.6%），4Q23E水电发电量有望维持高增，支撑水电公司业绩增长。3Q23核电样本公司营业收入合计404亿元，同比/环比+1.1%/+2.5%；归母净利润合计60.3亿元，同比/环比+10.0%/-7.2%。 3Q23公用事业的基金持仓水平环比下降。截至3Q23末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例降低至1.43%，环比-0.11ppts。截至3Q23末，公用事业的基金持仓低配2.12 ppts，低配幅度环比+0.03 ppts，低于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配2.0 ppts）。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。 1.电力行业：水电同比改善，电价增速略有回落 1.1.量：水电同比改善，火电增速下滑 3Q23水电同比改善，火电增速下滑。全国规上电厂1~3Q23累计发电量同比+4.2%，增速较1H23提升0.4ppts。分电源类型看，1~3Q23发电量增速进一步分化：1~3Q23水电/火电/核电/风电/光伏发电量同比增速分别为-10.1%/+5.8%/+6.0%/+13.4%/+11.3%（1~3Q22同比分别为+5.0%/+0.5%/+0.5%/+11.2%/+14.4%）。我们测算3Q23水电/火电/核电/风电/光伏设备平均利用小时分别为1128/1202/1954/428/359小时，同比分别+90/-35/+51/-34/-14小时。 图1：1~9月累计发电量同比+4.2% 图2：1~9月水电累计发电量同比-10.1% 图3：1~9月火电累计发电量同比+5.8% 图4：1~9月核电累计发电量同比+6.0% 93499 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：1~9月风电累计发电量同比+13.4% 图6：1~9月光伏累计发电量同比+11.3% 1.2.价：电价增速略有回落，后续煤价尚待观察 1~3Q23电价增速略有回落。我们跟踪的代表公司1~3Q23市场电比例约77%~98%之间，与1H23总体持平。从各代表公司上网电价来看，大部分公司1~3Q23上网电价同比增加（涨幅0.5%~4.0%），但增速较1H23（涨幅1%~7%）放缓。我们推测电价涨幅差异主要与电源结构及区域等因素有关。 表1：市场电比例与市场电价维持高位 3Q23现货煤价处于下降通道。3Q23现货煤价总体下行（我们测算3Q23秦皇岛港Q5500动力煤均价866元/吨，同比/环比-399/-48元/吨）；长协煤价略有下行（2023年9月CCTD秦皇岛动力煤年度长协价699元/吨，较2023年6月-10元/吨）。我们预计2024年长协电价下行空间有限：1）2023年10月现货煤均价1005元/吨，高于秦皇岛长协煤价格上限；2）据电规总院预测，2024年电力供需紧张地区达14个，供需紧平衡对长协电价形成支撑。 图7：3Q23秦皇岛动力煤平仓价处于下行通道 图8：3Q23秦皇岛动力煤年度长协价稳中有降 2.上市公司3Q23业绩总结 我们将电力行业划分为4个子板块：火电及转型（24家公司）、水电（6家公司）、核电（2家公司）、新能源（10家公司）。样本公司如下： 表2：电力子板块及样本公司 2.1.火电及转型：业绩修复延续 3Q23火电及转型板块业绩修复延续。 3Q23火电及转型板块毛利率15.0%， 同比/环比+8.0/+1.9ppts；净利率10.0%，同比/环比+8.3/+2.7ppts。 3Q23 营业收入合计3199亿元，同比/环比-1.7%/+11.5%；归母净利润合计247.9亿元 ， 同比/环比+619%/+48.6%； 经营现金流817亿元 ， 同比/环比+47%/+155%。24家样本公司中，华能国际、华电国际等16家公司环比改善（包括4家公司环比扭亏）；8家公司环比恶化。 图9：3Q23火电及转型板块毛利率15.0% 表3：3Q23火电及转型样本公司同比改善 2.2.低碳清洁能源：新能源业绩好转，水电业绩高增，核电稳健增长 （1）新能源：3Q23行业业绩好转，不同公司业绩分化 3Q23新能源行业业绩好转，不同公司业绩分化。3Q23新能源样本公司营业收入合计263亿元，同比+1.7%；归母净利润合计36.7亿元，同比+8.4%（增速较2Q23提升11.5ppts）；经营现金流75.5亿元，同比-36.0%。其中3Q23新能源样本公司（剔除三峡能源）归母净利润合计27.5亿元，同比+22.0%; 三峡能源同期归母净利润9.2亿元，同比-18.8%。3Q23 风电/光伏设备平均 利用小时同比-34/-14小时35小时 （2Q23 风电/光伏设备平均利用小时同比+23/- ），我们推测3Q23同比增速提升主要与装机增长（3Q23新增风电/光伏装机10.5/50.5GW）及光伏利用率边际好转有关。 表4：3Q23新能源行业业绩好转 （2）水电：3Q23来水改善，主要水电公司业绩增长 3Q23来水改善，主要水电公司业绩增长。3Q23水电样本公司营业收入合计552亿元，同比+33.5%；归母净利润合计211亿元，同比+46.0%（增速较2Q23）。3Q23汛期来水改善，不同流域业绩分化。 提升72.6ppts 据中国气象局，2023年7/8/9月全国平均降水量125.7/111.3/64.1毫米，同比+30.1%+/35.1%/+29.8%。3Q23水电整体利用率整体提升（2023年7/8/9月水电利用小时数分别为339/406/383小时，同比-70/+53/+107小时）。同时，据长江水文网，截至2023年10月16日，长江流域水库群死水位以上蓄水量655亿平方米、同比+205亿立方米；水电龙头长江电力已完成2023年度蓄水任务。我们认为蓄水压力缓解叠加上年同期低 基数（4Q22水电发电量2513亿千瓦时，同比-10.6%），4Q23E水电发电量有望维持高增，支撑水电公司业绩增长。 表5：3Q23水电样本公司业绩同比提升 （3）核电：维持稳健增长，价值属性有望强化 3Q23核电样本公司营业收入合计404亿元，同比/环比+1.1%/+2.5%；归母净利润合计60.3亿元，同比/环比+10.0%/-7.2%。3Q23核电利用率同比、环比改善，主要与总体检修时间减少有关（3Q23利用小时数为1954小时，同比/环比+51/+48小时）。不同公司受核电检修、利润率波动等因素影响，营收和利润增速有所分化。 表6：3Q23核电样本公司业绩分化 3.配置比例下降，持仓风格切换 3Q23公用事业的基金持仓水平环比下降。截至3Q23末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例降低至1.43%，环比-0.11 ppts。截至3Q23末，公用事业的基金持仓低配2.12 ppts，低配幅度环比+0.03 ppts，低于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配2.0 ppts）。 图10：电力、热力、燃气及水生产和供应业的基金持仓占比下降 重点公司持仓基金数量总体环比增加，持仓占比总体环比下降。截至3Q23末，基金持仓市值前十大公司的持仓基金数量环比增加37只，持仓市值环比降低9.4亿元。3Q23持仓前十公司中，基金增持长江电力、中国核电、中国电力，持有基金数及持仓占流通股比均有增长；基金减持华能国际、华润电力、华电国际，持有基金数及持仓占流通股比均有下降。华能国际电力股份、川投能源、华能水电、国投电力持有基金数量增加，持仓占比减少。 表7：重点公司持有基金数总体增加，持仓占比总体下降 基金3Q23增持稳健类公司，减持火电行业。3Q23基金在公用事业板块对于稳健类资产的关注度提升：基金持股市值增加较多的公司为长江电力与中国核电，基金持股市值环比+20.8/+7.3亿元；基金持股市值减少较多的公司主要为火电公司：宝新能源/华电国际/华能国际电力股份/大唐发电，基金持股市值环比-12.5/-11.4/-10.9/-10.3亿元。 表8：3Q23基金减持火电行业 4.投资建议 维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，改革预期有望升温，推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份（H）；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（3）核电：盈利确定性增强，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。 表9：重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价超预期，市场电价不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。