电力行业2023年半年报总结：火电延续复苏，水电改善在即

投资建议：维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，改革预期有望升温，推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份（H）、申能股份；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（3）核电：盈利确定性增强，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。 火电盈利持续修复，向上趋势有望延续。火电及转型公司盈利呈现全面修复趋势：24家样本公司中，华能国际、华电国际等17家公司环比改善（包括2家公司环比减亏）；7家公司环比恶化。2Q23现货煤价持续下行（我们测算2Q23秦皇岛港Q5500动力煤均价917元/吨，同比/环比-286/-213元/吨），长协煤价略有下行（2023年6月CCTD秦皇岛动力煤年度长协价709元/吨，较2023年3月-15元/吨）。我们预计2023年长协电价有望维持基本平稳，成本端改善趋势有望延续：1）2023年火电行业长协煤实际兑现率同比仍有提升空间；2）现货/进口煤价格2023年以来已进入下行通道。 新能源业绩分化，水电有望触底，核电稳健增长。1H23新能源样本公司营业收入合计634亿元，同比+0.28%；归母净利润合计151亿元，同比-0.57%。我们推测新能源行业收入增速放缓主要与光伏利用小时数下降有关：1H23我国太阳能利用小时数658小时，同比-32小时。2Q23全国水电利用小时数695小时，同比-360小时；受上年同期高基数、来水偏枯及蓄水等因素影响，水电公司业绩短期下滑。据长江水文网，截至2023年8月21日长江流域水库群死水位以上蓄水量659亿平方米，同比+281亿立方米。我们认为当前汛期蓄水压力同比有所降低。2023年7月水电发电量同比-17.5%，降幅较6月收窄16.4 ppts，我们预计受益于汛期来水情况改善及蓄水压力减轻，水电3Q23业绩增速有望好转。2Q23核电行业整体保持稳健增长，价值属性有望强化。 2Q23公用事业基金持仓持续低配，但环比抬升。截至2Q23末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例升至1.54%，环比+0.38 ppts，在连续两季度下降后迎来上升。截至2Q23末，公用事业的基金持仓低配2.09 ppts，环比低配幅度缩小0.05 ppts，但仍低于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配1.99 ppts）。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。 1.电力行业：火电挤出效应弱化，电价维持高位 1.1.量：水电电量下滑，火电挤出效应减弱 1H23水电电量下滑，火电挤出效应减弱。全国规上电厂1H23发电量同比+3.8%，增速较1Q23提升1.4 ppts。7月规上电厂单月发电量同比+3.6%，增速较6月提升0.8 ppts。分电源类型看，1H23发电量增速进一步分化：1H23火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为+7.5%、-22.9%、+16.0%、+7.4%、+6.5%（1H22同比分别为-3.9%、+20.3%、+7.8%、+13.5%、+2.0%）。1H23火电电量同比由负转正；水电来水偏枯，发电量大幅下降；风电受益于利用小时数改善同比高增，光伏受利用小时数及高基数影响增速下滑；核电保持稳定增长。 图1：1~7月累计发电量同比+3.8% 图2：1~7月水电累计发电量同比-21.8% 图3：1~7月火电累计发电量同比+7.5% 图4：1~7月核电累计发电量同比+5.9% 图5：1~7月风电累计发电量同比+16.8% 图6：1~7月光伏累计发电量同比+7.9% 1.2.价：电价维持高位，成本端改善带动火电盈利修复 1H23电价维持高位。我们跟踪的代表公司1H23市场电比例约79%~97%之间，与1Q23基本持平。从各代表公司上网电价来看，大部分公司1H23上网电价同比仍维持高位（同比涨幅1%~7%），电价涨幅差异主要与机组所在区域有关。 表1：市场电比例与市场电价维持高位 2Q23现货煤价持续下行。2Q23现货煤价持续下行（我们测算2Q23秦皇岛港Q5500动力煤均价917元/吨，同比/环比-286/-213元/吨），长协煤价略有下行（2023年6月CCTD秦皇岛动力煤年度长协价709元/吨，较2023年3月-15元/吨）。我们预计2023年长协电价有望维持基本平稳，成本端改善趋势有望延续：1）2023年火电行业长协煤实际兑现率同比仍有提升空间；2）现货/进口煤价格2023年以来已进入下行通道。 图7：秦皇岛动力煤平仓价仍处于下行通道 图8：秦皇岛动力煤年度长协价稳中有降 2.上市公司1H23业绩总结 我们将电力行业划分为4个子板块：火电及转型（24家公司）、水电（6家公司）、核电（2家公司）、新能源（10家公司）。样本公司如下： 表2：电力子板块及样本公司 2.1.火电及转型：盈利持续修复，向上趋势有望延续 1H23火电及转型公司盈利持续修复。 火电及转型板块1H23毛利率11.5%， 同比+5.1 ppts；净利率5.6%，同比+4.8 ppts。火电及转型样本公司1H23归母净利润合计254亿元，同比+666%；经营现金流合计589亿元，同比-28.8%。24家火电及转型样本公司1H23仅3家公司亏损，21家盈利。 2Q23火电及转型板块全面修复，景气度整体向上趋势有望延续。 2Q23火 电及转型板块毛利率13.1%，同比/环比+7.1/+3.3 ppts；净利率11.3%，同比/环比+9.5/+7.4 ppts。 2Q23营业收入合计2868亿元，同比/环比+16.2%/- 2.4%；归母净利润合计166.9亿元，同比/环比+630%/+90.7%；经营现金流320亿元，同比/环比-37.2%/+19.1%。24家样本公司中，华能国际、华电国际等17家公司环比改善（包括2家公司环比减亏）；7家公司环比恶化。 我们认为2023年电价维持相对稳定（煤价仍高于合理区间且电力供需偏紧），成本端改善有望带动火电及转型公司盈利修复向上延续趋势。 图9：2Q23火电及转型板块毛利率13.1% 表3：2Q23火电及转型样本公司同比改善 2.2.低碳清洁能源：新能源业绩分化，水电有望触底，核电稳健增长 （1）新能源：1H23行业业绩基本持平，不同公司业绩分化 1H23新能源样本公司营业收入合计634亿元，同比+0.28%；归母净利润合计151亿元，同比-0.57%。我们推测新能源行业收入增速放缓主要与光伏利用小时数下降有关。1H23光伏利用小时数658小时，同比-32小时。我们推测行业归母净利润下滑主要受权重公司三峡能源拖累，1H23新能源样本公司（剔除三峡能源）归母净利润合计106亿元，同比+4.3%；三峡能源同期归母净利润合计45.2亿元，同比-10.3%。 2Q23新能源样本公司业绩分化：2Q23新能源样本公司营业收入合计303亿元，同比-3.4%；归母净利润合计73.6亿元，同比-3.2%。其中2Q23新能源样本公司(剔除三峡能源)归母净利润合计52.8亿元，同比+2.8%;三峡能源同期归母净利润20.8亿元，同比-15.5%。2023年光伏组件价格下降趋势确立，储备及在建光伏装机建设节奏加快（据国家能源局，1H23全国光伏新增并网78.4 GW，同比+154%；2023年1~7月全国太阳能发电投资完成额1612亿元，同比+109%），我们预计新能源样本公司业绩增速有望随装机增长有所好转。 表3：2Q23新能源样本公司业绩分化 （2）水电：水电有望触底，来水有望好转 2Q23水电受来水影响业绩短期下滑。1H23水电样本公司营业收入合计720亿元，同比+7.8%；归母净利润合计184亿元，同比-13.4%。2Q23水电样本公司营业收入合计371亿元，同比-4.2%；归母净利润合计110亿元，同比-26.6%。2Q23全国水电利用小时数695小时，同比-360小时，受上年同期高基数、来水偏枯及蓄水等因素影响，水电公司业绩短期下滑。据长江水文网，截至2023年8月21日，长江流域水库群死水位以上蓄水量659亿平方米，同比+281亿立方米；长江流域控制性水库蓄水量已明显高于去年同期，我们认为当前汛期蓄水压力同比有所降低。 2023年7月水电发电量同比-17.5%，降幅较6月收窄16.4 ppts，我们预计受益于汛期来水情况改善及蓄水压力减轻，水电3Q23E业绩增速有望好转。 表4：2Q23水电样本公司归母净利润同比下滑 （3）核电：维持稳健增长，价值属性有望强化 1H23核电样本公司营业收入合计756亿元，同比+6.2%；归母净利润合计130亿元，同比+14.6%，我们认为业绩增长主要与核市电场化平均电价提升有关。2Q23核电样本公司营业收入合计394亿元，同比+6.7%；归母净利润合计64.9亿元，同比+15.8%。我们预计随着核电核准、开工、投产常态化有序开展，行业盈利有望持续稳健增长。 表6：2023年上半年核电样本公司营收利润稳健增长 3.行业持续低配，增持细分领域龙头 2Q23公用事业基金持仓持续低配，但环比抬升。截至2Q23末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例升至1.54%，环比+0.38 ppts，在连续两季度下降后迎来上升。截至2Q23末，公用事业的基金持仓低配2.09 ppts，环比低配幅度缩小0.05 ppts，但仍低于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配1.99 ppts）。 图10：电力、热力、燃气及水生产和供应业的基金持仓占比上升 重点公司的持仓基金数量及投资占比，总体环比增加。截至2Q23末，基金持仓市值前十大公司的持仓基金数量环比增加183只，持仓市值环比增加54.3亿元。2Q23持仓前十公司中，基金增持长江电力、华电国际、中国核电、川投能源、宝新能源、国投电力，持有基金数及持仓占流通股比均有增长；基金减持华能国际、华能国际电力股份（H）、中国电力（H），持有基金数及持仓占流通股比均有下降。华润电力（H）持有基金数量增加，持仓占比减少。 表5：多数重点公司基金持仓及占比有所提升 2Q23基金增持细分领域龙头。截至2Q23末，基金持股市值增加较多的公司主要包括：长江电力/华电国际/中国核电/三峡能源，基金持股市值环比+25.64/+17.94/+8.43/+8.29亿元。基金持股市值减少较多的公司主要包括：华能国际/大唐发电/新奥股份/新天绿色能源（H），基金持股市值环比-6.95/-6.55/-6.37/-5.61亿元。 表6：2Q23基金增持细分领域龙头 4.投资建议 维持公用事业“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。 （1）火电：火电盈利与扩表周期共振，改革预期有望升温，推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份（H）、申能股份；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（3）核电：盈利确定性增强，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。 表7：重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价超预期，市场电价不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。