电力行业2024年三季报业绩总结：水电强势，火核稳健，绿电改善

电力资产盈利稳定且充沛现金流，板块仍具备长期配置价值。近1年电力板块累计涨幅11.50%，同期沪深300累计涨幅8.93%、创业指板累计涨幅8.40%，上半年由于市场风格偏好高股息红利资产，长期维度电力板块跑赢大盘。9月末，国家发行一揽子增量政策，市场风险偏好逐步提升，红利资产的防御属性短期受影响，近一个月电力板块走势偏弱。 市场风格切换，海风高景气助力绿电板块价值提升。需求侧：1-9月全社会用电需求快速扩张。24年1-9月全社会累计用电量74094亿千瓦时，达历史新高，同比增长7.9%，同比上升2.3pct。供给侧：水电出力强势，火电稳定，绿电发电量高增长。2024年1-9月，全国规上电厂发电量70560亿千瓦时，同比增长5.38%，增速较上年同期涨幅1.2pct。供给侧调整：央企电力装机仍以煤电为主，非石化能源装机结构呈现重风电或水电，而轻光伏的特点。政策层面大力鼓励可再生能源替代，拓宽绿电消费场景将反向推动绿电供给侧发展，海风项目处于高景气投资周期当中，叠加化债信号明确，绿电补贴电价有望收回，海风项目占比较高的优质运营企业价值有望提升。 水电强势，火核稳健，绿电改善。火电：2024Q1-Q3火电归母净利润达624.55亿元，同比增长114.05%，火电业绩趋于稳定，投资正从业绩修复逐步演变成对公用事业估值的修正。水电：2024上半年来水偏丰，2024Q3正逢迎峰度夏用电旺季，7、8月水电发电量高速增长，9月由增转降，汛期低电价虽影响平均上网电价，但大水电企业24Q3业绩仍高增长。2024Q1-Q3总计实现归母净利润496.71亿元，同比增长22.57%。风光：2024前三季度归母净利润216.67亿元，同比下降2.59%，单Q3归母净利润58.68亿元，同比上涨10.09%，业绩有所改善。 投资建议：水电：大水电企业业绩依旧稳健，推荐【长江电力】，谨慎推荐【国投电力】、【川投能源】。火电：因电价扰动有限+火电成本维持低位+水电挤压效应正在逐步减弱，局部区域电力供需偏紧，火电发电量有一定保障，推荐【福能股份】、【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】、【江苏国信】、【浙能电力】、【皖能电力】，建议关注【内蒙华电】。核电：进入常态化审批阶段，长期成长性和盈利性俱佳，推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】，建议关注国电投核电运营平台【电投产融】。绿电：双碳目标下主力电源，装机规模持续扩大，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【中绿电】、【龙源电力】、【浙江新能】。 风险提示：宏观经济波动的风险；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；新能源整体竞争激烈，导致盈利水平超预期下降；降水量不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1电力板块业绩总结 1.1水火核业绩稳定，电力估值合理，仍具长期配置价值 电力资产盈利稳定且充沛现金流，板块仍具备长期配置价值。近1年电力板块累计涨幅11.50%，同期沪深300累计涨幅8.93%、创业指板累计涨幅8.40%，上半年由于市场风格偏好高股息红利资产，长期维度电力板块跑赢大盘。9月末，国家发行一揽子增量政策，市场风险偏好逐步提升，红利资产的防御属性短期受影响，近一个月电力板块走势偏弱。截至2024年11月1日，公用事业板块收于2387.51点，周度上涨7.37点，涨幅0.31%；电力子板块收于3182.67点，周度上涨9.9点，涨幅0.31%，高于沪深300的涨幅-1.68%。公用事业（电力）板块涨幅在申万31个一级板块中排第12位。 图1：申万电力板块近一年市场行情走势 图2：申万电力板块近期市场行情走势 申万二级行业电力板块目前PE(TTM)为17倍，低于电力PE(TTM)中位数值19，估值处于近三年较低位置。水电受益于来水丰沛，虽电价有所下滑，但是受益发电量高增长，Q3整体延续强势，火电和核电较为稳定，绿电利润略有改善。 目前主流火电公司的PE估值13倍左右，风电PE估值19倍，光伏PE估值20倍，水电PE估值近20倍，核电PE估值为18倍。 图3：电力PE（ TTM ）中位数 申万二级行业电力板块2024年前三季度总体营收同比下滑5.06%，归母净利润实现同比高增长，同比增长24.01%。归母净利润同比增速分版块来看，火电受益于煤价成本端下行，归母净利润同比增长69.06%，比上半年增幅高19.82pcts； 水电受益于来水颇丰，发电量仍维持高增长，Q3丰水期电价有所下滑，前三季度业绩虽同比增长15.35%，但比上半年同比增速低10.73pcts；今年风电光伏平价项目新增装机规模持续扩大，电价有所下滑，前三季度业绩同比大幅减少；核电较为稳定，业绩同比增长2.93%。 图4：电力板块营业总收入同比增速 图5：电力板块归母净利润同比增速 图6：电力板块毛利率 图7：电力板块净利率 2024年前三季度公用事业板块ROE为9.85%，申万二级行业电力板块ROE为9.62%，较上半年ROE提升4.38pcts，其中火电ROE最高，为14.07%，水电ROE为9.93%，光伏ROE下降明显。 图8：电力各子版块ROE值 1.2市场风格切换，海风高景气助力绿电价值提升 1.2.1新场景催生社会用电新需求，双碳背景下供给侧加速调整 需求侧：1-9月全社会用电需求快速扩张。24年1-9月全社会累计用电量74094亿千瓦时，达历史新高，同比增长7.9%，较上年同期上升2.3pct。同期规模以上工业增速为5.8%，用电量增速仍高于规上工业增速。 图9：2024年9月全社会用电量同比增长8.5% 图10：2024年1-9月全社会用电量同比增长7.9% 供给侧：火电增速放缓，水电出力强势，光伏发电增速持续兑现。2024年1-9月，全国规上电厂发电量70560亿千瓦时，同比增长5.38%，增速较上年同期涨幅1.2pct。其中水电、火电、核电、风电、光伏发电量依次为10040、47439、3275、6733、3073亿千瓦时，同比分别增长16.01%、1.85%、1.47%、10.8%、27.0%，增速较去年同期分别变化26.11pct、-3.95pct、-4.53pct、-2.6pct、15.7pct。 图11：2024年9月全国发电量同比增长6.0% 图12：2024年1-9月全国发电量同比增长5.4% 供给侧调整：央企电力装机仍以煤电为主，非石化能源装机结构呈现重风电或水电，而轻光伏的特点。根据五大能源集团公布的“十四五”期间清洁能源装机规划，2025年国家能源集团清洁能源装机将达到40%，华电、华能、大唐达到50%，国家电投达到60%。 表1：五大电力央企“十四五”规划目标完成情况（单位：万千瓦） 1.2.2市场风格有所切换，板块持仓整体回落 截至到2024Q3，公募基金公用事业板块配置比例为2.44%，同上半年相比，降低0.84pct；电力配置比例为2.38%。其中火电、水电、核电配置比例分别为0.29%、1.84%、0.18%，与上半年相比，分别下降0.33pct、0.17pct、0.26pct，各子板块配置比例均有回落。 图13：电力各子版块公募基金配置比例 1.2.3火电盈利稳定性强化，海风高景气+运营改善助力绿电价值提升 电力板块整体有所调整，估值已处于相对合理水平。从需求端来看，24年前三季度全国所有省份全社会用电量均为正增长，其中西藏（14.9%）、安徽（14.0%）、重庆（12.3%）、新疆（12.1%）、云南（11.8%）、浙江（10.5%）、湖北（10.4%）、江苏（10.3%）8个省份增速超过10%，用电需求高速增长。中电联预计2024年全年全社会用电量9.9万亿千瓦时，同比增长7%左右。从供给侧来看，前三季度，全国规模以上电厂火电、水电、核电、风电、太阳能发电量同比分别增长1.9%、16.0%、1.5%、10.8%和27.0%。中电联预计2024年迎峰度冬期间全国电力供需形势总体紧平衡。 方向一：因电价扰动有限+火电成本维持低位+水电挤压效应正在逐步减弱，局部区域电力供需偏紧，火电发电量有一定保障，重点关注区域性火电公司。当下时间点，部分流域已经全面进入枯水期，蓄水工作持续推进，在水电发电量供应偏缺，叠加迎峰度冬电力供需偏紧状况下，Q4火电发电量有望持续高增，单季度火电业绩仍有望稳定增长。展望2025年，当下各省市明年年度长协电价尚未确定，电价端具有下降风险，但是叠加煤炭供需宽松大情境下，火电将持续受益于成本端煤价维持低位，收入端容量电价兜底，辅助服务增厚收入等因素，板块投资正从业绩修复逐步演变成对公用事业估值的修正。虽然发电量占比有下降压力，但是火电承担的基荷能源作用及辅助调峰调频作用难以替代。 方向二：政策层面大力鼓励可再生能源替代，拓宽绿电消费场景将反向推动绿电供给侧发展，海风项目处于高景气投资周期当中，叠加化债信号明确，绿电补贴电价有望收回，当下时间点需重点关注海风项目占比较高的优质运营企业。在能源结构转型下，火电发电占比要逐步降低，绿色能源发电占比将逐步提高。国家发展改革委等六部门近日对外发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》： 1）鼓励可再生能源消费。“十五五”各领域优先利用可再生能源的生产生活方式基本形成，2030年全国可再生能源消费量达到15亿吨标煤以上，有力支撑实现2030年碳达峰目标。2）鼓励发展大基地和海风项目。加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，推动海上风电集群化开发。 方向三：重组是当前政策鼓励方向，也是市场近期关注重点。国电投水核资产密集重组，直接受益资产注入公司远达环保、电投产融。当前资产整合催化不断，五大电力集团和地方能源集团旗下仍具备较多的优质未证券化资产，仍需持续关注资产整合在进行的相关公司，以及有资产整合预期的公司。 2火电：业绩边际改善，关注年底长协电价 Q3火电业绩下滑，但今年整体业绩持续向好。火电板块共有27家上市公司列入统计。由于全社会用电量逐年攀升，作为电力供应坚实支柱的火电，2020-2023年，总体营收不断增加，2023年达12280.45亿元，同比增长3.23%。2024年前三季度营收达9068.40亿元，同比减少0.97%。2024Q3火电板块营收达3287.24亿元，同比上涨1.20%。 图14：2017-2024Q3火电行业年度营收（亿元） 图15：2022Q1-2024Q3火电行业季度营收（亿元） 去年Q3煤价维持低位+受水电挤压发电量，火电Q3业绩有所回落，板块前三季度业绩仍维持高增速。受益于全社会用电量增长，近5年火电营收逐年增长，但2021年在营收增长的情况下，公司归母净利润呈现大幅亏损，主要系煤炭供给偏紧，导致煤价高位运行，火电企业成本端大幅承压，掣肘归母净利润增长。随着2023年煤炭价格逐步下行，火电企业实现扭亏为盈，并继续保持增长趋势，2024Q1-Q3火电板块归母净利润达624.55亿元，同比增长114.05%，其中24Q1/Q2/Q3归母净利润分别达203.66/216.63/204.26亿元 ，分别同比+100.59%/+19.77%/-22.98%。 图16：2017-2024Q3火电年度归母净利润（亿元） 图17：2022Q1-202432火电季度归母净利润（亿元） 煤价震荡引起火电盈利变化，Q3净利率同比下降。2017-2024年火电板块毛净利率均呈现先上升后回落再上升至平稳趋势，其中2021毛净利率大幅下滑主要受限于煤价的大幅上涨和长期高位运行。2024Q1-Q3火电板块毛利率/净利率分别为15.91%/8.80%，24Q3毛利率分别为15.68%，同比增长0.56pct，净利率为8.23%，同比下降6.82pct。 图18：2017-2024Q3火电行业年度毛净利率 图19：2022Q1-2024Q3火电行业季度毛净利率 今年来水充沛，挤压火电发电量，前三季度发电量微增长，平均利用小时同比下滑。火电作为电力系统压舱石，装机规模仍在扩张，带动发电量逐年增长，