海外不确定性加剧，延续看好内需自主可控转债

国内经济修复持续，政策预期强化内需主线。国内4月经济数据表现不弱，消费与制造业投资仍处于弱复苏通道。中美关税互降推动外贸回暖，深圳盐田港美线货量快速恢复至加税前水平。政策端持续强调“国内大循环”与“自主可控”方向，叠加LPR迎来年内首降带动存款利率下调潮，市场对后续提振内需的政策加码预期升温。目前“924”逻辑仍在，同时A股估值水平仍处于相对低位，沪深300市盈率12.6，明显低于境外市场主要指数，配置价值凸显。 海外市场不确定性增加，更看好国内大循环+自主可控逻辑。海外市场受特朗普政策冲击明显，其对欧盟加征关税威胁引发全球贸易紧张，6月美债集中到期叠加减税法案通过加剧债务担忧，美国20年期国债拍卖遇冷，财政赤字攀升预期上升。穆迪下调美国主权评级触发股债汇三杀，海外资金风险偏好下降，加速涌入黄金等避险资产，全球流动性收紧预期升温。外部环境不确定性因素加大的情况下，我们认为外需敞口更低的自主可控以及内需方向投资逻辑或进一步凸显，相关转债或存在一定机会。 当前评级披露节奏符合常态，关注后市转债评级密集披露情况。评级披露节奏上，往年6月为转债评级集中披露期，今年评级披露节奏较2024年有所加快，回归至2020-2023年中枢水平。截至2025年5月24日，已有101只转债披露评级结果，同比增加44.29%。评级调整压力上，截至2025年5月24日，评级下调数量为8只，位于2020年至今中位数水平，短期内略高于去年同期值（7只），但结合当前年报质量同比改善、信用风险发酵概率偏低等因素，本年评级调整压力同比或有改善。 后市怎么看？配置主线上，建议关注高评级（AA+及以上）、低溢价率（<20%）的银行、公用事业转债，尤其稀缺大盘品种，兼顾债底保护与流动性优势； 弹性机会上，建议关注先进制造、国产替代领域的中低价平衡型转债，溢价率低于正股波动率、基本面稳健的个券更具攻守兼备特性；同时，建议规避外需依赖度高、正股估值偏贵的板块。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 1可转债市场点评 国内经济修复持续，政策预期强化内需主线。国内4月经济数据表现不弱，消费与制造业投资仍处于弱复苏通道。中美关税互降推动外贸回暖，深圳盐田港美线货量快速恢复至加税前水平。政策端持续强调“国内大循环”与“自主可控”方向，叠加LPR迎来年内首降带动存款利率下调潮，市场对后续提振内需的政策加码预期升温。目前“924”逻辑仍在，同时A股估值水平仍处于相对低位，沪深300市盈率12.6，明显低于境外市场主要指数，配置价值凸显。 图1.三大消费指标表现 图2.社会消费品零售总额同比表现 海外市场不确定性增加，更看好国内大循环+自主可控逻辑。海外市场受特朗普政策冲击明显，其对欧盟加征关税威胁引发全球贸易紧张，6月美债集中到期叠加减税法案通过加剧债务担忧，美国20年期国债拍卖遇冷，财政赤字攀升预期上升。穆迪下调美国主权评级触发股债汇三杀，海外资金风险偏好下降，加速涌入黄金等避险资产，全球流动性收紧预期升温。外部环境不确定性因素加大的情况下，我们认为外需敞口更低的自主可控以及内需方向投资逻辑或进一步凸显，相关转债或存在一定机会。 图3.美债利率上行 图4.黄金价格再度攀升 当前评级披露节奏符合常态，关注后市转债评级密集披露情况。评级披露节奏上，往年6月为转债评级集中披露期，今年评级披露节奏较2024年有所加快，回归至2020-2023年中枢水平。截至2025年5月24日，已有101只转债披露评级结果，同比增加44.29%。评级调整压力上，截至2025年5月24日，评级下调数量为8只，位于2020年至今中位数水平，短期内略高于去年同期值（7只），但结合当前年报质量同比改善、信用风险发酵概率偏低等因素，本年评级调整压力同比或有改善。 图5.历年累计评级披露数量（日度） 图6.历年累计评级下调数量（日度） 后市怎么看？配置主线上，建议关注高评级（AA+及以上）、低溢价率（<20%）的银行、公用事业转债，尤其稀缺大盘品种，兼顾债底保护与流动性优势；弹性机会上，建议关注先进制造、国产替代领域的中低价平衡型转债，溢价率低于正股波动率、基本面稳健的个券更具攻守兼备特性；同时，建议规避外需依赖度高、正股估值偏贵的板块。 2市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3348.37点，一周下跌0.57%；中证转债收于428.34点，一周下跌0.11%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为综合（1.93%）、医药（1.92%）和汽车（1.80%），跌幅前三行业为综合金融（-4.79%）、计算机（-3.00%）和电子（-2.10%）。 图7.转债与权益市场表现 图8.申万行业指数一周涨跌幅 本周无转债上市。两市合计163只转债上涨，占比35%，涨跌幅居前五的为阳谷转债(20.87%)、精装转债(17.79%)、雪榕转债(17.69%)、利民转债(10.58%)、帝欧转债(6.74%)，涨跌幅居后五的为红墙转债(-16.38%)、奥飞转债(-11.43%)、福新转债(-8.86%)、京源转债(-8.37%)、欧通转债(-8.23%)；从相对估值的角度来看，322只转债转股溢价率抬升，占比68%，估值变动居前五的为高测转债(31.83%)、乐歌转债(24.77%)、盛泰转债(20.51%)、芯海转债(18.63%)、台21转债(14.55%)，估值变动居后五的为天创转债(-43.38%)、华海转债(-34.43%)、家联转债(-24.25%)、惠城转债(-15.49%)、永22转债(-15.44%)。 图9.转债一周涨跌幅 图10.转债一周成交额 图11.中证转债指数与成交额 图12.转债估值情况 3重要股东转债减持情况 本周无发布转债减持公告的公司。 表1.大股东转债持有比例较高的发行人 4转债发行进展 一级市场审批节奏放缓：颀中科技（8.5，单位亿元，下同）、紫金矿业（100）、天准科技（8.86）股东大会通过。微导纳米（11.7）过发审委。 表2.转债发行进展 5私募EB项目更新 上周暂无私募EB项目进度更新。 6风格&策略：市场风格偏谨慎，大额高评级回暖 以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。 本周转债市场大额高评级风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益0.78pct，大额转债相对小额转债超额收益0.44pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-1.24pct。 图13.近一年来转债分评级回测结果 图14.高评级相对低评级转债收益率净值曲线 图15.近一年来转债分余额回测结果 图16.大额相对小额转债超额收益净值曲线 图17.近一年来转债分风格回测结果 图18.偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线 7一周转债估值表现：转债估值延续高位震荡 本周转债市场百元溢价率下跌。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于24.12%，较前周上涨0.76%，处于近半年以来53.7%历史分位，近一年以来62.5%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数下降0.97pct至30.26%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨1.34pct至54.19%。 偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于6.93%，较前周最后一个交易日基本走平，处于近半年以来31%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收5.35%，较前周下降0.21pct，处于近半年以来39.4%历史分位。 图19.分平价溢价率（单位：%） 图20.全口径溢价率（单位：%） 图21.偏债转债纯债溢价率中位数 图22.偏股转债转股溢价率中位数（单位：%） 图23.YTM大于3、YTM大于0转债个数（单位：只）图24.跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只） 图25.银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单图26.AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3 图27.AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分图28.AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性 调整百元溢价率下降。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平9.68%，处于近半年以来的36.5%历史分位，2018年以来28.5%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来32.1%历史分位，2018年以来7.2%历史分位。 图29.调整百元溢价率表现（%） 8风险提示 1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。 2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。 3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。