宏观经济研究＊月报：2025年6月大类资产配置报告

核心观点： 从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济长期增长的基础没变。从短周期看，关税政策搅动全球贸易，虽紧张局势缓和，但市场预期不确定性增加，全球经济的修复需要一定时间；由于美国政府债务和利息支付比例增加，穆迪宣布将美国主权信用评级从AAA下调至AA1，美元作为全球主要外汇储备的地位受到挑战；中东地缘紧张局势再次升温，形势反复不断，市场波动加剧。 5月13日美国公布CPI后，市场对美联储降息预期下调，但通胀预期仍在快速升温，美国劳动力市场或将走软，同时制造业PMI再度下滑，消费者信心指数持续下降。美国加征关税政策的滞后影响初步体现，消费市场疲软导致企业生产销售压力增加。由于关税谈判取得进展，国际市场的恐慌情绪得到缓解，美股美债均出现回升。 由于特朗普关税让步，美国经济景气指数回升23.3至-48.2点，投资信心指数也回升4.1至-17.9。但同时要考虑到面临的风险，美国通胀压力仍然存在，美国主权信用评级下调，市场对美国政府偿债能力的担忧升温，美国与传统盟友的关税谈判进展缓慢，以及地缘政治风险等因素均有可能对市场造成冲击。联合国经济和社会事务部发布的《2025年年中世界经济形势与展望》报告指出，由于贸易走弱、投资放缓及大宗商品价格下跌，全球贸易增长和投资流动的疲软加剧了经济放缓，经济增长前景普遍恶化。 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期看，5月商品房和汽车价格水平降低，市场竞争激烈，企业经营压力增加，居民企业贷款需求降低，经济活动较为谨慎。 5月15日兑现了我们上月预期的降准降息，货币政策进一步宽松为市场提供了充足的流动性，随后5月20日下调LPR，有助于巩固房地产市场的稳定态势，刺激消费需求释放。 全球大类资产配置回顾与展望： 5月全球大类资产配置中，国际局势急剧变化，部分品种实现盈利。主要得益于关税贸易战缓和，全球经济乐观情绪回升。对于大宗商品市场，做多铜获得正收益；做空原油，国际局势再度紧张对油价形成支撑，但供应过剩油价仍在低位震荡；黄金较上月大幅上涨后略有回落。对于权益市场，美国霸权地位相对下降，资金流向转变，带动全球主要股市和货币上涨。在债市上，国内出台降息降准政策，虽然有利于提振经济需求，但国债市场继续调整。 6月份的配置策略里，我们做空铜油比，继续看多黄金。国内债券和股市对冲，欧美之间股市和债市对冲，继续做多欧元和日元。日元或将出现战略性做多行情。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1关税战暂时缓和 从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济长期增长的基础没变。从短周期看，关税政策搅动全球贸易，虽四月下旬以来局势缓和，但市场预期不确定性增加，全球经济的修复需要一定时间；由于美国政府债务和利息支付比例增加，穆迪宣布将美国主权信用评级从AAA下调至AA1，美元作为全球主要外汇储备的地位受到挑战；中东地缘紧张局势再次升温，形势反复不断，市场波动加剧。 5月13日美国公布CPI后，市场对美联储降息预期下调，但通胀预期仍在快速升温，美国劳动力市场或将走软，同时制造业PMI再度下滑，消费者信心指数持续下降。美国加征关税政策的滞后影响初步体现，消费市场疲软导致企业生产销售压力增加。由于关税谈判取得进展，国际市场的恐慌情绪得到缓解，美股美债均出现回升。 图表1：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 由于特朗普关税让步，美国经济景气指数回升23.3至-48.2点，投资信心指数也回升4.1至-17.9。但同时要考虑到面临的风险，美国通胀压力仍然存在，美国主权信用评级下调，市场对美国政府偿债能力的担忧升温，美国与传统盟友的关税谈判进展缓慢，以及地缘政治风险等因素均有可能对市场造成冲击。联合国经济和社会事务部发布的《2025年年中世界经济形势与展望》报告指出，由于贸易走弱、投资放缓及大宗商品价格下跌，全球贸易增长和投资流动的疲软加剧了经济放缓，经济增长前景普遍恶化。 图表2：美国制造业PMI、投资信心指数与零售和食品服务图表3：美国库存周期与制造业PMI（%）销售额同比（%） 1.2国内降准降息政策已出台 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期看，5月商品房和汽车价格水平降低，市场竞争激烈，企业经营压力增加，居民企业贷款需求降低，经济活动较为谨慎。5月15日兑现了我们上月预期的降准降息，货币政策进一步宽松为市场提供了充足的流动性，随后5月20日下调LPR，有助于巩固房地产市场的稳定态势，刺激消费需求释放。 图表5：居民贷款同比增速（%） 图表4：线螺采购量、商品房成交面积与乘用车销量增速（%） 5月国内公布的物价、金融数据显示居民企业资金活跃度有所回落、高储蓄特征未变，政府融资拉动社融，而居民企业信贷需求减弱。5月12日中美日内瓦会谈达成共识，双方大幅降低关税，关税战暂时缓和对市场情绪有一定提振。5月20日国新办新闻发布会提出关于促消费、外贸、房地产、就业等多方面的具体情况和改善措施，强调各项宏观政策协同发力，对一揽子金融政策进行细化。我们认为，在今年宽松宏观经济政策周期下，为有效应对外部冲击、恢复国内生产需求，全面落实已出台的存量政策，今年可能还会再次降息，加大多项扶持补贴优惠力度，刺激内需对冲外需下行，为后续应对外部不确定性做好充分准备。 图表6：10年中国国债收益率（%）与中国沪深300指数 图表7：实际利率与房价同比增速（%） 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在长期贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，中美关税谈判缓和，出口贸易预期恢复推动人民币短期走强；但中美贸易战可能暂未结束，预计中国对美国贸易顺差将缩小，人民币汇率或将承压，在这种背景下汇率贬值有利于调节外部不利环境，而美联储降息空间相对较大，人民币变动将更为复杂。 图表8：美元兑人民币汇率和中美利差（%） 图表9：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元） 5月份人民币对美元升值0.15%至7.1903（人民币中间价）；同期美元指数与上月基本持平。从银行结售汇角度看，人民币贬值预期或仍在延续，不过净售汇规模今年以来不断下降。5月初人民币汇率延续4月的大幅贬值，5月12日中美双方达成关税共识降低双方关税水平之后汇率开始升值，但很快市场对美国财政的担忧导致美元兑人民币出现下跌，在全球环境复杂化背景下，汇率波动加大。 2.1.2其他货币 分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美元信用下降，美元储备货币的地位发生动摇，市场避险情绪升温，投资者抛售美元资产，转为黄金、日元、欧元等避险资产，短期内美元可能维持低位震荡。虽4月份美国通胀压力缓解，市场预计后续将回升，美联储对降息持观望态度，若延续紧缩货币政策，可能导致美元再次升值。 图表10：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数 图表11：美欧中日3个月资金利率（%） 近期关税政策导致美元指数下跌，欧元临时成为避险资金，同时地缘政治局势有所缓和，支撑欧元走强。欧元区5月PMI跌至收缩区间但好于预期，贸易不确定性仍会导致欧元区经济放缓。特朗普5月23日在社交媒体上表示，欧盟在贸易方面“很难打交道”，美欧贸易磋商“毫无进展”，因此他建议自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税。 5月25日又表示已同意将对欧盟进口产品征收50%关税的执行日期推迟至7月9日。 欧美关税谈判尚未完成，若特朗普确认对欧加征关税，欧元区出口下滑可能拖累经济增长，削弱欧元需求。而欧盟表示不会在关键问题上让步，若欧盟采取反制措施，将引发贸易战升级，加剧市场对欧美经济衰退的担忧，同时美元也受关税影响，欧元后续走势仍需观察。 图表12：美欧中日制造业PMI修匀值（%） 图表13：美欧中日CPI同比修匀值（%） 日本货币政策正常化处于关键时期。日本通胀持续，虽然关税将导致日本经济下滑，但“滞涨”情况下日本央行很难短时间内转变政策基调。在美元体系不断被削弱的大背景下，日元同样受避险情绪支撑，日元大概率将出现大级别的升值周期，若全球经济前景恶化将拉动日元延续上涨趋势。5月24日，日本与美国在华盛顿举行第三轮部长级关税谈判，据日本广播协会（NHK）报道，会谈中，日方谈判代表、日本经济再生大臣赤泽亮正再次强烈要求美方重新审视其一系列关税措施。虽当前谈判暂未出现明显进展，继美国与欧盟取得进展，日美双方或各退一步达成协议，对日元整体趋势影响较小。 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，牛市基础还有待进一步夯实。从短期看，房地产开发景气度回落，房价延续下跌，居民消费活跃度略微下降，融资环境趋紧，根据高频数据预测5月制造业生产和新订单指数均有下滑，制约了企业需求的好转，物价总体处于低位，对企业生产经营产生压力。 根据乘联会统计，“五一”期间购车需求持续释放，节后车市展温与销量均有明显回落，全月车市呈“前高后低”走势，初步推算5月狭义乘用车零售总市场规模约为185.0万辆左右，同比去年增长8.5%，环比上月增长5.4%，其中新能源零售预计可达98万，渗透率维持在52.9%左右。截至2025年5月25日，30大中城市商品房成交日均面积为23.52万平方米，较4月环比略微增长2.87%，但年化销售面积同比仍下跌2.3%。 中美贸易战对市场消费信心的冲击开始显现。5月23日猪肉平均价格和蔬菜平均价格分别为20.95元/公斤和4.20元/公斤，各自较月初下降1.72%和3.45%。1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。企业利润实现增长。 按月均值看，截至5月23日，恒生指数和恒生科技分别环比上涨7.68%和6.47%，沪深300和中证500指数分别环比上涨2.98%和2.35%。中美贸易风险缓和，政策托底利好消息推动短期风险偏好回升。 政策推动下家具家电等部分品类销量保持较快增速，但汽车和地产消费低迷，可以看出居民消费回归理性，叠加全球经济不确定性的影响，外部需求疲软间接影响国内消费信心。在制造业方面，在产能依然相对过剩、物价偏低的背景下工业企业利润增速依然缓慢；在出口方面，美国持续加征关税的冲击正逐步显现，虽近期关税谈判阶段性缓和，外需不确定性仍存。因此，我们依然认为当前牛市基础还有待进一步夯实。 图表14：申万300指数与工业企业利润总额同比（%） 图表15：申万A股指数环比与社会融资规模同比（%） 业金融研究院 产业金融研究院 2.2.2国际股市 从短周期来说，高利率和特朗普新政给国际股市带来较大冲击，作为商人从政的特朗普用关税作为谈判工具，这种策略难以在地缘政治谈判中取胜。反而这些新政会影响美元地位和全球资源向美国的靠拢，不利于美股和全球金融市场的稳定。 图表16：道琼斯工业指数同比和美国PMI（%） 图表17：中、美、日、德、西、印市场股指走势（%） 5月标普500指数较月初上涨3.5%，德国DAX指数上涨2.5%。5月美国经济数据和就业市场表