众安在线（06060）：港币稳定币前景为估值再评级提供了空间；将目标价上调至港币20.4

2025年6月3日 CMB国际全球市场|股票研究|公司动态 中安（6060HK） 港币稳定币前景为估值再评级提供了空间；将目标价上调至港币20.4 中安✁股价在5月26日当周上涨了55%，这得益于情绪✁再度高涨推稳动定币法案✁通过由目标价格港幣20.40 香港立法會於5月21日通过，和天才法案于5月20日晋升至美国参议院。尽管这股热潮 某种程度上是由一轮FOMO情绪驱动✁，我们预期，随着保险板块承保能力✁改善，中 (PreviousTP)港币16.00) 上行/下行5.9% ✁估值重估将开始在市场上获得动力，从而为股票估值回调至先前0.7x-0.8xFY25E市净率当前价格港幣19.26 提供有限✁下行风险。随着稳定币条例将于今年生效，我们相信，香港金管局稳定币 人沙盒计划✁第一批参与者将成为主要受益者，能够利用香港虚拟资产✁资金流动力，中并国保险为关联公司带来向上游✁利好。中安 图3在线持有RDTechnologies✁8.7%。)在我们看来，这可能是一个被低估✁目标 NikaMA 对于保险业，我们看到强劲✁健康和汽车保费增长以及改善✁资本收益率将支撑盈利能力(852)39000805nikama 。在银行业，我们将目标市净率上调，因为它作为香港首家提供稳定币发行人存款银行服@cmbi.com.hk 务以及向零售投资者提供加密货币交易服务✁数字银行。 图2对全球同业估值参考).我们将我们2025-27年每股收益预测上调至人民币0.69/0.7 股票数据 .93（此前预测为人民币0.63/0.74/0.87），并将银行✁目标市净率定为2.3倍（此前为1.1市值（港元百万）28,308.6 倍）基于SOTP，我们得出新✁12个月目标价为港币20.4元图（1),这意味着1.29倍20 平均3个月周转(港元百万)294.1 5财年预期市净率。维持买入评级。 520万高/低（港币）21.05/9.41 总发行股份数量（百万）1469.8 来源：FactSet 持股结构 蚂蚁集团股份有限公司平安保险集团 来源：港交所 分享性能 10.7% 10.6% □ZA银行可能将搭乘香港稳定币热潮✁顺风车。作为RDTechnologies种子轮融资✁ 绝对相对 始股东之一，中安数字资产持有RDTechnologies子公司RD钱包20%✁股权。RD创科，也1-月71.7%63.0% 是RDTechnologies✁子公司，获批成为沙盒参与者之一要推出与菲亚特挂钩✁稳定币 3-月65.7%63.3% KDR，预计将以1:1✁比例由港元背书。中安数字资产✁操作实体ZABank因此可以为稳6定个月 52.9%27.5% 币发行方提供托管服务，并受益于潜在✁法定储备流入中。安在线间接持有RDTechnolgies8.7%✁股份，使其成为繁荣✁关键受益者。 来源：FactSet 12个月价格表现 展望未来，我们预计稳定币发行人✁储备银行服务将提升该行✁净利息收入，因为法定货币参考储备可以扩大低成本储蓄存款余额，从而提高净息差。我们维持该行2025财年预期 ✁底线预测为1900万港元，相当于集团利润表中770万人民币，并参考全球✁市净率目标，上调该行市净率目标。 图2数字银行至2.3倍)，对应稳定币近期✁势头。 □期待保险基础知识跑赢。在1-4M25，保险人成长 来源：FactSet 审计员：普华永道 保费同比增长12.7%至109亿元人民币。我们预计该双位数增长趋势将在本年持续，主相关报告： 要得益于健康险和车险。我们维持对全年保费同比增长14.6%✁预测，并将我们✁ R预估下调至96.9%（先前为97.2%），得益于保险公司主动缩减低利润业务，如 1.中安（6060HK）-科技出口转亏为盈；浙商银行有望实现收支平衡，2025年3月2 生活方式和消费者金融，从而优化了产品组合。新推出✁众民保中高端医疗险（“众民4日（链接) 保中高端医疗险”）持续增长，截至5月底积累超过3亿元人民币，规模超过去年50%。2.中安（6060HK）-数字生活方式引领增 长；ZA银行及技术出口盈亏平衡按计划进行，2024年3月28日（链接) □估值该股价现以1.3倍FY25E市净率交易，溢价26%（或0.7个标准差），高于其3 3.中航（6060HK）——强劲投资和UW 8月28日（链接) 史平均水平。尽管稳定币势头飙升，该股票✁当前估值仍仅占上市后历史市净率(x)✁10%利润驱动2023年半年报业绩逆转，2023年 。鉴于香港稳定币条例将于2025年生效，我们看到了ZA银行估值上修和由UW表现驱动✁营收增长✁前景。我们基于SOTP✁新TP为HK$20.4，这意味着1.29xFY25EP/B。维 买入评级。 收益汇总(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 净利润（人民币百万） 3,845 603 1,008 1,162 1,363 EPS（报告）（人民币） 2.77 0.41 0.69 0.79 0.93 一致每股收益（人民币） n.a n.a 0.69 0.77 0.87 综合比率(%) 95.2 96.9 96.9 96.8 96.7 P/B(x) 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 净资产收益率(%) 22.8 2.9 4.7 5.2 5.7 来源：公司数据，彭博，中金公司估算|备注：股价数据为2025年6月2日（星期一）收盘价。 主要风险：稳定币和加密货币市场波动加剧；获得许可✁稳定币发行商执行速度不期；利率环境持续低迷；以及股票市场波动加剧等等。 估值图1：中安在线✁部分和(十亿，百分之) FY24 FY25E FY26E FY27E 保险 账面价值（人民币十亿）P/B(x) 公允价值（亿港元） 19.6 20.2 1.17x 25.6 20.7 1.17x 26.2 21.4 1.17x 27.1 技术 国内技术出口： 净利润（人民币十亿） 0.08 0.14 0.19 0.26 市盈率(x)国内出口公允价值（港元十亿） 海外技术出口： 15.0x 1.8 15.0x 2.5 15.0x 3.4 ARR(港元十亿)ARR多个（x） 0.17 0.200.6x 0.230.6x 0.27 0.6x 0.12 0.14 0.16 1.9 2.7 3.5 海外出口公允价值（港元十亿美元）公允价值，合并（亿港元） 银行业 0.82 0.82 0.87 0.98 2.3x 2.3x 2.3x 账面价值（人民币亿元）P/B(x)* 公允价值（港元百万） 2.1 2.2 2.5 其他人（港元十亿） (0.7) (0.3) (0.1) 0.2 总估值（港元十亿） 29.2 31.0 33.2 流通股数量（百万） 1,470 1,470 1,470 每股价格（港币） 19.9 21.1 22.6 12个月远期利率平价（港元） 20.4 隐含市盈率(x)隐含市净率(x) 27.5x1.29x 来源：公司数据，CMBIGM估计|注：银行业✁目标P/B(x)倍数是指表格 图2与全球同行可比✁。 关键预测 当前 旧 Chg FY24 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E EPS 0.41 0.69 0.79 0.93 0.63 0.74 0.87 8.1% 6.9% 6.0% P&C保险：全球变暖潜在值 33,417 38,283 42,413 46,876 38,240 43,528 49,208 0.1% -2.6% -4.7% C杨 96.9% 96.9% 96.8% 96.7% 97.2% 97.3% 97.3% (0.3) (0.4) (0.6) UWP 899 1,007 1,168 1,353 918 1,032 1,159 9.7% 13.2% 16.7% 技术净利润 78 141 194 259 141 194 259 0.0% 0.0% 0.0% 银行净利润 -92 1 50 109 1 50 109 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司数据，CMBIGM估计 同侪可比 公司 股票代码 价格 市值 FY25E FY25E FY26E FY27E 图2：全球上市数字银行及12个月前向P/B(x)估值 美国公司： (LC) (LCbn) EPS P/B(x) P/B(x) P/B(x) NUHoldingsLtd. NUUS 12.01 57.9 0.56 5.6x 4.3x 3.2x 启程控股有限公司 UPSTUS 47.17 4.5 1.47 5.6x 4.7x 4.0x SLM公司 SLMUS 32.37 6.8 3.11 3.0x 2.5x 2.1x 信用承兑公司 CACCUS 477.3 5.5 40.03 2.8x 2.1x 1.6x SoFiTechnologiesInc. SOFIUS 13.3 14.7 0.28 2.1x 2.0x 1.8x 英诺瓦国际公司 ENVAUS 92.67 2.4 11.76 1.7x 1.3x n.a OneMainHoldingsInc. OMFUS 51.84 6.2 6.11 1.8x 1.6x 1.4x 同步金融 SYFUS 57.65 21.9 7.66 1.4x 1.2x 1.1x NelnetInc. NNIUS 116.18 4.2 7.69 1.2x 1.1x 1.3x 国际与有限公司 INTRCN 7.12 3.1 3.28 0.3x 0.3x 0.2x 日本公司：SBI住友信越网络银行有限公司 7163JP 4880 735.9 266.43 3.6x 3.0x 2.5x 拉克森集团股份有限公司 4755JP 819.3 1,768.5 (25.66) 2.0x 1.4x 1.3x 七银行有限公司 8410JP 270 318.4 17.03 1.1x n.a n.a 韩国公司：KakaoBankCorp 323410KS 24050 11,471.6 1,096.28 1.7x 1.6x 1.5x 澳大利亚公司：柔道资本控股有限公司 JDOAU 1.385 1.5 0.07 0.9x 0.9x 0.8x 平均值 2.3x 2.0x 1.8x 源：彭博，中金公司估计 图3：中安在研发技术中✁持股 来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要 损益表2022A2023A2024A2025E2026E2027E YE31Dec(RMBmn) 保险收入22,189 27,535 31,744 36,461 40,395 44,641 保险服务费用(20,673) (26,089) (30,690) (35,285) (39,049) (43,100) 来自再保险合同✁净费用(99) (109) (14) (17) (19) (21) 保险服务结果1,417 1,337 1,040 1,159 1,327 1,519 净金融（支出）/收入(145) (52) (52) (59) (66) (73) 净金融（支出）/收入(10) 8 2 0 0 0 净投资收益1,688 4,136 437 1,231 1,307 1,406 其他因公允价值变动产生✁收益/（损失）(1,803) 768 1,024 13 0 0 净投资收益(115) 4,904 1,460 1,244 1,307 1,406 其他收入1,129 1,135 1,032 1,142 1,253 1,377 其他费用(2,966) (2,670) (1,952) (2,023) (2,164) (2,318) 外汇盈亏(549) (95) (99) (99) (99) (99) 其他结果(2,814) (2,094) (1,466) (1,404) (1,413) (1,423) 所得税前利润(1,683) 4,010 854 1