ZhongAn 的股价在 2025 年 5 月 26 日当周上涨 55%，主要受香港立法会于 5 月 21 日通过稳定币法案以及 GENIUS 法案于 5 月 20 日提交美国参议院的提振。预计随着保险业务承保能力的改善，ZhongAn 的估值重估将开始获得市场认可，股票的估值重估将有限，可能回落至 0.7x-0.8x FY25E P/B。随着稳定币条例将于今年生效，香港金融管理局稳定币发行沙盒的第一批参与者可能成为首批受益者，利用香港虚拟资产的资金流势头，并为关联公司带来顶线增长的上行动力。
ZhongAn Online 持有 RD Technologies 8.7% 的股份，我们认为其可能被低估，是潜在的收购目标。在保险方面，我们预计强劲的健康和汽车保费以及改善的综合成本率将支撑利润率水平。在银行方面，我们提高了其作为香港首家提供稳定币发行储备银行服务和加密货币交易服务的数字银行的市净率目标倍数，参考全球同行的估值（图 2）。
我们上调了 2025-2027 年的每股收益预测至 0.69/0.79/0.93 元（人民币），并将银行业市净率目标倍数上调至 2.3 倍（之前为 1.12 倍）。基于 SOTP，我们得出新的 12 个月目标价 20.4 港元（图 1），这意味着 1.29 倍 FY25E 市净率。维持买入评级。
ZA 银行可能受益于香港稳定币热潮。作为 RD Technologies 种子轮融资的初始股东，ZhongAn 数字资产持有 RD Wallet 20% 的股份，RD Wallet 是 RD Technologies 的子公司。RD InnoTech 是 RD Technologies 的另一家子公司，已被批准成为首批参与发行港元稳定币 HKDR 的沙盒参与者，预计将 1:1 由港元支持。ZhongAn 数字资产的操作实体 ZA 银行可以提供稳定币发行人的托管服务，并受益于潜在的法定储备流入。ZhongAn Online 间接持有 RD Technologies 8.7% 的股份，使其成为这场热潮的关键受益者。展望未来，我们预计稳定币发行人的储备银行服务将推动该银行的净利息收入增长，因为法币参考储备可以扩大低成本储蓄存款余额，从而提高净息差。
我们预计保险基本面将表现优于预期。2025 年前四个月，该保险公司的保费总额同比增长 12.7%，达到 108.9 亿元人民币。我们预计这种两位数的增长趋势将贯穿全年，主要受健康和汽车保险的支撑。我们维持对全年保费增长 14.6% 的预测，并将综合成本率估计下调至 96.9%（之前为 97.2%），得益于产品组合的改善，即该保险公司主动缩减了低利润率业务，即数字生活和消费者金融。新推出的“众民保中高端医疗险”继续增长，截至 5 月末已积累超过 3 亿元人民币，超过去年规模的 50%。
该股票目前交易于 1.3 倍 FY25E 市净率，较其 3 年历史平均溢价 26%，或 0.7 个标准差。尽管稳定币势头飙升，但该股票的当前估值仍处于上市以来历史市净率的 10%。随着香港稳定币条例将于 2025 年生效，我们看到了 ZA 银行估值向上修正和由 UW 表现驱动的顶线增长的空间。我们的新目标价基于 SOTP，为 20.4 港元，意味着 1.29 倍 FY25E 市净率。维持买入评级。
