大摩周一宏观谈-2025602

大摩周一宏观谈-2025602_原文 2025年06月03日11:16 发言人100:00 各位投资者朋友，大家上午好。欢迎您来到1周一度的大摩宏观策略谈。今天内地是端午节放假，但是香港还是正常的交易日，所以我们也是风雨不改，正常的跟大家来分析一下当前全球和中国投资的一些新的方向。 发言人100:21 最近两三周情况变化还是比较大的。首先就是东稳西荡的格局可能进一步的被强化了。这块西藏就是西边的动荡。我们注意到美国现在为全球经济我们上了一层阴影，有四大不确定性。不管是关税政策，还是非关税壁垒，还是美国的财政和债务的可持续性，还是它的利率走向，都使得美国经济这块的不确定性风险还在上升当中。而这一块，今天我们也请来了我们的亚洲红观策略是gap和亚洲股票策略 师Crystal。他们会讲一下如果这些美国政策不确定性会带动美元走势的持续性的走软，这个过程中亚洲和全球的资产配置会有怎样的新的路径？亚洲各国的市场各个资产类别会如何受益。 发言人101:23 与此同时我们把目光回落到国内，我们过去两三周紧锣密鼓地发了两篇报告。一个是中国联通的宏观展望，标题就是叙事改善现实严峻。还有一份是上周针对宏观展望之后投资者给我们的反馈，我们新写的叫中国思考，中国的再通胀的进程为何迟迟未解？这两份报告背后的核心其实是同一个，那就集中在中国要摆脱通缩，实现再平衡和再通胀。为何是道阻且长？尤其是最近一个月，大家注意到从企业的内卷到政策的路径依赖，这些因素还在。所以，东稳西荡的宏大叙事非常美好，但如何落脚到我们实际柴米油盐的投资现实，这是今天想要重点阐述的。我们也会请来我们的中国经济学家蔡志鹏博士，以及我们汽车行业的分析师肖利，一起来具体的分析中国的政策路径依赖和企业内卷带来的投资影响。 发言人102:35 还是如以往一样，我首先来抛砖引玉。刚才讲到了东稳西荡的宏大叙事在强化。因为美国实际上继续给全球经济带来四大不确定性。这四大不确定性一一数来，第一个是关税，因为上周关税经历了法律诉讼之后，�现了一波三折过山车一样。 发言人103:00 我想大方向上上来讲，美国尽管存在着三权分立，但是就关税这个角度，行政当局它是有很多招的。他可以变着法儿从不同的角度多元化的推�或者维持关税政策。所以当前尽管�现了诉讼这个不确定 性，首先法院一开始是判通过国家紧急命令实施对全世界的关税不合法，紧接着白宫行政当局上诉。所以目前处于上诉的过程中，已经推�的这些关税还是有效的那最终上诉到了上面的法院，更高一级的法院，他判下来，如果看行政当局输了，是不是就意味着关税战就结束了，回归到了一切正常的美好日子？肯定不是如此。法院在这个过程中，最终也许他只能延缓还不能取消关税的风险，因为行政当局可以变着法而�新招，关税也许只是在这个过程中变得渐进化长期化了。譬如说即便是法院裁定特朗普现在的关税违法，美国政府不能太依靠他的REEPA，就是国家紧急的这种法令来制定普遍的对全世界的关税，特别是关税税率不能畸形的高。 发言人104:24 但是美国行政当局还是可以通过301232等等多项条款发动调查，来维持一些关税税率，特别是针对一些指定的贸易对象的双边关税。譬如说他跟中国之间他有很多招可以实施。那这种不断的�新招，多元 化的手段导致了目前法院的这种诉讼行为，美国的关税风险也只能说被延缓，而不会消失。中美之间的平均关税率还是跟我们过去一个多月预计的一样，可能会维持在30%到40%之间，还很难大幅度的下调。毕竟大家也注意到，从上周五以来，特朗普本人对中美之间谈判的进展似乎又发�了一些失望之情，使得双方的关税意向不一下，这是关税的不确定性风险，给全球经济蒙上了阴霾。 发言人105:24 但是更关键的是美国最近要推�的一些非关税壁垒，那就是可能在市场上大家也意识到了，我们可能是第一家最早提�美国推�的大而美法案，里面有一个非常低调，但是有爆炸性效果的就是899条 款。899条款就是关税以外的税收壁垒，在美国被称之为报复税。他会授权美国财政部对那些，对美国企业征收不公平税的国家的企业征收递增税率，最高可以达20%。这将影响到很多外资企业在美国的利润，在美国的服务的收入，甚至他们的分红利息收入都会受到影响。如果说这个899条款最终落地采取如此严苛的方式去实施，肯定会导致外资重新评估在美国投资，把美国作为一个商业和投资目的地的吸引力的问题，这是第二个非关税壁垒。 发言人106:32 当然了，非关税壁垒还可以拓展一点，包含了美国最近他的人才和移民政策的不确定性，甚至宏观经济数据将来的一些透明度的不确定性。在移民和人才政策上面，行政当局已经和即将落实的政策包括针对学生签证的收紧，针对大学经费的可能的削减，还有就是针对这些大学招收外国留学生的名额的限制。这些都是非关税壁垒，旨在限制所谓的外国人来美国学习高精尖的科技。但我们也知道，这使得美国的人才战略充满了不确定性的阴霾。因为将来的科技和产业竞争是人才战，谁能吸引人才是至关重要的。美国过去通过他极为开放的大学教育广纳天下英才，享受了这一红利，但目前似乎有有走向更封闭的苗头。 发言人107:35 这里面还包含了一些宏观数据。同样在刚才推�的这些预算法案里面，有一条很隐蔽，但是效果可能很惊人，那就是特朗普预算案中，你将向BLFBEA和sensus这三大统计机构合并入商务部。这些当然还没有立即实施，只是他在预算案中提�的建议。但如果落地了，那从市场的角度，很多人担心会影响数据的独立性和发布的频率，特别是一些二级数据。你像比如说通胀相关的CPI，就业相关的NFP等等。这些发布的独立性和频率对机构投资者来讲可能会受到影响。 发言人108:19 而我们知道可靠的数据可信度，它是进行投资定价的前提。过去十几年海外投资者投中国在内的新兴市场，它总是有一种盲人摸象。这中间有部分的辩论就来自于对数据的可获得性和独立性的判断。如果这一块在美国也削弱了，肯定会增加机构投资者投资美国的难度，这些都是非关税壁垒。 发言人108:48 最后一项可能最为重要的，也是过去一个半月我们在宏观策略谈中屡次提及的美国的财政赤字和长期债务。这些是一个慢变量风险，但这种慢变量可能在逐渐的逼近临界点。当前美国财政赤字规模还是逐渐扩大了，我们根据它新通过的这个预算法案来估算，可能预算赤字年度会增加3000亿美元左右。这意味着什么？这意味着之前搞了三个月轰轰烈烈的百日维新，dodge就是联邦的这些裁员、减冗员、节省成本的方案，可谓竹篮打水一场空。不仅没有省下来钱，今年的赤字还有增加。连前期深度参与斗争的马斯克，最近都有点异性阑珊，不断的发表了一些失望的言论。 发言人109:43 更重要的可能是长期债务路径。如果说根据当前预算案中提�的减税要延续，支�要扩大，这些计划全落地的话。根据一些独立研究机构，包括你像耶鲁大学的测算，美国未来30年新增国债可能高达15万亿美元。这会使得美国的联邦债务占GDP的比例，就负债率从当前的120%进一步攀升到150以上。 发言人110:12 这种长期债务路径的恶化可能意味着从市场的角度来讲，美元资产作为过去的避险资产的光环，作为一种无风险定价的锚，会面临重新定价。市场已经做�了一些用脚投票的反应。你像jack后面会也会提 到30年的美债。因为我们刚才讲到的这些长期债务和恶化恰恰就是未来30年。所以30年的美债收益率一度突破了5%，再次达到了最近20年的新高。 发言人110:45 投资者开始在审视，如果说长期国债，由于大家觉得美国不再是完全意义上的避险的天堂，那要求长期国债给�更高的溢价，那他能给🎧5%的年化回报。那所有其他的资产，比如说权益，比如说房地产，比如说黄金，再到PEVC，这些资产可能都需要重新评估它的合理回报了。因为如果国债收益率都这么高的情况下，它是牵一发动全身的。这些几个因素最后都会导致美元趋势的转折，因为美元正在去避险化，我们判断了美元指数今年可能会贬值9%，就从当前的100左右贬到91。这里面的原因就包括了美国相对于国外的增长差和利息差的优势在收敛，以及前面提到的美国四大政策的不确定性。关税、非关税壁垒，包括了人才政策，甚至宏观政策的经济数据，以及这些我们看到的899法案带来的对外资征税的风险。 发言人111:53 最后就是美国长期的赤字和债务都导致了外资对于美元资产的避险属性产生了质疑。那我们知道美国它长期来讲经常涨股，就是贸易向下是赤字的。因为美国的进口远大于�口，它的经常账户的赤字 占GDP的四个百分点多。最近十几年美元比较强的唯一的支点就是资本账户的净流入，就是外资流入到美国，这是维系他十几年美元强势的唯一支点。而刚才讲到的四大不确定性，可能逐渐的会影响到外资流入美国的幅度速度，造成美元贬值的压力。所以就会带来跨资产类别的价值成功。也是对过去两个月我们从4月2日所谓的关税解放日以来，一直提的对美国例外论，美国经济和资产一枝独秀论的一个系统性的挑战。所以今天是一个结构性的大时代的开端，全球从这种美元例外主义走向多元竞争格局。 发言人112:55 但是在这个格局中，机会也不是均等的。美国固然他面临自身的财政政策和其他各种非关税壁垒的政策混乱，可能会削弱它的向心力。但是欧洲也会面临美国这种税改的冲击，特别是这些非税壁垒。欧洲企业的战略可能也在评估当中。在亚洲很多国家受美国关税的冲击，主要依赖�口导向的，可能自己也不好受。日本和印度后面Crystal肯定会讲到，可能是亚洲比较罕见的，相对受损小一点，而且内需有一定的故事，相对稳定的市场。 发言人113:34 在这个过程中，怎么看中国是我们最关心的。我想必须回答一个问题，就是在美元退潮的窗口期、战略机遇期，中国是否做好了准备去打破通缩，迈向再平衡，不然我们面临的就是一个东稳西藏的美好叙事，通缩未解的苦涩现实，那东稳跟西藏比起来，是因为西边它资产估值高，财政以及关税以及债务的各种模糊的政策路径有不确定性，美元作为一个锚有所动摇。那咚吻就是中国相对来讲政策确定性高一点，最近大半年也有一些产业和科技信心回升的局面，但是还是在面临通缩的困局。如果能够在这个过 程中或通缩，这将迎来新一轮的中国资产的系统性的重估。但如果打不破，就像过去一个半月1样，很多投资者给我们的反馈陷入了一个叙事很美，现实人口的割裂感。 发言人114:38 回归到中国本身，我们今天带来的PPT中也总结了发布的两份报告之后，其实一句话总结就是今年经济的量上还是有一定的增长，能够保底的，但是定价能力没有恢复。政策上在做�一定的努力，但是结构性的路径还没有完成的转向。市场信心从去年底开始已经筑底，但是好转的幅度还有限，还比较脆弱。这种信心好转还是聚焦在比较狭窄的一些范畴，具体的数字我就不赘述了。 发言人115:14 蔡志鹏博士也会讲到，我们觉得质量上今年还是有一个4.5左右的GDP的食物量的增长，明年大概 有4.2还是可以的。但是表面平稳的背后是内里的通缩。反应通缩的就是GDP评点指数相当于CPI和PPI的平均，今年估计是负一左右，明年也在-0.7左右。那这块就导致名义GDP增长价的增长带来的价值增长。名义GDP今明两年可能也只有3.5%左右，还是相对比较疲弱的。这块消费层面我们看到了一些政策 努力，以旧换新，服务业的信贷加强，后面也许也会对生育补贴进行一定的强化，但是测算下来整体规模还是有限的对全年GDP的拉动也就0.3个百分点。还是难以扭转通缩的。但是这个过程中，为什么我们一直说中国要打破通缩，需要再平衡，但是迟迟未解了？ 发言人116:16 从2023年3月陷入通缩的辩论之后，我们在二三年7月就推�了中国走�通缩的5R的再通胀框架。我就是因为这五个单词正好都是二打头，但重点是其中的三部曲，就是债务重组、政策支持、消费和结构改革恢复信心。但这三部曲目前的进展肯定是很不均匀的，导致最近一个月通缩还是以非常直观的方式体现在两个场景里面。第一就是汽车价格战，这是通缩的局部的放大器，头部的这些新能源汽车厂商最近连续的宣布降价，部分的车型一个月可以降三次。到底这个纯粹就是由于部分人士相