中泰证券晨会聚焦

证券研究报告/晨会聚焦 2025年06月02日 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【非银】葛玉翔：基于全市场主动公募视角下欠配金融股的观察——《公募基金高质量发展行动方案》研究观察系列2 【传媒互联网】康雅雯：解构IP商业化：内容、场景与消费的三元共振-——IP行业深度报告 【传媒互联网】康雅雯：IP玩具星辰大海，52TOYS冲刺港交所-——IP行业专题报告 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：“对等关税禁令”对市场影响几何？》2025-05-292、《【中泰研究丨晨会聚焦】有色谢鸿鹤：下游开工率下滑，关注需求节奏》2025-05-283、《【中泰研究丨晨会聚焦】政策杨畅：日美货物贸易博弈的重点内容及可能影响——当前经济与政策思考》2025-05-27 今日重点 【非银】葛玉翔：基于全市场主动公募视角下欠配金融股的观察——《公募基金高质量发展行动方案》研究观察系列2 2025年4月证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》标志着行业规范化发展新阶段，以非银代表的欠配板块能否迎来增量资金成为市场关注话题。该方案首次将业绩比较基准作为基金经理薪酬管理的核心考核指标。近期首批浮动管理费公募基金问世，基金公司管理人获得的实际管理费也将按照基金相对基准的超额收益进行调整，以基金业绩是否超额基准作为评估基金业绩好坏的标尺，进而有效约束投资行为，引导基金行业从短期博弈转向长期价值创造。 本研究突破传统单一指数基准分析框架，创新性地构建了覆盖全市场主动公募基金的主动权益指数基准。本文通过对8101只主动权益基金（含普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）的1Q25的业绩基准数据解构，发现三大核心特征：其一，指数权重呈现显著分化，沪深300（41.3%）、中证800（16.2%）、恒生指数（5.6%）构成三大支柱，但中证500（3.8%）、800医药（3.4%）等特色指数仍有贡献，凸显市场多元化配置需求；其二，跨市场特征突出，港股配置占比达19.2%，腾讯控股（H股）以4.12%持仓市值稳居第一大重仓股。其三，基于全市场主动权益基准指数的AH两地非银金融板块理论配置比例为8.67%，实际配置比例为1.17%，1Q25主动权益欠配规模高达1721亿元。《推动公募基金高质量发展行动方案》通过浮动管理费改革和薪酬改革体系倒逼基金经理纠偏，金融板块配置回升至基准水平的持续性需关注后续细则的落地以及主动权益的调仓换股的实际节奏。 金融板块的结构性矛盾尤为突出：个股层面，中国平安（-1.45%）、东方财富（-1.01%）等龙头股欠配幅度超1个百分点。我们基于最新一期主动权益基金股指基准加权平均得到的金融板块个股理论配置比例，并与1Q25主动权益基金金融板块重仓股实际比例对比得到配置差距，整体欠配明显：金融行业欠配排名前十：中国平安A股（-1.45%）、东方财富（-1.01%）、兴业银行（-0.96%）、招商银行A股（-0.85%）、中信证券A股（-0.76%）；全市场欠配前十：中国平安A股（-1.45%）、贵州茅台（-1.16%）、东方财富（-1.01%）、兴业银行（-0.96%）、长江电力（-0.95%）、招商银行A股（-0.85%）、中信证券A股（-0.76%）、汇丰控股（-0.74%）、工商银行A股（-0.58%）、国泰海通A股（-0.55%）。 破解欠配困境需"基本面修复+资金引导"双轮驱动。解决板块欠配出路1：行业基本面改善，提供强劲的中期基本面展望。解决板块欠配出路2：提供稳定分红水平，通过股息率吸引中长期资金配置。我们认为非银金融板块持续欠配主要系市场主动权益投资经理对板块中期基本面展望相对较淡以及板块自身强β弱α属性使得长期资金布局相对较少所致。客观来看，去年9·24行情让券商股提前抢跑，在交投活跃度回落后，板块持仓积极性确实有所下降。《行动方案》会让大幅偏离基准的投资经理关注欠配的行业，但具体落实到个股上，稳健的基本面仍是投资经理挑选欠配个股的首要标准。反观银行板块，持续低利率环境延续，银行板块股息率显著高于十年国债到期收益率，险资新增持仓印证高股息配置逻辑。展望未来，监管层需完善信息披露机制，推动FOF产品发展引导长期资金入市，同时鼓励金融机构创新高股息产品，构建更均衡的市场生态。 投资建议：①在系列监管政策的推动下，权益市场信心迎来修复窗口，紧握非银板块的β机会。推荐新华保险，公司持续加大股票仓位，业绩与股价弹性领跑上市同业。中国太保是自9·24高点以来调整幅度相对充分的保险股，筹码结构较为合适，关注底部补涨机会；②受益于本次行动方案的欠配非银金融龙头个股（中国平安、东方财富）。 风险提示：重仓股选取、计算过程数据清理、政策执行力度不及预期、市场超预期波动导致投资者信心受挫 摘要选自中泰证券研究所研究报告：基于全市场主动公募视角下欠配金融股的观察——《公募基金高质量发展行动方案》研究观察系列2 发布时间：2025年05月30日 报告作者：葛玉翔中泰非银金融行业首席分析师S0740525040002 【传媒互联网】康雅雯：解构IP商业化：内容、场景与消费的三元共振-——IP行业深度报告一、IP授权行业是什么生意？ （1）产业链概况：两类IP、两大主体、多种模式。授权对象分为内容类IP和形象类IP，参与方主要为授权商和被授权商，授权方式囊括商品授权、空间授权等多种模式，其中IP衍生品在IP授权商业化中占比较大，玩具是其主要品类。 （2）空间规模：中国市场千亿规模，后链路开发潜力大。24年国内市场年度授权商品零售总额为1550.9亿元，国产内容IP转化率偏低。从消费倾向看，中国人均IP商品零售消费占人均可支配收入的比不到日本的1/4，不到美国的1/5。从产业链结构看，中国IP后链路开发收入占比约10%，低于美日水平（~70%）。 （3）发展驱动：后1万美金时代、人口结构变迁、日谷铺路、文化出海。①后人均GDP超1万美金，从生存型消费向发展型享受型消费升级；②人口和社会结构变迁下，Z世代和千禧一代普遍感到压力。③“日谷”在国内打开授权及销售通路，推动IP衍生品供应链打磨完善。④内容创新和渠道建设日臻完善，文化出海迎黄金时代。 二、IP商业化如何实现？ （1）IP的变现：前链路授权金“撬动”后链路数倍流水。①授权金是IP前链路运作的主要收入来源，保底授权金+溢缴授权金是授权金收取的主流模式，实物产品的授权金通常按销售额的3~10%提取，虚拟产品的授权金方差较大，头部IP授权金在百万级别。②衍生品销售是IP后链路运作的主要收入来源。实物产品销售中，IP运营发行商和渠道商有机会获得数倍版权金的毛利润。虚拟产品销售中，IAA、IAP、IAAP多种变现模式，订阅收入和广告收入为主要收入来源。 （2）IP的价值：情绪价值投射于ARPPU。IP的全链路价值适用用户生命周期价值模型，ARPPU取决于情绪价值。①社交货币：IP消费实现身份标识，进而获得圈层认同与情感共鸣，“IP+竞技”进一步强化社交属性。②情感陪伴：IP已升维为“情感共识体”，AI为IP情感陪伴增添交互性。③收藏价值：IP衍生品本身具备艺术属性，“概率”设置进一步强化其稀缺属性。 三、IP授权玩家核心能力几何？ （1）IP潜力：IP矩阵看数量及自有占比，单一IP看情感浓度和商业裂变力。从IP矩阵看，数量越丰富，自有+独家授权IP占比越大，商业模式越稳定，产业链话语权越强。从单一IP看，顶级IP需具备情感浓度和商业裂变力两大基因。 （2）运营能力：发行运营看供应链和玩法，用户运营唤醒情感链接。①发行运营强化艺术属性和社交属性，供应链的强弱直接影响产品的质量和交付，玩法/概率设置增强IP社交属性，打开IP商业化天花板。②用户运营提升用户生命周期和ARPU，对缺乏内容支撑的形象类IP而言，通过用户运营频繁唤醒和用户的情感链接尤为重要。 （3）渠道能力：直营掌控力强，经销/加盟覆盖面广。渠道扩张是IP2C业绩弹性的主要来源。①线上渠道：私域流量构建基本盘，公域流量变化带来新机遇。②线下渠道：直营店是品牌形象窗口，经销模式终端覆盖面广，加盟门店亦传导品牌势能。 四、投资建议：看好IP行业投资价值，期待大IP及其商业化。3个方向值得关注：（1）拥有优质IP矩阵、强运营和渠道力的IP2C模式潮玩龙头，推荐泡泡玛特，关注卡游、52TOYS、元隆雅图、实丰文化；（2）拥有强内容创造力的内容厂商，关注上海电影、奥飞娱乐、荣信文化、汤姆猫、阅文集团、掌阅科技、中文在线；（3）拥有优质IP和B端客户资源的IP2B2C模式IP运营商，关注阿里影业、羚邦集团。 风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：解构IP商业化：内容、场景与消费的三元共振-——IP行业深度报告 发布时间：2025年05月30日 报告作者：康雅雯中泰TMT-传媒与互联网行业首席分析师S0740515080001 【传媒互联网】康雅雯：IP玩具星辰大海，52TOYS冲刺港交所-——IP行业专题报告 一、52TOYS：国内IP玩具龙头，自有及授权IP双轮驱动。52TOYS是中国领先的IP玩具公司，截至2024年末，公司拥有超过100个自有及授权IP。根据灼识咨询，按2024年中国GMV计，公司为中国第二大多品类IP玩具公司和第三大中国IP玩具公司。创始人集团系公司大股东，万达电 影 、 中 国 儒 意 参 与 持 股 。 创 始 人 系 经 验 丰 富 的 玩 具 领 域 创 业 者 ， 员 工 股 权 激 励 充 分 。2022/2023/2024年分别实现营业收入4.63亿元、4.82亿元、6.30亿元，经调整净利润-5675.4万元、1910.3万元、3201.3万元。 二、行业：IP玩具赛道空间广阔，52TOYS市占率领先。 （1）规模：全球IP衍生品市场万亿规模，中国市场增速靠前。IP玩具是全球IP衍生品市场中最大的细分市场，中国、东南亚市场大有可为。 （2）格局：中国IP玩具市场竞争格局分散，多品类能力的玩具或具备竞争优势。以GMV计算，2024年，52TOYS是排名第二的多品类中国IP玩具公司，在中国IP玩具市场中排名第七。 （3）趋势：人均IP玩具支出仍落后于其他成熟市场，行业驱动因素包括：受众人群扩大及支付意愿提升、IP内容创作爆发、优质产品涌现拉动行业供给升级、支持政策驱动产业升级。“大小孩们”消费群体趋势、进一步延伸产品类别、整个产业的合作关系更加紧密、市场整合及出海或是产业未来趋势。 三、业务：IP运营、产品设计生产及销售的全链式闭环。 （1）IP运营：围绕“IP中枢”战略，自有IP及授权IP双轮驱动。截至2024年末，公司拥有35个自有IP及80个授权IP，其中自有IP包括潮流IP、科幻IP（猛兽匣等）、文化IP（胖哒幼及超活化系列等）。 （2）产品：主要分为静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具、衍生周边等类型。2024年，蜡笔小新发条玩具整体实现GMV超3.8亿元，草莓熊玩偶系列GMV超2.7亿元。 （3）生产：原料端，ABS和PVC为主要原料，近年价格平稳；工厂端，合作专业第三方工厂，内部严控质量；配送端，“中央仓+门店分仓”模式，与第三方物流公司合作。 （4）渠道：经销为主，直营为辅，布局海外。公司既通过品牌店、无人零售机、主流电子商务平台上的旗舰店、“52TOYS”微信小程序和移动应用程序进行直营（24年占比31%）；又通过中国国内及海外经销商分销（24年占比67%）；亦在国内博物馆、游乐场及旅游景点的委托销售网点（24年占比2%）。此外，公司持续深耕海外（24年占比23%），目前已成功扩展到东南亚、日本、韩国及北美等主要市场，拥有90家海外经销商及由授权