棕榈油：利空初步定价，关注后续产量情况 豆油：压榨情况改善，关注美豆新作悬念

期货研究 二〇 二2025年6月1日 五年度 棕榈油：利空初步定价，关注后续产量情况 豆油：压榨情况改善，关注美豆新作悬念 国泰 君李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 安期货 研报告导读： 究上周观点及逻辑： 所 棕榈油：马来4-5月超预期增产利空逐步被市场消化，多头押注6-7月库存拐点因而提前布局，周中国内宏观与原油情绪偏好，棕榈油09合约周涨0.67%。 豆油：豆系市场驱动不明显，油厂压榨上量，豆子供应问题淡化，豆油现阶段跟随油脂板块和国际油价波动为主，等待美豆新作天气驱动，豆油09合约周跌1.75%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：马来4-5月产量超预期恢复将提前带来200万吨的库存水平，印尼虽一季度库存维持低位， 但4月库存有望随出口大减而累至300万吨以上，故二季度印马产地库存有恢复至600万吨的正常偏高水 平，同时美豆油前期政策预期打得过满，上方存在价格泡沫，因此基本面看在6月产地报价可能还会出现松动以进一步释放压力。虽暂维持基本面有压力尚未释放的判断，但下跌过程中存在较强支撑，资金对于棕榈油的多配基于宏观配置、油品对冲、提前布局下半年行情等考虑，使得现在如果仅仅是马来4-5月的增产现状并不能将棕榈油价格带下一个台阶，在市场对棕榈油前期增产利空已进行较为充分定价后，需要看到印尼4-5月环比超预期的大恢复或马来6-7月产量挑战历史同期高位才能交易下一阶段利空。未来的基本面上看，马来5月增产继续强劲，同时ITS前25日出口显示环比11%的恢复，5月末库存预计继续累至200万吨以上，确认较大库存压力。GAPKI公布印尼3月供需数据，3月产量环比增16%，这是一个偏好的迹象，如果4-5月继续维持产量环比大恢复，将有助于棕榈季节性压力的充分释放。近期印尼精炼利 润抬头，出口需求有所恢复，但印马价差并没有明显好转迹象，整体仍呈现供给渐宽状态。印马6月毛棕 榈油出口税均存在下调，因此销区6月进口情绪将有所好转；印度5-6月棕榈油买船达150万吨以上，CPO进口利润的大幅转好也保证了棕榈油在增产季的消费预期，后续月进口量将来到80万吨以上。综合来看，市场对于棕榈油的定价预期依旧来源自复产情况，而马来4-5月的增产利空被逐渐消化、6月产地出口有好转倾向、6-7月产量可能环比、同比下降等风险吸引多头提前布局库存拐点，棕榈油价格进一步下行的动力来源于6-7月累库继续超预期，9-1月差进入偏低的估值后可介入等待三季度驱动出现，7-9月差可高位反套尝试以表达近端压力，持续关注印马价差水平及产地出口情绪暗示的库存压力。 豆油：国际豆油方面，美豆油多轮炒作后在50美分以上存在价格泡沫，故而持续我们认为的高血压低血糖的走势，如果美豆油不尽快找到方向，那么国际油脂价格均难以突破，而45Z和SRE均对美豆油估值没有直接关系，增加波动为主，美豆油需要RVO来给到定性，我们认为最终数字公布在52.5亿加仑以上的概率较小，对美豆油需求提振较2024年用量相比应不到50万吨。国际油脂供应上暂时关注豆棕价差高位将何时体现国际豆油出口压力，而美豆油的上方表现也可能被现实情况抑制，生柴利润持续无法修复，如果开机率持续维持3月低位，那么至7月库存将转为中性水平，脱离紧张区间。国内豆油方面，随着缺豆问题稳步解决，周度压榨提升较快，豆油库存抬头，6-7月月均1100万吨以上的到港压力使豆油单边上暂时没有必要过早过多反映中美关系对10月后国内大豆原料供给的影响。美国天气初步显示干旱风险，而偏紧的新作平衡表并未给到天气太多的恶化空间，关注天气炒作和趋势单产可能过高的悬念，同时观察棕榈油库存拐点的预期变化及美豆油生柴政策端的更多确定性。 整体来看，马来前期增产利空被市场逐渐消化、6月产地出口有好转倾向、6-7月产量下滑风险吸引多头提前布局库存拐点，棕榈油价格进一步下行的动力来源于后续累库持续超预期，9-1月差进入偏低的估值后可介入等待三季度驱动出现，7-9月差可高位反套尝试以表达近端压力，博弈期建议高频关注印马价差水平及产地出口情绪暗示的库存压力。美豆油多轮炒作后在50美分/磅以上存在价格泡沫，故而持续我们认为的高血压低血糖的走势，如果美豆油不尽快找到方向，那么国际油脂价格均难以突破。美国天气初步显示干旱风险，偏紧的新作平衡表实则并未给到天气太多的恶化空间，关注天气炒作和趋势单产可能过高的悬念，同时观察棕榈油库存拐点的预期变化及美豆油生柴政策端的更多确定性。 马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 220 200 180 160 140 120 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 马来西亚棕榈油月度库存（万吨） 350 300 250 200 150 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 7,980 8,198 7,928 8,060 0.67% 豆油主连 元/吨 7,752 7,770 7,622 7,638 -1.75% 菜油主连 元/吨 9,368 9,480 9,311 9,348 -0.46% 马棕主连 林吉特/吨 3,837 3,966 3,774 3,878 1.33% CBOT豆油主连 美分/磅 49.35 50.18 46.43 46.90 -4.71% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 3,082,774 150,705 385,610 1322 豆油主连 手 2,932,069 270,425 615,062 37,116 菜油主连 手 3,347,888 362,508 292,984 -37758 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆09价差 元/吨 1,710 1,617 5.75% 豆棕09价差 元/吨 -422 -232 -81.90% 棕榈油91价差 元/吨 36 8 350.00% 豆油91价差 元/吨 20 36 -44.44% 菜油91价差 元/吨 179 188 -4.79% 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 0 302 -302 豆油 手 17,152 15,802 1,350 菜油 手 0 1,036 -1,036 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来5月产量预计来到历史同期高位图2：马棕5月库存预计持续回升 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图3：印尼二季度库存水平预计抬升较快图4：印马价差不高，暗示印尼库存压力 印尼棕榈油月度库存（万吨） 800 7002018 6002019 5002020 4002021 3002022 2002023 美元/吨 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 印马24度FOB价差 2019202020212022 202320242025 100 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 2024 2025 -120 1月2日 1月14日 1月26日 2月8日 2月20日 3月4日 3月16日 3月28日 4月9日 4月21日 5月4日 5月16日 5月28日 6月9日 6月21日 7月3日 7月15日 7月27日 8月8日 8月20日 9月2日 9月14日 9月27日 10月9日 10月21日 11月2日 11月14日 11月26日 12月8日 12月20日 -140 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：马来周度降雨量情况（含两周预测）图6：印尼周度降雨情况（含两周预测） 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图7：ITS：马来西亚5月1-25日棕榈油出口量为 1,061,589吨，较上月同期增加11.6% ITS马棕出口预估 万吨2017年2018年2019年2020年2021年 图8：POGO价差近期反弹 POGO价差 美元/吨 2018201920202021 1000 180 160 140 120 100 2022年2023年2024年2025年 850 700 550 400 250 100 -50 -200 -350 -500 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 -650 2022202320242025 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 300 200 100 0 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1月6日 1月20日 2月3日 2月17日 2018年 2022年 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2019年 2023年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2020年 2024年 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 2021年 2025年 9月28日 10月12日 10月26日 11月9日 11月23日 12月7日 12月21日 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 1月4日 1月6日 1月20日 2月3日 2月17日 2018年 2022年 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2019年 2023年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2020年 2024年 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 2021年 2025年 9月28日 10月12日 10月26日 11月9日 11月23日 12月7日 12月21日 5 1月4日 万吨 700 600 500 400 1月1日 元/吨 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 图13：欧盟2025年棕榈油进口量累计减28万吨 1月13日 1月26日 2月7日 2月19日 3月3日 3月15日 3月27日 欧盟棕榈油累计进口 4月8日 4月20日 5月2日 5月14日 5月26日 6月7日 6月19日 7月1日 7月13日 7月25日 8月6日 8月18日 8月30日 9月11日 9月23日 10月7日 10月19日 10月31日 11月12日 11月24日 12月6日 12月18日 -500 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 图14：欧盟2025年四大油脂进口量累计减61万吨 12月30日 0 1月2日 1月14日 1月26日 2月7日 2月19日 3月2日 3月14日 欧盟四大油脂累计进口量 3月26日 4月8日 4月20日 5月3日 5月15日 5月27日 6月8日 6月20日 7月2日 7月14日 7月26日 8月7日 8月19日 8月31日 9月12日 9月24日 10月13日 10月25日 11月6日 11月18日 11月30日 12月12日 12月24日 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2024-04-05 期货研究 图9：印度棕榈油进