软商品月报：宏观不确定性增强，棉价上方压力仍存

期货研究报告|软商品月报2025-06-02 宏观不确定性增强，棉价上方压力仍存 研究院农产品组 研究员 邓绍瑞 010-64405663 dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨 lixin@htfc.com 从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 联系人 白旭宇 010-64405663 baixuyu@htfc.com 从业资格号：F03114139 薛钧元 010-64405663 xuejunyuan@htfc.com 从业资格号：F03114096 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 棉花观点 ■市场分析 宏观方面，近期美国国际贸易法院裁定暂停特朗普政府4月2日宣布的一揽子加征关税政策生效，但随后联邦巡回上诉法院又裁定恢复实施。当前美国对中国商品加征关税仍累计30%，且24%关税延期90天后政策不确定性将再次提升。国内降准降息并持续释放政策助力经济修复，但实际对冲外部压力的效果仍有待观察。 国际方面，USDA下调25/26年度全球棉花产量，上调消费量，期末库存同比持平。不过当前不确定因素较多，根据接下来各主产国天气表现及宏观带来的需求预期，后续平衡表预计还会有较大的调整。美棉新年度种植面积下降，当前新棉播种进度持续偏慢，支撑棉价，不过主产区旱情较前期明显改善，其他国家供应端天气的叙事性目前也不足，国际棉价短期预计延续震荡，跟随宏观情绪波动为主。后续重点关注各主产国天气及新棉生长状况。 国内方面，棉花商业库存加速去库，需求表现仍具韧性，本年度后期供需仍有趋紧预期。不过新年度国内植棉面积稳中有增，当前新疆天气适宜，棉苗长势普遍较好，新作产量继续增加的概率较大，种植端缺乏明显利好驱动。尽管下游成品累库情况尚不严重，但需求步入淡季，下游新增订单不足，保留关税带来的利空影响尚未在消费环节反应和交易充分，市场对于90天期满后的关税政策仍存担忧，外贸订单未有明显改善，需求面支撑不足。 ■策略 中性。当前关税政策仍存在高度不确定性，新年度疆棉丰产预期较强，国内进入消费淡季，当前保留关税仍处于较高水平，郑棉在短暂反弹后仍存再次探底的可能性，核心矛盾在于下游需求衰退向上游传导的时间节点。 ■风险 宏观及政策风险、主产国天气风险 纸浆观点 ■市场分析 宏观方面，4月特朗普“对等关税”落地，纸浆由于本身宏观属性较强，受宏观情绪影响波动明显加剧，一度跌至年内低点。5月中上旬以来，由于中美谈判取得实质性进展，关税风险阶段性缓和，宏观情绪转好提振了浆市心态，推动浆价自低位反弹。 供需方面，4-5月Arauco长协报价大幅向下调整，成本面支撑减弱，且后续报价仍有继续下调的可能性。4月进口量环比下滑，但5月进口货源到港量预计有所回升，供应宽松格局短期或难逆转。当前国内港口库存仍处于近年同期高位，对市场价格形成持续压制。下游需求持续偏弱，文化纸涨价函未能有效落地，纸厂采购仍以刚需为主，下游接货情绪未见改善。6-7月造纸行业处于传统淡季，需求端暂难拉动浆价走高。 ■策略 中性。宏观利好推动浆价底部修复，但当前关税不确定性仍较强。淡季来临，终端需求预期悲观，产业链缺乏利好驱动，浆价持续反弹空间或受到限制，短期预计延续震荡运行。 ■风险 外盘报价超预期变动、汇率风险 白糖观点 ■市场分析 原糖方面，UNICA最新双周报数据显示，巴西中南部5月上半月食糖产量同比仍下降，对盘面起到支撑作用，原糖期价止跌企稳。不过双周制糖比回升至历史高位，目 前巴西新榨季增产的预期暂未改变。印度和泰国产量预计也有所回升，25/26榨季全球供应由短缺转为过剩逐渐成为市场共识。不过当前利空因素已基本在盘面有所反应，中长期看，巴西供应与天气风险是最大的变量，仍需持续关注巴西生产情况。 郑糖方面，4月下旬以来广西全区普遍降雨，甘蔗旱情基本解除。4月产销数据持续向好，短期进口糖源数量依然有限，叠加国内逐渐进入消费旺季，基本面仍存利好。不过外盘走势持续偏弱，加工糖厂�现利润窗口，远期进口压力预期增加，压制郑糖上 方空间。中长期若新榨季全球增产预期逐步兑现，郑糖跟随原糖走弱的可能性较大。 ■策略 中性。郑糖大方向跟随原糖波动为主，重点关注巴西天气及国内进口节奏。 ■风险 宏观及政策影响、主产国天气 目录 策略摘要1 棉花市场分析6 纸浆市场分析7 白糖市场分析8 图表 图1:郑棉主力收盘价丨单位：元/吨10 图2:中国棉花价格指数:328丨单位：元/吨10 图3:NYBOT2号棉花主力收盘价丨单位：元/吨10 图4:CFTC非商业净持仓丨单位：张10 图5:郑棉9月基差丨单位：元/吨10 图6:郑棉1月基差丨单位：元/吨10 图7:郑棉9-1价差丨单位：元/吨11 图8:郑棉1-5价差丨单位：元/吨11 图9:棉花月度进口量丨单位：万吨11 图10:棉花累计进口量丨单位：万吨11 图11:棉花工业库存丨单位：万吨11 图12:棉花商业库存丨单位：万吨11 图13:纯棉纱厂负荷丨单位：%12 图14:全棉坯布负荷丨单位：%12 图15:纱厂棉花库存丨单位：天12 图16:纱厂棉纱库存丨单位：天12 图17:织厂棉纱库存丨单位：天12 图18:全棉坯布库存丨单位：天12 图19:服装鞋帽、针纺织品类当月零售额丨单位：亿元13 图20:服装鞋帽、针纺织品类累计零售额丨单位：亿元13 图21:纺织纱线、织物及制品当月出口额丨单位：万美元13 图22:纺织纱线、织物及制品累计出口额丨单位：万美元13 图23:服装及衣着附件当月出口额丨单位：万美元13 图24:服装及衣着附件累计出口额丨单位：万美元13 图25:纸浆主力收盘价丨单位：元/吨14 图26:国内漂针浆现货价丨单位：元/吨14 图27:山东银星基差丨单位：元/吨14 图28:CFR外盘报价丨单位：美元/吨14 图29:纸浆当月进口量丨单位：万吨14 图30:纸浆累计进口量丨单位：万吨14 图31:针叶浆月度进口量丨单位：万吨15 图32:阔叶浆月度进口量丨单位：万吨15 图33:青岛港周度纸浆库存丨单位：万吨15 图34:青岛港+常熟港+高栏港+天津港月度库存丨单位：万吨15 图35:双胶纸周度产量丨单位：万吨15 图36:铜版纸周度产量丨单位：万吨15 图37:白卡纸周度产量丨单位：万吨16 图38:生活用纸周度产量丨单位：万吨16 图39:双胶纸周度企业库存丨单位：万吨16 图40:铜版纸周度企业库存丨单位：万吨16 图41:白卡纸周度企业库存丨单位：万吨16 图42:生活用纸周度企业库存丨单位：万吨16 图43:白糖主力收盘价丨单位：元/吨17 图44:ICE11号糖收盘价丨单位：美分/磅17 图45:白糖现货价格丨单位：元/吨17 图46:郑糖09基差丨单位：元/吨17 图47:郑糖01基差丨单位：元/吨17 图48:全国食糖产量：累计值丨单位：万吨17 图49:全国食糖销量：累计值丨单位：万吨18 图50:国内食糖新增工业库存丨单位：万吨18 图51:国内食糖月度进口量丨单位：万吨18 图52:国内食糖累计进口量丨单位：万吨18 图53:巴西中南部累计甘蔗压榨量丨单位：万吨18 图54:巴西中南部双周累计产糖量丨单位：万吨18 图55:巴西食糖月度出口量丨单位：万吨19 图56:印度甘蔗种植面积丨单位：万公顷19 图57:印度食糖月度出口量丨单位：万吨19 图58:印度食糖累计出口量丨单位：万吨19 图59:泰国双周糖累计产量丨单位：吨19 图60:泰国食糖月度出口量丨单位：万吨19 棉花市场分析 ■价格行情 期货方面，截止5月底收盘，棉花2509合约收盘价13275元/吨，环比上涨525元/ 吨，涨幅4.12%。现货方面，新疆棉到厂价14449元/吨，环比上涨524元/吨，现货基差CF09+1174，环比下跌1。全国棉花现货加权均价14569元/吨，环比上涨386元/吨，现货基差CF09+1294，环比下跌139。 ■棉花供需 国际方面，据美国农业部统计，截至2025年5月22日，美国累计净签约�口 2024/25年度棉花269.0万吨，达到年度预期�口量的111.31%，累计装运棉花212.0 万吨，装运率78.79%。其中陆地棉签约量为258.9吨，装运204.1万吨，装运率 78.83%。皮马棉签约量为10.1万吨，装运7.9万吨，装运率77.87%。其中，中国累计签约进口2024/25年度美棉16.9万吨，占美棉已签约量的6.30％；累计装运美棉16.2万吨，占美棉总装运量的7.64％，占中国已签约量的95.61％。 国内方面，据中国棉花信息网，截至2025年5月26日，全疆棉苗生长平均处于第六、七真叶期，现蕾率约32.4%，单株平均蕾数1.2个。南疆地区棉苗普遍六至八片真叶，已陆续开始现蕾，现蕾率约38.6%，平均蕾数约1.4个。北疆地区棉苗普遍五至七 片真叶，早播或长势较好地块已开始现蕾，现蕾率约24%，平均蕾数约0.9个。东疆地区棉苗普遍六片真叶，现蕾率27.3%，平均蕾数约1.2个。当前全疆棉区棉苗长势总体良好，棉蚜点片发生，整体病虫害发生程度较轻。受风灾及阶段性低温影响的部分区域棉株大小苗分化情况偏多，生育进程较去年同期有所推迟。此外，近期北疆部分棉区降温明显并伴有雨水天气，部分棉田长势偏慢，需持续关注天气变化过程对棉苗生长情况的影响。 ■后市展望 宏观方面，近期美国国际贸易法院裁定暂停特朗普政府4月2日宣布的一揽子加征关税政策生效，但随后联邦巡回上诉法院又裁定恢复实施。当前美国对中国商品加征关税仍累计30%，且24%关税延期90天后政策不确定性将再次提升。国内降准降息并持续释放政策助力经济修复，但实际对冲外部压力的效果仍有待观察。 国际方面，USDA下调25/26年度全球棉花产量，上调消费量，期末库存同比持平。不过当前不确定因素较多，根据接下来各主产国天气表现及宏观带来的需求预期，后续平衡表预计还会有较大的调整。美棉新年度种植面积下降，当前新棉播种进度持续偏 慢，支撑棉价，不过主产区旱情较前期明显改善，其他国家供应端天气的叙事性目前也不足，国际棉价短期预计延续震荡，跟随宏观情绪波动为主。后续重点关注各主产国天气及新棉生长状况。 国内方面，棉花商业库存加速去库，需求表现仍具韧性，本年度后期供需仍有趋紧预期。不过新年度国内植棉面积稳中有增，当前新疆天气适宜，棉苗长势普遍较好，新作产量继续增加的概率较大，种植端缺乏明显利好驱动。尽管下游成品累库情况尚不严重，但需求步入淡季，下游新增订单不足，保留关税带来的利空影响尚未在消费环节反应和交易充分，市场对于90天期满后的关税政策仍存担忧，外贸订单未有明显改善，需求面支撑不足。 综合来看，当前关税政策仍存在高度不确定性，新年度疆棉丰产预期较强，国内进入消费淡季，当前保留关税仍处于较高水平，郑棉在短暂反弹后仍存再次探底的可能性，核心矛盾在于下游需求衰退向上游传导的时间节点。 纸浆市场分析 ■价格行情 期货方面，截止5月底收盘，纸浆2507合约5414元/吨，较上月上涨294元/吨，涨 幅5.74%。现货方面，山东地区“银星”针叶浆现货价格6215元/吨，较上月下跌20元/吨，现货基差SP07+801，环比上月下跌314；山东地区“俄针”针叶浆现货价格5405元 /吨，较上月上涨180元/吨，现货基差SP07-9，环比上月下跌114。 纸浆供需 国际方面，据Europulp数据显示，2025年4月欧洲港口总库存环比缩减12.81%，较2024年4月增长13.61%。4月英国与德国港口库存分别环比增长38.60%、15.72%，荷兰/比利时/法国/瑞士、意大利以及西班牙港口库存分别环比缩减18.88%、20.57%以及2.67%。整体来看，欧洲多数国家港口库存环比缩减，导致4月欧洲港口总库存环比下 降。智利Arauco公司公布2025年5月份木浆外盘报价：针叶浆银星7