2025煤炭行业中期策略：守得明月见日开

01020304 2 /CONTENTS01020304 数据来源：Wind，国泰海通证券研究-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%2025-01-022025-01-24暖冬导致需求较差，煤价旺季下降，基本面较弱导致板块震荡下跌。图1：2025年1-4月煤炭股回顾 5/5 2025401图2：受山西复产影响，全国原煤产量2025Q1同比恢复（万吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究2025Q12025Q119.1%3.8%1.9%12.4%27.1%27.5%15.3%11.8%2025Q12025420254图3：2025年3月日均产量与2024年11-12月持平（万吨）(15)(10)(5)0510050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000中国:产量:原煤:累计值中国:产量:原煤:累计同比数据来源：Wind，国泰海通证券研究2004006008001000120014001600 128.1%20241298314210 03 20254图4：2025年3月内蒙产量较2024年底略有增加（万吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究1202549822322025Q1241-520254 1.1124H2数据来源：Wind，国泰海通证券研究图5：2025年3月山西产量较2024年底持平（万吨）02000400060008000100001200014000内蒙原煤产量当月值02000400060008000100001200014000 18%24H2山西原煤产量当月值 2025403数据来源：Wind，国泰海通证券研究32025465873420253 42411-122图6：2025年3月陕西产量较2024年底略有下降（万吨）图7：2025年3月新疆产量较2024年底有所下降（万吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究01000200030004000500060007000600061006200630064006500660067006800690070007100陕西原煤产量当月值 20-30/新疆原煤产量当月值 3401图8：煤炭进口2025年1-4月累积同比下降5.3%（万吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究3420245.4314.4%2025 1-46.4%2023416.4%3HBA-29.9325.216.023.816.561.446.33-9.2961.8114.39-5.26(40)(20)0204060800100002000030000400005000060000进口量同比（%，右轴）-40-20020406080100120140160180图9：3月进口煤量首次下降，4月降幅扩大（万吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.55.3%3 01图10：全国用电量2025年Q1同比增长2.5%（亿千瓦时）数据来源：Wind，国泰海通证券研究2025Q12.38kwh2.5%320246%32025Q132025Q12.272.3%1-23.58.2%2.28.9%0100002000030000400005000060000700008000090000100000中国:产量:发电量:累计值数据来源：Wind，国泰海通证券研究0%200%400%600%800%1000%1200%0200004000060000800001000001200002020年2021年2022年2023年2024年2025Q1中国:全社会用电量:累计值中国:全社会用电量:累计同比图11：全国发电量2025年Q1同比下滑0.3%（亿千瓦时） 10382824.8%3.8%-0.3%1.53-4.7%39.5%5.023.0%15.318.5-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%中国:产量:发电量:累计同比010000200003000040000500006000070000中国:发电量:火电:累计值中国:发电量:火电:累计同比图12：火电发电量2025年Q1同比下滑4.7%（亿千瓦时）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 01图13：2025Q1基建投资提高11.5%，恢复涨势（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究334.6%532.5%52数据来源：图14：2025Q1粗钢累计产量（万吨）同比转正（%）024681012141618中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比020000400006000080000100000120000中国:产量:粗钢:累计值中国:产量:粗钢:累计同比Wind，国泰海通证券研究 114240/2023-20242025Q2图15：2025Q1水泥产量（万吨）降幅收窄（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究(4)(2)0246810050000100000150000200000250000300000中国:产量:水泥:累计值中国:产量:水泥:累计同比 01数据来源：Wind，国泰海通证券研究20251-3图17：国有重点矿库存累积至高位（万吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究图16：主流港口煤炭库存累积至高位（万吨）50015002500350045005500650075008500W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49202120222023202420255001000150020002500300035002021 255202220232024202550025004500650085001050012500145001/12/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/12021202220232024图18：25省电厂煤炭库存累计至高位（万吨）数据来源：CCTD，国泰海通证券研究 014202411320255 6189/4201761380/140/数据来源：Wind，国泰海通证券研究图19：动力煤价格跌至近4年来低位（元/吨）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000黄骅港:平仓价:动力煤(Q5500) 132025658/119/2024202520255790/2017图20：炼焦煤价格跌回2017年低位（元/吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产) 2015022014-20152010-2013201440%2020数据来源：国泰海通证券研究图21：2015年全行业亏损情景难再现 02201520042009-201338.750%20102021-20232016数据来源：Wind，国泰海通证券研究图22：2009-2013年新增产能超3亿吨/年（万吨）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002000200320062009201220152018中国:新增产能:原煤开采图23：2015年各煤企负债率达到峰值（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究图24：2015-2016年各煤企财务费用率达到峰值（%）020406080100中国神华中煤能源陕西煤业山煤国际兰花科创晋控煤业(2)0246810 16202014201520212010201120122013201420152016201720182019202020212022中国神华中煤能源陕西煤业山煤国际兰花科创晋控煤业 022014-20151020252024110%2016201539%202450%20245085%2014-20152015 02102024201520242015228 22 38 6/2024201511637 125 28 77 35/数据来源：Wind，国泰海通证券研究图26：2024年上市动力煤企吨煤平均完全成本较2015年增加58%（元/吨）21433805010015020025030035040020152024动力煤平均完全成本 1858%89%图27：2024年上市动力煤企较2015年成本增加主要科目（元/吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究38222286051015202530354045税金及附加其他成本人工成本材料动力成本研发费用 021102020210-2533050 202112 1920248-122022 0217/22/数据来源：Wind，国泰海通证券研究时间地区项目购买方企业性质成交价(亿元)保有资源量(亿吨)成交单价(元/吨)基准价(元/吨)2023/3/31内蒙纳林河巴彦柴达木井田煤炭资源详查探矿权探矿权中石化长城能源化工(内蒙古)有限公司国企30221.314.26.02023/10/19内蒙霍林河矿区一号井田煤炭资源详查探矿权兖矿能源集团股份有限公司国企3710.43.66.02024/3/14山西白村煤炭探矿权山西教场坪能源产业集团有限公司民企1408.8167.72024/8/21山西上马区块煤炭探矿权山西路安环保能源开发股份有限公司国企1218.214.87.72024/8/22山西于家庄区块煤炭探矿权山西华阳集团新能股份有限公司国企686.310.87.22024/9/23内蒙准格尔中部矿区哈达图井田煤炭资源探矿权荣盛能源科技(内蒙古)有限公司民企139206.96.02024/10/24山西兴县区块煤炭及共伴生铝土探矿权山西焦煤能源集团股份有限公司国企2479.525.99.42024/11/14山西保德县化树塔区块煤炭探矿权山西忻州神达能源集团国企1605.628.67.72025/3/26山西阳城县寺头区块区块煤炭探矿权山西兰花科技创业股份有限公司国企692.232.17.7表1：近年来新拍煤矿溢价率较高 40%100%39/数据来源：Wind，国泰海通证券研究溢价率136%-40%107%92%50%16%176%271%416%17220510152025采矿权价款提高建造成本提高图28：测算由于采矿权价款和建造成本上涨提高新矿吨煤成本约39（元/吨） 620/02620/2024338/620/Q5500Q50005/3800-4500620/数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究图29：当前煤价下鄂尔多斯煤矿平均盈利空间不到20（元/吨）图30：低卡煤价格已跌破成本线（元/吨）0100200300400500600700鄂尔多斯动力煤(Q5000)吨煤收入平均吨煤完全成本200300400500600700800鄂尔多斯动力煤(Q5500)鄂尔多斯动力煤(Q4500) 385/341/吨煤收入(Q5500)吨煤收入(Q4500) 22/22 2024126CCTD25489468/67 8510%26%30%25数据来源：CCTD，国泰海通证券研究图31：25省电厂煤炭日耗，4-5月为每年电煤日耗最低时期（万吨）2/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120212022202320242025488.6468.13003504004505005506006504月5月图32：25省电厂2021-2024年月平均煤炭日耗，6-8月将显著提高（万吨）数据来源：CCTD，国泰海通证券研究 234-52021-2024 451/1516.0590.1607.26月7月8月 202420245-74.3%7.4%4.9%2025数据来源：Wind，国泰海通证券研究图34：目前三峡水库的出