铜6月报：供应端扰动增加 铜价高位盘整

铜6月报5月铜价维持高位盘整，南美货源集中发往美国导致国内和lme库存持续下降，市场出现逼仓行情，隔月价差最高超过500元/吨。5月14日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明后，铜价一度反弹到79090元/吨，但出于对特朗普关税政策的不确定性和前期对关税利好的消化，铜价继续上涨的动力不足，随后某大型贸易公司自lme进口精炼铜拉到国内交割，价格和价差逐步回落，最低下跌到77510元/吨。今年以来，铜受到供应方面的扰动增加，主要体现在铜精矿增量不及预期和美国232导致的供应结构性错配，在232落地前，这种扰动将持续作用于市场，非美地区精炼铜供应偏紧，价差将较长时间维持back结构。一旦232落地，这种局面将快速转变。特朗普对中国暂缓加征关税后，没有在海外建厂的中小型企业有了喘息的时间，消费韧性凸显，从目前了解的情况来看，企业抢出口面临最大的问题是运力受阻，关税加征后，美国的运力几乎腰斩，恢复到正常水平需要到6月初，届时运力将恢复到加征关税前80%的水平，抢出口订单发运将集中在6月到7月中旬。价差方面：232落地前，非美地区精炼铜库存难以有效提升，结构将维持较长时间的back,若库存维持当前水平，建议连一和连三价差合理价位是500元/吨附近，若库存继续下降，结构会进一步拉大，仍建议borrow策略为主。 第2页共24页供应端扰动增加，铜价高位盘整第一部分铜市场综述交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：王伟电话：18816567331邮箱：wangwei_qhyj@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03143400投资咨询资格证号：Z0022141作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 铜6月报比值方面：考虑到lme库存已经跌到相对低位，后续逼仓风险提高，不建议做内外盘反套。若现货进口窗口打开，可考虑正套。价格方面：铜供应端扰动对价格形成支撑，但目前接近美国对全球加征关税前的水平，下游对高价的接受度较差。宏观经济的不确定性依然较大，不应过度乐观。短期来看铜价缺乏方向，预计6月主要运行区间为76500-79000元/吨，但中长期仍建议逢高沽空为主。风险点：1.如果加工费持续下降，冶炼厂减产的可能性就会增加，对铜价造成节奏性的干扰。2.美国关税政策变动。3.经济衰退。图1：LME走势图数据来源：银河期货、文华财经 第3页共24页 铜6月报一、行情回顾5月铜价维持高位盘整，南美货源仍在集中发往美国，国内和lme库存持续下降，5月出现逼仓行情，隔月价差一度超过500元/吨。5月14日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明后，铜价一度反弹到79090元/吨，但出于对特朗普关税政策的不确定性和前期对关税利好的消化，铜价继续上涨的动力不足，随后某大型贸易公司自lme进口精炼铜拉到国内交割，价格和价差逐步回落，最低下跌到77510元/吨。进入消费淡季，下游对当前价格的接受度较差，消费仍在边际走弱。预计5月表观消费下降到134.5万吨，较4月下降15万吨。终端来看，下降最为明显的是光伏产业，主要是由于光伏抢装期结束。电线电缆开工率下滑，但仍高于往年季节性水平。汽车、家电仍是支撑消费的关键。2025年5月全球显性库存相较4月减少2.45万吨，达到52.53万吨。其中中国社会库存5月12日最低一度下降到12.31万吨，之后保税区、lme库存流入，国内库存在经历了连续10周的去库后反弹，截止到5月29日，库存较4月底增加0.91万吨到13.87万吨，而保税区库存则减少了2.76万吨到5.42万吨，lme库存下降到15.24万吨，较4月下降4.2万吨。comex库存继续虹吸南美货源，库存增加3.6万吨到18万吨。二、行情展望宏观方面：6月仍处于90天的关税暂停期，阶段性的扰动下降，6月下旬可能会有些国家和美国谈判完成，需关注谈判结果。6月美债到期冲击或被市场高估，中长期美债到期与发行压力均不大。市场最大的不确定性来源于特朗普善变的言论。供应方面：今年以来，铜受到供应方面的扰动增加，主要体现在两个方面：第一，铜精矿增量不及预期，全年的供应增量20万吨，若再把kamoa的扰动加进来，供应增量可能会下降到15万吨。第二，美国232引发的虹吸效应是导致供应结构性错配，现在转移的主要是南美发货的，日韩担心船期问题，发货量减少，LME的库存现在剩下的基本就是俄铜和中国铜，没办法发往美国，以进口到国内为主，在232落地前，这种扰动将持续作用于市场，非美地区精炼铜供应偏紧，价差将较长时间维持back结构。一旦232落地，这种局面将快 第4页共24页第二部分基本面情况 铜6月报速转变。消费方面：在特朗普关税政策影响下，全球消费前置，特朗普对中国暂缓加征关税后，没有在海外建厂的中小型企业有了喘息的时间，消费韧性凸显，从目前了解的情况来看，企业抢出口面临最大的问题是运力受阻，关税加征后，美国的运力几乎腰斩，恢复到正常水平需要到6月初，届时运力将恢复到加征关税前80%的水平，抢出口订单发运将集中在6月到7月中旬。价差方面：232落地前，非美地区精炼铜库存难以有效提升，结构将维持较长时间的back,若库存维持当前水平，建议连一和连三价差合理价位是500元/吨附近，若库存继续下降，结构会进一步拉大，仍建议borrow策略为主。比值方面：考虑到lme库存已经跌到相对低位，后续逼仓风险提高，不建议做内外盘反套。若现货进口窗口打开，可考虑正套。价格方面：铜供应端扰动对价格形成支撑，但目前接近美国对全球加征关税前的水平，下游对高价的接受度较差。宏观经济的不确定性依然较大，参考2018年中美贸易战的阶段，特朗普政策反复性较大，不应过度乐观，如果7月4日美国和其他国家谈判结果比较好，那么特朗普将在之后的对华策略上更为强硬。特朗普关税政策落地后，无论最终谈判结果怎么样，至少10%的关税不会取消，这个对经济下行的压力就不能忽视。总的来说，短期来看铜价缺乏方向，预计6月主要运行区间为76500-79000元/吨，但中长期仍建议逢高沽空为主。风险点在于如果加工费持续下降，冶炼厂减产的可能性就会增加，对铜价造成节奏性的干扰。图1：期现价差（现货-期货当月）数据来源：银河期货，文华财经(200)(100)010020030040050013 5 7 9 1113151719212325272931 第5页共24页图2:国内各地区电解铜升贴水均价（元/吨）2504合约2503合约2505合约2506合约(500)(300)(100)100300500700900上海华北广东 铜6月报图3：全球铜显性库存（吨）数据来源：银河期货、wind、SMM图5：LME铜库存（吨）数据来源：银河期货、wind0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00020220750001500002250003000003750002022 2023 铜6月报第三部分铜矿产量被下调，铜供应增幅持平2024年一、铜精矿、废铜原料供应紧张2025年铜矿供应紧张成为市场主要矛盾点之一，加工费持续下行，冶炼厂亏损加剧。目前已经公布2025Q1产量数据的18家海外企业矿山产量为323.8万金属吨，同比增加0.7%，环比下降近10%。通过对25家铜矿企业的年度报告分析，我们预计2025年全球铜精矿增量约20万金属吨，同比增长0.88%，铜矿供应紧张的情况难以缓解。从数据可以看出，铜矿增产远不及预期，原因主要包括几个方面：第一，智利铜矿老龄化，智利国家铜业协会统计数据显示，1-3月智利铜精矿产量为129.1万吨，同比仅增长0.3%。在我们统计的23家铜矿中有6家矿山开采年限超过50年，2024年的产量为100.6万吨，占智利总量的18.2%；17家铜矿开采时间早于2000年，产量高达400万吨，占比超70%，嘉能可、英美资源产量下降主要就是受此影响。第二，地缘政治因素，典型的是grasberg和cobre，grasberg的产量因政府出口禁令和冶炼厂投产延迟而大幅下调，一季度产量下降到13.43万吨，较去年同期下降近9万吨，随着manyar6月第四周投产，预计grasberg产量将逐步恢复；cobre年内恢复的可能性较低。第三，扩产、投产进程缓慢，如QB二期、Malmyzh等。第四，其他扰动，如2月25日智利全国停电、哈萨克铜业公司矿井坍塌、kamoa矿震等，据估算，若kamoa东区修复需3个月，全年产量可能下调至46万-53万吨，低于前期52-58万吨的年度生产计划，我们暂时将艾芬豪的产量下调到了50万吨。国家统计局统计数据显示，3月中国铜精矿产量为15.68万吨，同比增长6.87%，1-3月累计产量为42.44万吨，同比上涨4.66%，主要得益于西藏玉龙铜矿和巨龙矿业的增产。4月中国进口铜精矿292.4万实物吨，创历史新高，同比增长24.55%，1-4月累计进口1003.2万实物吨，同比增长7.46%，分国别来看，智利、秘鲁、蒙古是三个最主要的进口来源国，同比分别增长18.52%、38.88%和48.64%，我们认为主要是由于中国零单TC过低，吸引了更多的货源流入国内；此外今年三月份，印尼政府向Freeport Indonesia颁发为期六个月的铜精矿出口许可证，4月中国自印尼进口12.92万吨铜精矿。4月铜精矿进口窗口开启，考虑到运输周期的影响，预计5、6月进口铜精矿的量仍处于相对高位。 第7页共24页 铜6月报由于铜精矿供应紧张，废铜成为了原料端的关键补充。smm统计数据显示，2025年1-4月国产废铜的供应量增加42.3万吨，累计同比下降6.3%。4月中国进口废铜20.4747万吨，同比下降9.43%，预计含铜量18.47万吨。1-4月累计进口废铜77.7万吨，累计同比下降0.74%。分国别来看，3、4月中国自美国进口废铜量下降到2.25万吨和2.36万吨，同比分别下降51.5%和44%，显现出了美国关税政策对进口废铜的影响，对比2018年中美贸易摩擦期间，当时美国废铜转口日本大量流入中国，今年这种情况仍会存在，但量级上预计远图11：智利铜矿产量（千吨）数据来源：银河期货、ICSG图13：中国铜精矿产量（万吨）数据来源：银河期货、SMM 第9页共24页 铜6月报低于2018年的水平。中美贸易缓和后，美国进口废铜后续可能会小幅流入，目前comex价格偏高，废铜进口量取决于国内和美国谈判的扣减情况。由于废铜进口窗口打开，今年自欧洲进口废铜量也补充了部分缺口。预计5自美进口废铜量继续减少，整体废铜供应偏紧。图19：废铜产量（万吨）数据来源：银河期货、海关总署图21：中国进口废铜情况（千克）数据来源：银河期货、海关总署024681012141月2月3月 第10页共24页图20：废铜进口（吨）图22：废铜进口盈亏（元/吨）4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年2025年0500001000001500002000002500001月3月5月7月9月11月2023年2024年2025年 铜6月报4月中国进口阳极铜7.4万吨，同比上涨14%，1-4月累计进口阳极铜24.47万吨，同比下降17.69%，进口阳极铜供应量大幅减少，但进口废铜锭量持续攀升，今年进口增加尤为明显，4月进口废铜锭8.1万吨，同比上涨51.3%，1-4月累计进口27.63万吨，同比上涨43%，这部分也成为了冶炼厂原料补充之一。二、全球精铜产量情况ICSG统计数据显示，2025年3月，全球精炼铜产量为242.6万吨，同比增长3.9%，1-3月累计产量为705.8万吨，同比上涨2.48%。2025年海外矿山与中国冶炼厂签订2025年铜精矿长单加工费21