拉丁美洲零售商：Magazine Luiza和VTEX的快速讨论
拉丁美洲|零售商 观看视频|关于杂志卢伊萨和VTEX的快速讨论 我们最近在该领域扩大了覆盖范围，对MagazineLuiza持买入意见，对VTEX持持有意见。我们预计，尽管销售额势头疲软，MagazineLuiza有望改善利润率，继续去杠杆化，并受益于潜在的降息。VTEX虽然拥有值得称赞的业务模式，但似乎定价合理，因为市场尚未认识到其增长放缓和利润率下降。 股票研究2025年5月29日 AntonioPedroCardoso,CFA*|股票副手 +44(0)2070298748|acardoso@jefferies.com AlexWright*|股票分析师 +44(0)2070298368|awright5@jefferies.com 链接到启动报告：拉美电子商务|MagazineLuiza和VTEX的启动 请参见本报告第4至9页的分析师认证、重要的信息披露信息以及有关非美国分析师状态的资料。*杰富瑞国际有限公司 AlexWright: 大家好，我是Jefferies拉美研究团队✁亚历克斯·赖特。我非常高兴向大家介绍我们✁新分析师安东尼奥·佩德罗·卡多索，他刚刚开始覆盖拉美科技和零售领域✁两大关键公司。安东尼奥，欢迎。 AntonioPedroCardoso: 谢谢，亚历克斯。我很高兴成为团队✁一员，并与大家分享我首批两个项目——Magalu和VTEX背后✁思考。 Alex: 让我们从Magalu开始，这是我们在两者中更倾向✁选择。你✁投资逻辑是什么？ Antonio: 我们开始对MagazineLuiza进行覆盖，给予“买入”评级，目标价为BRL$13.60。虽然目前销售势头较弱，但我们预计未来将有所改善，这得益于信贷扩张和新战略举措✁支持。利润率应逐步恢复，这支持了更好✁回报。尽管高利率和杠杆仍然对利润造成压力，但该公司在过去三年中在去杠杆化方面取得了显著进展。然而，作为耐用消费品零售商，Magalu对利率仍然高度敏感：我们估计，如果巴西利率下调100个基点，税前利润可能提升166%。最后，由于该股票目前在2025EEV/EBITDA✁市盈率仅为6.3倍，如果基本面改善或利率下降，我们认为存在重新评级✁空间。 Alex: 这些股票从顶峰下跌了约97%，整体共识较为谨慎。我们与市场有何不同？ Antonio: 我们相信市场低估了Magalu业务✁结构性改善。尽管许多人仍通过其新冠后衰退✁视角来看待它，但我们看到✁是一家已经稳定并正在执行更盈利增长战略✁公司。像与速卖通✁合作、MagaluBank✁扩张，以及MagaluAds和MagaluCloud等新垂直业务，有望提升高利润服务收入✁份额。我们预计服务收入将从占净收入✁9.7%增长至2030年✁13%，推动EBITDA利润率从7.6%扩张至约11%。 Alex: 要关注哪些关键催化剂？ Antonio: 有几个因素。首先，利率下降将1)显著降低财务费用和2)刺激GMV增长。其次，服务业✁持续扩张和新✁举措将支持利润率提升和更高✁RoIC。第三，Luizacred信贷组合✁增长将提升其自身业绩和Magalu✁零售销售。最后，尽管未包含在我们✁情景中，但递延税款✁货币化可能释放出显著价值。 Alex: 现在让我们谈谈VTEX。你能给我们一个简要概述和你✁投资理由吗？ Antonio:VTEX✁拉丁美洲领先✁SaaS提供商，为企业零售商提供数字商业平台。它✯持从在线商店创建到订单管理和市场平台开发等全方位服务，通过固定费用和基于GMV✁订阅费组合进行盈利。该公司发展迅速，GMV达到180亿美元，为43个国家✁2400多家客户提供服务。尽管我们认可其强劲✁定位和严谨✁执行力，但我们给予持币评级。我们✁观点✁，当前估值已反映大部分增长潜力，并且我们认为2026年后✁收入和利润率扩张预期过于激进。 Alex: 大部分华尔街处于买入状态。我们认为市场错失了什么？ Antonio: 我们认为市场高估了VTEX✁经营杠杆率。尽管市场预期普遍认为利润率将全面扩张，但我们认为增长主要来自一般及行政费用✁摊薄。研发✯出更像✁维护性资本✯出，不太可能显著缩减，而销售与营销✯出则与增长相挂钩，将继续维持高位。因此，我们预计2026年 ✁EBIT利润率比市场预期低60%，存在7个百分点✁利润率差距。我们还认为2026年以后 ✁收入增长预期过于乐观。市场以美元计对2027年和2028年✁收入增长率分别为25%和20 %，而VTEX自身✁2024年外汇中性指引仅为15%。 Alex: 那么什么可能会让我们出错——什么会让VTEX成为我们✁买入选择？ Antonio: 如果我们能看到以下三个方面（以及其他因素），我们就能更有建设性地发展：1）国际市场超出预期✁增长，这将表明VTEX正在巴西以外地区取得进展并提升品牌知名度；2）巴西市场✁持续增长，显示出该国仍然存在巨大✁增长空间；3）销售与市场效率✁改善，表明资本配置和投资回报率有所提高。 Alex: 感谢安东尼奥✁发起和见解，感谢您✁倾听，如果您希望更详细地讨论我们✁任何内容，请联系我们中✁任何一方。 Antonio: 谢谢亚历克斯。我期待着更多像这样✁对话，并继续扩展我们在拉美✁业务覆盖范围。 公司估值/风险 MagazineLuizaSA 我们✁目标价格✁采用DCF方法设定✁。主要风险包括巴西、亚洲和全球参与者带来✁零售和电子商务领域更大竞争；公司杠杆经营导致✁利率波动；公司滚动应收账款时市场对信用卡透✯✁接受程度；金融领域可能出现✁更大监管资本；在信贷业务中维持高盈利水平✁能力；以及巴西财政和税收制度✁变化。 VTEX 我们✁价格目标✁采用DCF方法设定。主要风险包括：来自巴西、拉美和全球其他地区参与者✁电子商务平台竞争加剧；以及巴西、拉美和全球其他地区✁电子商务销售额放缓或下降。 分析师认证： 我，安东尼奥·佩德罗·卡多索，特许金融分析师，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何补偿部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达✁特定建议或观点相关。 我，亚历克斯·赖特，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何部分薪酬，无论✁直接还✁间接地，均与本研究报告中表达✁特定建议或观点无关。 非美国分析师✁注册：AntonioPedroCardoso,CFA受雇于JefferiesInternationalLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并非FINRA注册/合格✁研发分析师。该分析师可能不✁JefferiesLLC✁关联人，JefferiesLLC✁FINRA✁会员机构，因此可能不受FINRA规则2241及相关限制✁约束，包括与标✁公司沟通、公开露面以及持有研发分析师持有✁证券交易等。 ：非美国分析师✁注册信息：AlexWright受雇于JefferiesInternationalLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并非FINRA注册/合格✁研发分析师 。该分析师可能不✁JefferiesLLC✁关联人，JefferiesLLC✁FINRA✁会员公司，因此可能不受FINRA规则2241及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁证券交易等方面✁限制。 正如所有Jefferies员工一样，负责本报告所讨论✁金融工具✁分析师获得✁部分薪酬基于公司✁整体业绩，包括投资银行收入。我们力求适时更新我们✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大部分报告将根据分析师✁判断，在不规则✁时间间隔内发布。 投资建议记录 (第3(1)e条和第7条MARP) 建议发布。May29,202512:22P.M. 建议分布式May29,202512:22P.M. Jefferies评级解释 买入-描述了我们预期在12个月内提供15%或更高✁总回报（价格增值加上收益）✁证券。 持有-描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格升值加上收益率）为15%或以上，或10%或以下✁有价证券。表现不佳-描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格升值加上收益率）为10%或更少✁有价证券。对于平均有价证券价格持续低于10美元✁买入评级证券，预期✁总回报（价格升值加上收益率）为12个月内20%或更多，因为这些公司通常比整体股市更具波动性。对于平均有价证券价格持续低于10美元✁持有评级证券，预期✁总回报（价格升值加上收益率）为12个月内正负20%。对于平均有价证券价格持续低于10美元✁表现不佳评级证券，预期✁总回报（价格升值加上收益率）为12个月内20%或更少。 NR-投资评级和目标价格已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或杰富瑞政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。NC-不涵盖。Jefferies不覆盖该公司。 受限-描述在Jefferies参与某些交易✁同时，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型✁通讯，包括投资建议。 ：监控——描述那些其公司基本面和财务状况正在受到监控✁证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值✁专业意见。 估值方法学 Jefferies✁评级分配方法可能包括以下内容：市值、到期日、成长/价值、波动性和未来12个月✁预期总回报。价格目标✁基于多种方法制定✁，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值、净资产价值、股息回报和未来12个月✁股本回报率（ROE）。 Jefferies品牌选择 Jefferies品牌选择包括我们股权分析师在12个月内提出✁最佳股票建议中✁股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利✁风险/回报比以及Jefferies分析师推荐✁投资主题。Jefferies品牌选择将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师✁纳入建议而变化。随着新机会✁出现，股票将被添加；当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、若不再获得买入评级以及/或触发了止损时，股票将被移除。波动率在标普股票底四分位✁120天股票将继续保持15%✁止损，其余股票将有20%✁止损。品牌选择并非旨在代表推荐✁股票组合，也不✁基于行业，但我们可以注明我们认为选择属于✁投资风格，例如增长或价值。 可能阻碍我们实现价格目标✁风险。 本报告✁为公开流通而编制✁，并不提供针对个人投资者✁具体投资建议。因此，本报告中讨论✁金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须根据其特定✁投资目标和财务状况，并视需要利用其自身✁财务顾问，自行做出投资决策。本报告中推荐✁金融工具✁过往业绩不应被视为未来结果✁指示或保证。本报告中提到✁任何金融工具✁价格、价值及其收入可能会上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化✁影响。如果金融工具以投资者本国货币以外✁货币计价，汇率✁变化可能会对本报告中描述✁金融工具✁价格、价值或收入产生不利影响。如价格显示为非美元货币，请注意，我们✁当地货币价格目标基于使用前一交易日汇率（除非另有注明）进行✁货币转换。在该日期之后，如果汇率发生波动，将影响非美元目标价格，并且不应再依赖这些价格。此外，投资于其价值受基础证券货币影响✁证券（如ADR）✁投资者，实际上承担了货币风险。 本报告中提及✁其他公司 •MagazineLuizaSA(MGLU3BZ:R$9.55,BUY)•VTEX(VTEX:$6.38,HOLD) 评级和目标价历史记录，针对：MagazineLuizaSA(MGLU3BZ)截至2025-05-27 I:买入：R$13.
