政策驱动销售增长的领先两轮车玩家

股票研究報告 爱码科技集团（603529CH） 政策驱动销售增长的领先两轮车玩家 华泰研究 2025年5月27日│中国（大陆） 初始化 其他人 评分（启动）：买入 目标价格（人民币）：58.97 艾迈科技是中国电动两轮车（E2W）行业的领先企业之一，根据公司公告，2024年按销量计算，其电动自行车（e-bike）市场份额约为15%，行业排名第二。我们预计艾迈将抓住中国推出“以旧换新”倡议和2025年电动自行车国家标准（将于2025年9月1日生效；以下简称为“2025年国家标准”）带来的行业需求增长和竞争格局优化的机遇。建议买入艾迈。 分析师宋婷婷 SAC编号S0570522110001songtingting021619@htsc.comSFC编号BTK945+(86)2128972228 分析师陈石辉 SAC编号S0570524080001chenshihui@htsc.comSFC编号BTK466+(86)2128972228 政策催化剂以巩固领导地位 进入2025年，中国加大了电动自行车的以旧换新政策力度，加上2025年国家标准带来的替换需求，推动行业需求复苏。我们预计中国电动自行车销量在2025/2026/2027年将分别同比增长17%/6%/13%。在上一轮替换周期（2019-2023年）受2019年电动自行车国家标准 （自2019年4月15日起生效；以下简称“2019年国家标准”）驱动下，中国电动自行车行业的CR3从2019年的40%上升到2023年的63%。我们认为2025年国家标准可能会进一步在行业中显现马太效应。我们看到艾迈正经历强劲的门店扩张和新产品发布周期，将充分利用政策利好，实现销售和收入的显著增长。 关键数据 目标价格（人民币） 收盘价（人民币，截至5月27日）潜在上行-/+(%) 市值（亿人民币）6m平均日值(人民币千万元) 52周价格区间（人民币）BVPS(人民币) 分享性能 58.97 37.09 59 31,961 220.95 24.99-46.97 11.19 强大的销售渠道拓展和产品发布 爱玛致力于持续推进门店网络扩张并在2025年提升渠道渗透率。根据其可转债募集说明书 (%)40 23 7 (10) (27) 艾玛CSI300 ，爱玛计划在2023-2025年间开设11,463家新店，门店数量有望在2025年达到或超过雅迪的水平，加速市场份额的获取。此外，爱玛正通过推出爱玛Play系列和Q5自行车等新产品来强化其“时尚”形象，巩固女性用户群体，并探索A7PLUS等智能产品。我们认为这些新产品将在赢得年轻消费者市场份额方面发挥关键作用，从而优化爱玛的产品组合和盈利结构。 2024年5月24日09-241月25日05月25日 来源：风 电动三轮车和海外市场为增长提供了机遇“银发经济”正推动中国休闲三轮车市场迅速扩张，销量从2016年的150万辆增长至2023年的288万辆，随后同比上涨22%达到2024年的350万辆。艾迈计划投资30亿元人民币扩大三轮车生产能力，并推出涵盖“休闲、货运和封闭式”三轮车的全系列产品，旨在利用三轮车市场的增量增长，维持其销量增长势头。此外，艾迈已在越南和印尼设立智能工厂，并积极推动本地化产品开发和渠道拓展。我们认为艾迈将借力东南亚两轮车燃油向电动转型，其出口业务有望实现营收增长。 盈利预测与估值 我们预测爱慕2025/2026/2027归属净利润为27/32/36亿人民币。我们给该公司20.5倍2025年预期市盈率，与同业在万得一致预期中平均值的20.5倍相同，目标价为58.97人民币。 风险：行业竞争加剧；原材料价格上涨超出我们的预期；市场拓展未达预期。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万元） 21,036 21,606 27,772 32,866 36,418 +/-% 1.12 2.71 28.54 18.34 10.81 净利润（人民币千万元） 1,881 1,988 2,678 3,244 3,627 +/-% 0.41 5.68 34.69 21.14 11.82 每股收益（稀释，人民币） 2.18 2.31 3.11 3.76 4.21 净资产收益率(%) 26.07 23.75 26.79 26.56 24.34 PE(x) 16.99 16.08 11.94 9.85 8.81 PB(x) 4.14 3.54 2.92 2.37 1.96 EVEBITDA(x) 12.52 10.91 6.40 4.84 3.34 来源：公司公告，华泰研究估计 完整财务报表 资产负债表利润表 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E2027E 流动资产 9,586 10,233 15,596 18,482 23,876 收入 21,036 21,606 27,772 32,866 36,418 现金及等价物 6,667 2,914 10,683 13,389 17,769 运营成本 17,563 17,756 22,585 26,691 29,555 应收账款 357.84 373.17 566.44 545.51 686.62 营业税及附加费 100.35 109.77 141.09 166.97 185.02 其他应收款 15.69 27.67 28.06 37.90 35.19 运营费用 641.21 778.00 972.02 1,117 1,238 预付款 36.63 29.69 55.55 45.33 66.46 管理费用 474.28 554.16 694.30 788.77 874.02 库存 575.34 810.75 1,055 1,075 1,293 财务成本 (410.28) (274.59) (278.23) (327.76) (365.57) 其他流动资产 1,933 6,078 3,208 3,388 4,026 资产减值损失 (3.82) (39.72) (13.89) (16.43) (18.21) 非流动资产 10,307 13,086 13,777 14,216 14,369 从公允价值变动中P (17.23) 28.04 5.00 5.00 5.00 长期投资 127.26 163.98 196.73 219.65 242.52 投资收入 (21.40) 21.95 20.00 20.00 20.00 固定资产投资 2,184 3,674 4,520 5,054 5,251 营业利润 2,194 2,310 3,117 3,778 4,225 无形资产 715.93 1,119 1,203 1,309 1,437 非经营收入 40.58 51.53 56.69 62.36 68.59 其他非流动资产 7,280 8,129 7,858 7,634 7,439 非经营活动费用 21.16 28.82 31.70 34.87 38.36 总资产 19,893 23,319 29,372 32,698 38,245 总利润 2,213 2,333 3,142 3,806 4,256 流动负债 10,122 11,933 16,001 16,794 19,420 所得税费用 317.01 319.99 431.01 522.10 583.80 短期借款 0.00 74.21 74.21 74.21 74.21 税后利润 1,896 2,013 2,711 3,284 3,672 应付账款 2,459 3,193 3,997 4,500 4,909 少数股东权益 15.23 24.63 33.17 40.18 44.93 其他流动负债 7,663 8,665 11,930 12,220 14,437 归属于母公司净利润 1,881 1,988 2,678 3,244 3,627 非流动负债 1,991 2,246 2,267 2,262 2,258 EBITDA 2,168 2,548 3,500 4,071 4,509 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 eps(人民币,基本每股收益) 2.20 2.37 3.11 3.76 4.21 其他非流动负债 1,991 2,246 2,267 2,262 2,258 总负债 12,113 14,179 18,268 19,056 21,678 性能 少数股东权益 68.03 110.02 143.19 183.37 228.29 YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 861.93 861.72 861.72 861.72 861.72 增长率(%) 资本储备 1,763 1,578 1,578 1,578 1,578 收入 1.12 2.71 28.54 18.34 10.81 留存利润 5,136 6,378 8,071 10,122 12,416 营业利润 (1.78) 5.28 34.94 21.22 11.83 归属于母公司的股东权益 7,712 9,030 10,961 13,458 16,339 归属于母公司净利润 0.41 5.68 34.69 21.14 11.82 所有者权益和负债 19,893 23,319 29,372 32,698 38,245 盈利能力(%)毛利率 16.51 17.82 18.68 18.79 18.84 现金流量表 净利润率 9.01 9.31 9.76 9.99 10.08 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E 净资产收益率 26.07 23.75 26.79 26.56 24.34 经营活动现金流 1,864 3,166 7,016 4,148 5,873 ROIC (45.80) (156.70) (55.58) (60.51) (48.59) 净利润 1,896 2,013 2,711 3,284 3,672 偿付能力 折旧/摊销 366.67 489.85 486.74 618.86 713.43 负债/资产(%) 60.89 60.80 62.19 58.28 56.68 财务成本 (410.28) (274.59) (278.23) (327.76) (365.57) 网络杠杆率（%） (60.57) (6.58) (75.66) (81.42) (93.48) 投资损失 21.40 (21.95) (20.00) (20.00) (20.00) 流动比率(x) 0.95 0.86 0.97 1.10 1.23 营运资本变动 (351.98) 819.70 4,151 628.95 1,909 速动比率（x） 0.71 0.59 0.79 0.91 1.04 其他营业活动 342.11 140.45 (34.93) (35.44) (35.79) 操作能力 投资现金流 (1,910) (6,783) 1,231 (1,018) (1,110) 总资产周转率(x) 1.10 1.00 1.05 1.06 1.03 资本支出 (1,960) (3,395) (1,110) (1,021) (824.86) 应收账款周转率(x) 64.91 59.11 59.11 59.11 59.11 长期投资 (403.58) (3,588) (32.76) (22.92) (22.87) 应付账款周转率(x) 7.03 6.28 6.28 6.28 6.28 其他投资活动 453.59 199.53 2,374 25.04 (261.76) 每股数据（人民币） 融资现金流 544.55 (607.12) (477.73) (423.67) (384.24) 每股收益（稀释） 2.18 2.31 3.1