FY25H2主力品牌降幅收窄，全年派息率

股票研究/2025.05.28 FY25H2主力品牌降幅收窄，全年派息率 135% 盛开(分析师) 021-38676666 登记编号S0880525040044 本报告导读： FY25线上收入高增，盈利水平因线上占比提升+线下经营逆杠杆承压，H2零售及主力品牌降幅收窄，拟派0.14分股息，全年派息率135%，库存去化进展顺利。 投资要点： 盈利预测与估值：公司夯实主力品牌运营，加快对细分景气赛道布局，精细化发展全域零售，优化运营效率，现金流充沛，保持行业领先派息水平。我们预计FY2026/27归母净利润分别为13.14/15.17 亿元，给予FY2026PE15倍，按照1港元=0.92元换算，对应价格 3.45港元/股，维持“增持”评级。 FY25H2收入降幅环比缩小，全年线上收入高增，盈利水平因线上占比提升+线下经营逆杠杆承压。FY25H2（24/9-25/2）收入同比下降5.4%至139.6亿元(H1:-7.9%，FY25：-6.6%)，毛利率降2.9pct至 36%（-2.9pct），加强去库力度，折扣影响毛利率较H1放大，归母净利润降52.9%至4.1亿元，净利率降3pct至3.0%。FY25毛利率降3.4pct至38.4%，归母净利润降41.9%至12.9亿元，归母净利率降2.8pct至4.8%，线下客流双位数下降，直营线上收入双位数增长，SG&A费率仅提升0.3pct，我们判断盈利水平下降主因线上收入占比提升+线下经营逆杠杆。 零售及主力品牌H2降幅收窄，持续突破细分景气赛道客户合作。 FY25H2零售/批发收入同比变动-4.8%/-9.7%（H1：-8.9%/-2.2%）， 零售降幅H2显著收窄，我们判断主由线上渠道带动。H2线下关店力度加强，直营门店数H1/H2分别环比下降5.4%/13.6%，总销售面积Q1/Q2/Q3/Q4环比变动-1.4%/-1.3%/-2.1%/-8.0%。FY25H2主力/其他品牌收入同比-4.2%/-12.6%（H1：-8.1%/-6.5%），主力品牌H2降幅收窄，公司与跑步品牌soar及norda、专业户外品牌NORRONA建立合作关系。 库存去化进展顺利，运营效率改善，FY25股息率达9.5%。FY25自 由现金流同比增24.1%至33.8亿元，拟派末期股息2分+特别股息 12分，全年派息率135%，股息率约10.6%。期末库存额同比下降 4.5%，存货/应收/应付周转天数分别变动-1.2/-1.0/-7.0天，现金循环周期增4.8天，存货周转天数H2改善13.4天。FY25会员数同比增12.7%，流水贡献及复购贡献稳定。 风险提示：零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。 滔搏(6110) 纺织服装业 评级：增持 当前价格(港元)：2.81 交易数据 52周内股价区间（港元）2.23-5.34 当前股本（百万股）6,201 当前市值（百万港元）17,425 52周内股价走势图 滔搏 恒生指数 29% 12% -6% -23% -41% 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/11 2024/12 2025/1 2025/2 2025/3 2025/4 2025/5 -58% 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） FY2023 FY2024 FY2025 FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入 27074 28950 27013 26283 27682 29881 (+/-)% -15.1% 6.9% -6.7% -2.7% 5.3% 7.9% 毛利润 11284 12081 10383 10040 10796 11952 净利润 1837 2213 1286 1314 1517 1803 (+/-)% -24.9% 20.5% -41.9% 2.2% 15.5% 18.9% PE 8.9 7.4 12.8 12.5 10.8 9.1 PB 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 表1：可比公司估值表 （亿元） 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E JD_.L JDSports66 651 597 659 10.2 11.1 10.1 FRAS.L FrasersGroup37 349 403 421 10.6 9.2 8.8 FL.N Footlocker22 12 94 148 181.7 23.2 14.7 3813.HK 宝胜国际36 491 509 569 6.8 6.5 5.9 2020.HK 安踏体育2484 15596 13613 15420 14.7 16.8 14.8 2331.HK 李宁567 3013 2684 3006 17.3 19.4 17.4 平均值 10.4 14.0 12.4 股票代码股票简称总市值 净利润（百万元）PE（倍） 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 注：因原可比公司宝尊电商净利润为负数更换为海外头部运动渠道商Footlocker，使用Bloomberg一致预期及2025年5月28日收盘价计算可比公司2024/25/26年对应滔搏FY2025/2026/2027； JDSports、Footlocker24/25/26年净利润对应2025/26/27年1月末结束财年，Fraser24/25/26年净利润对应2025/26/27年4月末结束财年，宝胜、安踏、李宁财年均为自然年，； 以1港元=0.92人民币换算，JDSports、Frasers使用英镑货币单位，Footlocker使用美元货币单位，宝胜、安踏、李宁市值使用港币、净利润使用人民币货币单位，2024年PE均值撇除Footlocker极端值。 财务预测表 资产负债表(百万人民币)FY2025FY2026EFY2027EFY2028E利润表（百万人民币）FY2025FY2026EFY2027EFY2028E 流动资产 10986 11429 12200 13017 营业收入 27013 26283 27682 29881 现金 2587 4127 4364 5445 其他收入 0 120 100 80 应收账款及票据 752 750 832 662 营业成本 16630 16243 16886 17929 存货 6004 5198 5356 5191 销售费用 7944 7677 8113 8757 其他 1643 1354 1647 1719 管理费用 996 942 1020 1131 非流动资产 3916 3502 3136 2812 研发费用 0 0 0 0 固定资产 541 414 306 214 财务费用 33 72 39 63 无形资产 2864 2578 2320 2088 除税前溢利 1560 1642 1897 2254 其他 510 510 510 510 所得税 275 328 379 451 资产总计 14903 14932 15336 15829 净利润 1285 1314 1517 1803 流动负债 4496 4223 4278 4356 少数股东损益 -1 0 0 0 短期借款 2130 2080 2030 1980 归属母公司净利润 1286 1314 1517 1803 应付账款及票据 343 306 369 348 其他 2023 1837 1879 2028 EBIT 1444 1541 1763 2144 非流动负债 1347 1347 1347 1347 EBITDA 2416 1905 2079 2418 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 0.21 0.21 0.24 0.29 其他 1347 1347 1347 1347 负债合计 5844 5570 5626 5704 主要财务比率 FY2025 FY2026E FY2027E FY2028E 其他储备 1887 1949 2022 2108 成长能力 保留溢利 7172 7412 7688 8016 营业收入 -6.64% -2.70% 5.32% 7.94% 归属母公司股东权益 9059 9361 9710 10125 归属母公司净利润 -41.89% 2.16% 15.48% 18.85% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 9059 9361 9710 10125 毛利率 38.44% 38.20% 39.00% 40.00% 负债和股东权益 14903 14932 15336 15829 销售净利率 4.76% 5.00% 5.48% 6.03% ROE 14.20% 14.03% 15.63% 17.81% 现金流量表(百万人民币) FY2025 FY2026E FY2027E FY2028E ROIC 10.63% 10.78% 12.01% 14.17% 1286 1314 1517 1803 资产负债率 39.21% 37.31% 36.68% 36.03% -1 0 0 0 净负债比率 -5.05% -21.87% -24.04% -34.23% 972 364 316 274 流动比率 2.44 2.71 2.85 2.99 1499 795 -509 340 速动比率 营运能力 0.89 1.29 1.34 1.52 -298 252 252 252 总资产周转率 1.83 1.76 1.83 1.92 -373 50 50 50 应收账款周转率 25.96 35.00 35.00 40.00 75 202 202 202 应付账款周转率 45.53 50.00 50.00 50.00 每股指标（港元） -2826 -1185 -1340 -1589 每股收益 0.21 0.21 0.24 0.29 1410 -50 -50 -50 每股经营现金流 0.61 0.40 0.21 0.39 0 0 0 0 每股净资产 1.46 1.51 1.57 1.63 -2109 -1135 -1290 -1539估值比率 -2128 0 0 0 P/E 4.44 4.34 3.76 3.16 631 1540 237 1081 P/B 0.63 0.61 0.59 0.56 EV/EBITDA 2.17 1.92 1.62 0.93 经营活动现金流3755247313252417偿债能力净利润 少数股东权益折旧摊销 营运资金变动及其他 投资活动现金流资本支出 其他投资 筹资活动现金流借款增加 普通股增加已付股利其他 现金净增加额 注：FY25折旧摊销、营运资金变动为估算 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户