电动两轮车行业元老品牌，全场景轻出行方案引领者

投资评级（推荐）2025年05月29日恒生指数23258.31恒生科技指数5174.64目标价（港元）13.41潜在涨幅（跌幅）61.2%基本数据收盘价（港元）7.9952周最高/最低(港元)8.48/5.03总市值（亿港元）33.02流通市值（亿港元）33.02股价相对走势涨跌幅%1m2m绝对表现15.919.12 13.16相对表现10.0919.84资料来源：Wind，盈立证券证券分析师Head of TMT ResearchChanKwokKeungSFC持牌号：BUL892winson.chan@usmarthk.com 3m15.38 ❑❑❑❑❑❑ 敬请阅读末页的重要说明目录一、电动两轮车行业元老品牌，战略焕新开启新篇章...............................................................................................31.1公司简介..............................................................................................................................................................31.2产品矩阵..............................................................................................................................................................41.3财务分析..............................................................................................................................................................5二、电动两轮车行业：千亿存量市场有着巨大的创新空间........................................................................................72.1政策驱动：千亿级存量市场，迎来更新高峰........................................................................................................72.2供给端转型势在必行：从价格竞争到品质竞争....................................................................................................92.3需求升级：多元场景催生增量空间....................................................................................................................11三、技术铸就品质壁垒，产能支撑份额扩张...........................................................................................................133.1技术创新引领行业发展，构建核心技术护城河..................................................................................................133.2产能扩张支撑市占率提升...................................................................................................................................153.3立体式销售渠道，线上线下协同发展.................................................................................................................15四、高端化与生态布局打造新成长曲线...................................................................................................................174.1 LYVA品牌高端化突围........................................................................................................................................174.2构建全生态服务体系.........................................................................................................................................18五、盈利预测及投资建议.........................................................................................................................................20六、风险提示...........................................................................................................................................................212 敬请阅读末页的重要说明一、电动两轮车行业元老品牌，战略焕新开启新篇章1.1公司简介中国电动两轮车行业开拓者。绿源集团1997年由倪捷、胡继红创立于浙江金华，28年发展历程中始终以技术创新与产业变革引领行业演进。公司成立次年即深度参与全国“电动自行车通用技术条件”标准起草，奠定行业规范发展基础；2006年推出磁码电机锁技术并首创“绿源4CS服务体系”，开启产品安全与服务标准化先河。在核心技术攻坚领域，2019年研发液冷电机技术，2024年首创数字化电池养护系统，持续引领行业技术进步。制造端智能化升级方面，2021年广西贵港智能工厂投产，2025年重庆制造基地投产，进一步完善全国产能网络。2023年绿源成功登陆港交所（股票代码：2451.HK），2025年正式推出“全场景轻出行方案”战略，标志着从单一产品制造商向出行生态构建者的跨越。资料来源:公司公告，公司官网，盈立证券，盈立证券全球研究部实控人为电动两轮车行业开拓者，见证了行业的诞生于发展。实际控制人为创始人夫妇倪捷、胡继红，倪捷先生担任董事会主席兼执行董事，拥有中国科大无线电电子学学士及通信与电子系统工程硕士学历，具备高级工程师职称，在产品研发领域深耕逾34年，其中电动两轮车行业从业经验超25年，主导了液冷电机等关键技术研发并获多项行业大奖，现任中国自行车协会技术委员会副主任委员，其技术洞察力持续驱动公司核心技术突破；胡继红女士任执行董事兼首席执行官，拥有合肥工业大学电力系统自动化专业本科及硕士学位，以及中欧国际工商学院EMBA学位，自2003年起全面负责集团管理运营，在电动两轮车行业积累了逾25年3 敬请阅读末页的重要说明管理经验，构建了高效的运营管理体系。二者凭借深厚的行业积淀、互补的专业背景及长期稳定的控制权，为公司战略执行与技术创新提供了坚实的管理支撑。1.2产品矩阵立体化产品矩阵，LYVA布局高端。绿源围绕消费者多样化的出行需求，打造从大众市场到高端市场全面覆盖的立体产品矩阵，并推出了针对女性消费者、Z世代消费者、运动爱好者的个性化产品系列。2025年公司战略焕新，重磅推出高端子品牌LYVA，精准卡位高端蓝海市场，依托液冷电机、数字化电池、中置电机等核心技术，打造具备技术壁垒的高端产品线，同时配套国际顶尖大师的产品设计，有效触达对品质、科技及品牌价值敏感的中高端客群。LYVA品牌的推出将公司的产品价格带拓展至5000元—20000元，开拓企业管理者、职场精英等中高端客群潜力，为公司在电动两轮车市场份额提升开启了第二成长曲线，并打开了长期的利润率提升空间，彰显其作为行业龙头的战略前瞻性与市场把控能力。资料来源:公司官网，盈立证券，盈立证券全球研究部4 1.3财务分析历史增长迅猛，受行业影响短期承压。2020—2022年，公司营收从23.78亿元增至47.83亿元，复合增长率达41.81%，净利润由0.40亿元增至1.18亿元，复合增速71.18%，主要得益于高端产品策略推动销量与售价双升。2023年营收进一步增至50.83亿元（+6.27%），净利润1.46亿元（+23.36%），分销网络扩张与制造效率提升成为核心驱动力。2024年受行业需求疲软影响，营收微降至50.72亿元（-0.49%），净利润1.16亿元（-19.81%），但扣除股份支付费用后的净利润仍达1.54亿元，显示出较强的经营韧性。图3.2020-2023年公司收入和利润（亿元）资料来源:Wind，公司资料，盈立证券，盈立证券全球研究部电动自行车始终是核心收入来源，收入占比长期以来维持在40%以上，2024年达59.48%（22.32亿元）。电动摩托车是公司第二大收入来源，2024年收入占比14.02%。公司2024年战略进军高端电助力车市场，并布局换电、租车等生态服务，有望打破传统业务增长瓶颈。0.592021电动两轮车部件2020-2023 CAGR电动自行车：38.78%电池：52.83%电动踏板车：1.79% 敬请阅读末页的重要说明27.0010.2110.941.181.460.000.200.400.600.801.001.201.401.6020222023电池电动踏板车电动自行车归母净利润（右轴）5 敬请阅读末页的重要说明资料来源:Wind，公司资料，盈立证券，盈立证券全球研究部上市费用短暂影响利润率，盈利能力提升可期。公司历史毛利率在13%左右，净利率在2%～3%。2020—2022年毛利率和净利率有所下降，主要受电池成本上涨、广西工厂爬坡等因素影响。2023年，上述负面因素减弱，公司毛利率恢复至13%以上，净利率恢复至2%以上。2024年，部分因研发投入增加（全年2.31亿元）及股份支付费用拖累。随着上市费用影响的消退和高端产品放量，预计未来公司利润率将持续提高。图5.2019-2024年毛利率与净利率资料来源：iFinD，盈立证券全球研究部2.80%1.69%1.73%2.47%2.86%2.29%13.68%12.03%11.33%11.74%13.40%13.11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024销售净利率销售毛利率 图6.2019-2024年期间费用率资料来源：IFinD，盈立证券全球研究部5.21%5.09%5.62%5.44%6.22%6.15%5.73%6.10%4.68%5.02%5.69%6.60%-0.08%0.00%0.20%0.08%-0.22%-0.32%-1%0%1%