全场景轻出行方案引领者，机器人业务重塑估值逻辑

绿源集团控股(2451.HK) 2026年1月8日 投资要点： 1、绿源集团控股（开曼）有限公司是中国电动两轮车领域的领先企业，经历过去数十年的沉淀，绿源已从一家传统的电动两轮车制造商，成功转型为覆盖硬件制造、出行服务及前沿科技的“全场景轻出行”解决方案提供商。 2、绿源推出高端智能轻出行品牌LYVA，作为公司第二增长曲线。通过LYVA绿源向市场传递了更年轻、更时尚、更关注用户健康与生活方式的品牌理念，摆脱传统电动车品牌相对单一的“工具”属性。它不仅是新的利润增长点，更是驱动绿源在品牌、技术、商业模式上全面升级，最终实现从“卖车”到提供“出行解决方案”的价值跃迁的关键力量。 3、生态业务作为绿源的第三发展曲线，立足现有研发、制造、市场等核心优势，展开基于互联网、智能化、AI及新质生产力相关领域的合作，进行融合式创新，打造增长新动能。已成功实现全场景轻出行生态战略落地，并在机器人领域取得有鹿机器人超过十万件核心关节部件订单。 4、中国的电动两轮车行业将在短期内持续受益于消费补贴等政策，长期将受到个性化及智能化所驱动的消费升级，与此同时中国的电动两轮车企业有望走向海外，在全球市场中占据更大份额。绿源通过其高端品牌LYVA、合作出海、全场景轻出行生态布局以及机器人业务，构筑三大增长曲线，有望驱动公司未来5-10年的可持续增长。 5、我们测算2025-2027年，公司营收分别为62.13亿元/73.86亿元/88.56亿元，同比增长22.50%/18.88%/19.90%；归母净利润 分 别 为1.75亿 元/2.61亿 元/3.58亿 元 ， 同 比 增 长49.57%/49.14%/37.16%；PE分别为27.16/18.21/13.28。我们认为绿 源2025年 合 理PE应 为35倍 ， 目 标 价15.85港 元（1HKD=0.9053CNY），相较现价存在约23.84%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 证券分析师 风险提示： 消费补贴不及预期、LYVA品牌发展不及预期、生态业务商业化能力不及预期 目录 一、绿源集团业务概述................................................................................................................... 3 1.1“三大增长曲线”构成梯次化业务布局..........................................................................61.2研发驱动可持续增长.......................................................................................................101.3业绩增速亮眼，增长动能强劲.......................................................................................14 2.1新国标政策促进行业集中度进一步提升.......................................................................152.2以旧换新政策刺激行业维持高景气...............................................................................172.3电动两轮车行业持续高端升级.......................................................................................18 3.1全球电助力自行车市场快速增长...................................................................................203.2高端智能轻出行品牌LYVA............................................................................................213.3生态全球化，强化海外战略...........................................................................................23 4.1“全场景轻出行”战略....................................................................................................244.2机器人业务成果显著.......................................................................................................25 六、风险提示.................................................................................................................................27 一、绿源集团业务概述 绿源集团控股（开曼）有限公司是中国电动两轮车领域的领先企业，公司总部位于浙江省金华市，主营业务涵盖电动自行车、电动踏板车、电池及相关配件的设计、研发、制造与销售。“绿源”品牌创始于1997年，公司以“耐用”为核心，提出“一部车骑十年”的口号，成功卡位用户心智。产品销往全球80多个国家和地区，在全球范围内拥有超3000万用户。 作为中国电动两轮车行业的“老字号”及发展引领者，绿源的发展历程，堪称中国电动两轮车行业从无到有、由制造至智造的一个缩影。1995-1998年为公司技术研发与初创期，该时期的标志性事件为1996年绿源创始人倪捷和胡继红共同研制出的中国第一辆可量产电动自行车。1999-2018年为公司整车制造与规范发展期，该时期绿源参与制定国家行业标准、引进自动化生产技术、实现品牌化运营。2019年至今为绿源全球拓展及技术扩张时期，公司不仅实现了液冷电机等核心技术突破，还成功在香港上市获得资本赋能。随着2025年重庆生产基地投产，绿源已顺利完成了智能制造升级。 绿源董事局主席倪捷先生1961年生，浙江东阳人。1986年中国科技大学无线电系信息与系统专业研究生毕业，获硕士学位。政协第五、六、七及八届金华市委员会常委，中国助力车专业委员会副主任委员。倪捷作为中国电动两轮车行业最资深的科学家型企业家，近三十年来不仅带领绿源一路成长，更深刻影响了整个产业的发展与技术走向。领导绿源连续三次参与行业标准制定，助力行业有序、规范发展。倪捷将技术创新视为企业发展的核心驱动力，他始终工作在技术研发第一线，带领绿源研发团队深耕电动交通工具关键技术的研究和突破，获得千余项专利成果，多项全球首创技术，是绿源创新文化的源动力。 资料来源：公开资料整理，金裕富证券研究部 绿源首席执行官胡继红女士为1965年生，安徽安庆人。1988年合肥工业大学电力系统自动化专业研究生毕业，获硕士学位；2014年，获中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位（EMBA）。第十二届山东省人大代表、浙江省品牌建设促进会副会长，哈尔滨理工大学硕士研究生校外产业导师。荣获国家发明奖，浙江省第五届浙商女杰，第24届山东省优秀企业家。作为具备深厚工科基础的产业拓荒者，她在1996年，自主设计线路图纸，打造出绿源第一辆亦是首辆可量产电动自行车。在行业初期，主导设计了THD9等第一代爆品，后又先后推出HMK、INNO9、S70等现象级爆款。随着市场和消费需求的变化，又领导推动智能骑行健康e-bike品类、打造“全场景轻出行”产品矩阵。 倪捷与胡继红夫妇作为共同创始人，共同创业近三十年，这种超稳定的核心领导结构保证了公司战略的高度连续性和决策效率。二人本身就是技术专家出身，这使技术研发成为绿源最深刻的基因。他们不仅解决了创业初期的技术难题，还持续将这种对技术的执着注入公司战略。近年来，公司每年投入超2亿元用于研发，形成了以液冷电机、数字化电池系统为代表的核心技术壁垒。管理层对技术的重视，确保了产品在耐用性、续航等核心指标上的领先优势，使其在同质化竞争中脱颖而出。 1.1“三大增长曲线”构成梯次化业务布局 28年的沉淀，绿源已从一家传统的电动两轮车制造商，成功转型为覆盖硬件制造、出行服务及前沿科技的“全场景轻出行”解决方案提供商。通过清晰的品牌架构和业务布局，旨在构建一个可持续、有韧性、协同融合的金字塔式发展模型。 第二曲线（增长引擎） LYVA（智能轻出行方案引领者）：进军高端市场，提升品牌价值和利润率。聚焦高端电助力自行车（E-bike），切入万元级市场；自主研发中置电机等核心技术；积极拓展欧洲等海外市场，捕捉消费升级需求 第三曲线（融合式创新，构建未来生态） 源行者（全链路出行生态）及机器人业务：生态业务作为第三发展曲线，立足现有研发、制造、市场等核心优势，展开基于互联网、智能化、AI及新质生产力相关领域的合作，进行融合式创新，打造增长新动能。具身机器人领域，是绿源生态业务发展的重要布局之一。 资料来源：公开资料整理，金裕富证券研究部 绿源的三大增长曲线并非孤立存在，而是一个有机整体。技术复用与协同效应：三大曲线共享公司在“三电”（电机、电控、电池）领域的核心技术积累。例如，液冷电机和数字化电池技术既支撑了第一曲线产品的耐用性，也为第二曲线的高端E-bike和第三曲线的换电服务、切入机器人核心部件领域提供了技术基础。这种技术复用降低了研发风险，形成了强大的协同效应。 从“制造”到“制造即服务”的升级：基于近三十年的制造经验，绿源正将自身的制造能力转化为可对外服务的资源。公司与机器人等领域的企业合作，输出其精密制造和供应链管理经验，这为其打开了通往更高价值市场的大门，实现了从“制造商”向“技术与制造服务平台”的转型。 绿源的三大增长曲线战略展现了“稳固当下、创造未来、布局长远”的清晰演进路径。这不仅保证了其在传统市场的竞争力，更通过切入高端市场和构建服务生态，为公司的持续增长打开了新的天花板。 绿源的三大增长曲线战略在2025年取得了扎实的进展。其中第一增长曲线积极布局符合2025年9月实施的新国标车型，实现驱动公司上半年销售收入同比增长29.2%的优异表现。第二增长曲线LYVA品牌启动欧洲E-bike市场准入认证，并在杭州/北京/金华等城市的核心地段布局直营品牌店。2025年11月26日，绿源与宝马集团签署相关技术授权，本次授权内容包括“DynamicCargo”（灵动载物三轮车）与“CleverCommute”（智捷通勤滑板车），这两项技术新概念由宝马集团自主研发。第三增长曲线包含源行者及机器人业务，“源行者”品牌开创的“租换售修”新模式，在杭州西湖景区日均超200人次的租赁数据中，验证了即时出行需求的巨大潜力。租赁服务不仅覆盖了传统销售模式难以触达的碎片化需求群体，更通过“试用－转化”机制构建起品牌认知的入口。当用户以低成本体验绿源的技术优势时，品牌与消费者的价值链接已悄然成型。2025年11月18日，绿源与有鹿机器人在杭州签署战略合作协议。成为有鹿在“高精度行星减速关节模组”领域的战略供应商，并计划于2026年向有鹿高质量交付超过十万量级的核心关节部件。 在营销网络方面，绿源构建了极具深度和广度的营销渠道体系。截至2025年中期，绿源拥有超过14,000家终端零售门店，覆盖中国大陆31个省、自治区和直辖市的336个城市。通过对终端的精细化管理，“一