短途出行引领者，多元业务齐增长

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.05/7.44/10.06亿元（同比+12.2%/+47.3%/+35.1%），EPS分别为7.01/10.32/13.95元，参考同行业可比公司，结合PE估值与DCF估值方法，目标价为34.82元，首次覆盖，给予“增持”评级。 滑板车主业有望走出底部困境，电动两轮车、机器人打造多元增长曲线。1）滑板车：公司为滑板车行业龙头，受共享业务下滑及小米渠道调整影响该板块短期承压，然而公司自有品牌业务占比即将过半，Q1-Q3收入边际改善，Q4黑五大促销量同比+47%。随共享及小米渠道占比缩小，自主品牌有望带动滑板车业务走出底部困境。2）电动两轮车：渠道扩张带动收入快速增长，2023H1门店数量达3800家，同比+58%，总销额同比+69%，2024年公司有望凭借高端化升级进一步渗透、门店扩张下规模有望进一步提升；此外，海外市场扩张仍处于发展初期，前景广阔。3）服务机器人：2023H1销额同比+474%，其中割草机器人业务布局领先，移动底盘业务已与英伟达展开合作，未来值得期待。 与市场不同的观点：市场认为公司主业平衡车&滑板车可选属性较强，缺乏增长动力；且两轮车市场竞争激烈，公司不具备明显竞争优势；我们认为滑板车业务有望底部复苏，两轮车业务仍有升级空间。 催化剂：智能化产品认知进一步提升、门店扩张速度加快、路权放开风险提示：海外可选品需求不确定；电动车性价比产品更受欢迎 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 9,146 52%438 104%411 459%5.69 0.00 10,124 11%356-19%451 10%6.25 0.00 10,344 2%509 43%505 12%7.01 0.00 13,121 27%822 62%744 47%10.32 0.00 16,392 25%1,060 29%1,006 35%13.95 0.00 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 4.8%9.6%8.2%5.98 4.66 0.0% 3.5%9.2%5.6%—4.25 0.0% 4.9%9.3%7.8%—3.78 0.0% 6.3%12.5%12.1%—2.57 0.0% 6.5%15.1%13.9%—1.90 0.0% 股息率(%) 1.投资故事 公司聚焦短交通和机器人领域，不断延伸业务边界。滑板车主业短期承压，有望实现底部复苏；电动两轮车快速放量打造第二曲线；机器人业务蓝海市场，未来值得期待。 1.1.盈利预测 前提假设：公司报表层面的业务公布口径为平衡车、滑板车（包含自有品牌、共享业务及小米渠道三类细分业务）、电动两轮车、机器人、全地形车和其他收入。由于公司披露销量时将平衡车与滑板车业务合并，我们在业务拆分时也将其合并，最终从平衡车&滑板车、电动两轮车、机器人及全地形车四方面进行盈利预测拆分。 分业务盈利预测： 1）平衡车&滑板车品类：根据平衡车&滑板车部分论述，这两项业务短期经营受困，未来随着自有品牌占比提升有望实现底部复苏 ，故假设2023/2024/2025销量增速为-15%/+5%/+5%，均价增速为-3%/+2%/+2%； 自主品牌毛利率较高，随着其占比提升整体毛利率也会相应提高，故预计2023/2024/2025年毛利率为32%/33%/33%。 表1：平衡车&滑板车业务盈利预测 2）电动两轮车业务：销量方面，2023年Q1/Q2/Q3电动两轮车业务销量同比+103%/+65%/+85%，预计2023年全年销量+75%。据每经网，九号公司表示2024年也将继续保持门店扩张状态，故假设未来两年也保持较高增速，2024/2025年销量增速+45%/+30%。价格方面，2023年Q1/Q2/Q3均价分别约为2939/2902/2708元，据腾讯新闻信息，Q3均价较低主要受产品结构影响，我们预计2023/2024/2025全年均价-7%/-5%/+0%。毛利率方面，均价短期下滑主要来自于市场的价格竞争；随着规模效应体现预计毛利率有所提升，2023/2024/2025年毛利率预计18.5%/18%/18%。 表2：电动两轮车业务盈利预测 3）机器人业务：根据前述分析，割草机器人业务占机器人整体约80%，随着割草机器人快速放量，机器人业务整体快速增长，预估2023-2025年占总收入3-5%，2023/2024/2025年销量增速+180%/+75%/+40%，价格增速-2%/+2%/+2%。 表3：机器人业务盈利预测 4）全地形车业务：销量方面，2023H1/Q3销量0.76/0.47万辆，根据腾讯新闻信息，2023年Q3公司全地形车已经进入美国市场，我们预计Q4及未来两年该业务将实现较高增长，2023/2024/2025年销量分别为1.7/3/5万辆 。 均价方面 ，2023年前三季度均价38886元 ，假设2023/2024/2025年均价均为39000元。 表4：全地形车业务盈利预测 结合以上各个业务的盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为103.44/131.21/163.92亿元，同比+2.17%/+26.85%/+24.93%；归母净利润为5.05/7.44/10.06亿元，同比+12.2%/+47.3%/+35.1%。 1.2.公司估值 估值方法1：相对估值法（PE）。我们选取A股公司：涛涛车业、科沃斯、石头科技、萤石网络作为可比公司。选取涛涛车业是因为这家公司与九号公司同样布局电动滑板车、电动平衡车和全地形车；选取科沃斯、石头科技与萤石网络是因为这三家公司与九号同为成长型公司。所选取的四家公司2024年平均PE为21.47倍。我们认为九号公司应在此基础上享有一定估值溢价，主要原因为九号公司仍处于业务扩张期，核心业务电动两轮车快速放量，前瞻性布局的智能割草机器人、配送机器人等新业务市场空间广阔，具有较大想象空间。我们给予九号公司2024年30倍PE，预计2023-2025年归母净利润分别为5.05/7.44/10.06亿元（同比+12.2%/+47.3%/+35.1%），EPS分别为7.01/10.32/13.95元，合理估值为30.97元。 表5：可比公司估值比较 估值方法2：绝对估值法（DCF）：假设无风险利率2.72%，市场期望收益率8%，公司债务利率5%，WACC=8.85%，永续增长率为3%，测算公司每股价值为38.66元。 表6：DCF估值（FCFF）敏感性分析 结合以上相对估值和绝对估值两种方法，取两者平均值，最后公司目标价为34.82元。 2.聚焦短交通&机器人领域，新品类有序扩充 2.1.发展历程：以“智慧移动”为核心，不断扩充产品版图 聚焦短交通和机器人领域，多元业务持续扩充。九号公司2012年以平衡车业务起家，逐步拓展产品矩阵，目前主要包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车以及服务机器人，共五大品类。 图1九号公司主要业务框架 纵观公司的发展历程，产品拓展始终围绕智慧移动“人”（平衡车、滑板车、电动两轮车、全地形车）以及智慧移动“物”（配送机器人、割草机器人），整体可以分成三个阶段： 阶段一（2012-2015）：加入小米生态链+收购Segway，成为平衡车行业龙头。九号公司成立于2012年，为打开销售渠道于2014年加入小米生态链，向小米销售其定制的平衡车产品，2015年九号平衡车亮相小米发布会，售价降至1999元，产品迅速放量；同年九号公司收购全球平衡车鼻祖segway，成功拓展品牌知名度及境外销售渠道，成为全球平衡车龙头。 阶段二（2016-2018）：联手小米+把握海外共享风口，成功拓展滑板车业务。2016年九号与小米共同推出第一款智能电动滑板车产品“米家电动滑板车”，随着小米集团采购增加以及海外共享滑板车市场蓬勃发展，2018年滑板车业务由2017年的3.4亿元提升至28.2亿元，营收占比由25%增长至66%，成为公司核心业务。 阶段三（2019-至今）：差异化入局电动两轮车，业务边界不断延伸。2019年九号公司以感应解锁、即停即走等智能体验差异化入局电动两轮车市场，同年发布全球首款混合动力全地形车系。此外，公司业务由智慧移动“人”延伸至智慧移动“物”，入局配送机器人（2018年）和割草机器人（2021年），打造多元增长曲线。 图2九号公司发展历程 发展至今，平衡车&滑板车业务趋于稳定，电动两轮车成为收入增长新主力。2021/2022/2023H1平衡车&滑板车占比70%/55%/47%，电动两轮车占比15%/26%/36%，收入占比逐渐提升。此外，公司不断拓展新兴品类，智能服务机器人2023H1收入同比增长472.28%，占比3%，其中割草机器人收入占服务机器人整体80%；全地形车2021年投入市场，2023H1占比6%。 图3平衡车&滑板车业务趋于稳定（单位：亿元） 图4电动两轮车成为收入增长新主力 国内市场表现稳健，海外贡献逐步扩大。2023H1国内/海外收入占比52%/48%，国内收入保持稳健增长，海外收入占比逐步提升，主要因为公司积极拓展海外线下自主品牌分销渠道、共享滑板车及全地形车等新业务。公司主营业务中平衡车&滑板车、全地形车、智能服务机器人以海外为主，电动两轮车以国内为主。 图5公司海外收入贡献逐步扩大 图6公司国内收入表现较稳健（单位：亿元） 2.2.财务分析：短期业绩承压，新品类有望带动收入增长 前期业务拓展投入大，近期成果逐渐显现。2017-2022年九号公司营收从13.81亿元增长至101.24亿元，CAGR为49%，归母净利润由-6.27亿元增长至4.51亿元，整体呈现增长趋势。2017/2018年归母净利润大跌主要系公司业绩增长导致优先股和可转债价值上升，形成公允价值变动损失5.8/23.5亿元；2019年扣非归母净利润下滑主要系公司当年为集中推出电动两轮车、全地形车等新品加大前期人力物力投入所致，这也为电动两轮车业务高增奠定基础。2023年受海外运营商去库存、美国加息运营商融资成本上涨等影响，公司核心业务滑板车下滑，导致Q1-Q3公司总营收同比-1.39%。然而新兴业务电动两轮车增长迅速，Q1-Q3销量销额同比+81%/+61%，收入占比达43%，随该业务逐步放量，滑板车业务下滑影响减弱，公司收入增长形成全新增长曲线。 图7九号公司营业收入情况 图8九号公司净利润情况 成本下降+规模效应+产品结构优化，毛利率水平逐步改善。2018-2023Q3九号公司毛利率稳定在27%左右，2021年受疫情影响海运费上涨，叠加电动两轮车建店补贴冲减营业收入，毛利率同比下滑；2022年客户结构优化，自主品牌营收占比由48%提升至62%，毛利率提升至25.67%； 2023年海运费及原材料成本下降，电动两轮车销售规模扩大，规模效应逐渐体现，自主品牌营收占比持续提升，毛利率进一步回升至26.62%。 图9九号公司毛利率水平逐步改善 图10九号公司自主品牌占比逐步提升 2.3.股权结构：股权集中度高，小米入股助力初期发展 股权结构集中，小米持股赋能初期发展。公司股份分为A、B两类，每份B类普通股具有5份表决权，仅由实际控制人高禄峰、王野控制的公司持有。截至2023Q3，高禄峰、王野合计拥有62.92%的表决权，对公司拥有绝对控制权。小米于2014年投资九号公司，此次投资后九号公司成为小米生态链一员，为小米定制平衡车及滑板车产品，2017-2022年小米渠道占九号总营收比例分别为74%/57%/52%/46%/32%/12%，在九号发