全年业绩稳步增长，AIPC+手机+服务器三轮发力

FY2025财年收入稳步增长，净利润增速转正。FY2025财年公司实现营业收入690.77亿美元，同比+21.41%；实现净利润13.84亿美元，同比+37.01%，净利润增速转正。分季度来看，FY2025财年Q4实现营业收入169.84亿美元，同比+22.50%、环比-9.64%；实现净利润0.90亿美元，同比-63.72%、环比-87.02%，单季度业绩承压，主要受香港财务报告准则计量影响，根据公司财报披露，若使用非香港财务报告计量准则，则FY2025财年Q4净利润为2.78亿元，同比+25.08%。 毛利率、期间费用率同比下降，净利率同比提升。FY2025财年公司毛利率为16.1%，同比-1.2个pct，主要由于公司智能手机产品收入快速提升且该产品毛利率较低，进而拉低公司整体毛利率水平。FY2025财年期间费用率为13.7%，同比-1.4个pct，其中销售及分销、行政、研发、财务费用率分别为5.2%、4.1%、3.3%、1.1%，分别同比-0.6、-0.3、-0.3、-0.2个pct。FY2025财年净利率为2.1%，同比+0.2个pct，盈利能力同比提升。 AIPC+手机+服务器三轮发力，有望拉动公司业绩持续增长。1）AIPC：根据IDC披露数据，2024年联想PC出货量约6180万台，全球市占率约为23.5%，同比+0.8个pct，市占率持续增长；2025年受后疫情周期拉动，叠加Win10停更换机需求，PC行业增速有望提升；同时，25年5月联想正式发布天禧超级个人智能体，叠加AI应用生态快速完善，有望拉动AIPC渗透率持续提升。2）智能手机：根据CounterPointResearch披露数据，2024年全球智能手机销量同比+4%，摩托罗拉手机（联想旗下品牌）出货量同比增长23%，高于行业增速，已经成为全球第七大智能手机品牌，2025年持续看好公司在欧洲、中东、东亚等地区市场的拓展。3）服务器：根据公司财报披露信息，FY2025财年下半年，公司基础设施方案集团（主要为服务器业务）成功扭亏为盈，2025年阿里巴巴等互联网大厂加大资本开支投入，对AI服务器需求提升，公司服务器业务有望充分收益，贡献增量业绩。 风险提示：AIPC渗透率低于预期；互联网大厂资本开支低于预期；关税扰动风险。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 基于关税扰动等不确定因素对公司业绩的影响，调整盈利预测，预计FY2026-FY2028年归母净利润16.04/18.32/20.19亿美元 （前值FY2026-FY2027年归母净利润为16.40/19.37亿美元 ）， 摊薄EPS=0.13/0.15/0.16元，当前股价对应PE=9/8/7x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 FY2025财年收入稳步增长，净利润增速转正。FY2025财年公司实现营业收入690.77亿美元，同比+21.41%；实现净利润13.84亿美元，同比+37.01%，净利润增速转正。 分季度来看，FY2025财年Q4实现营业收入169.84亿美元，同比+22.50%、环比-9.64%； 实现净利润0.90亿美元，同比-63.72%、环比-87.02%，单季度业绩承压，主要受香港财务报告准则计量影响，根据公司财报披露，若使用非香港财务报告计量准则，即剔除1）以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产公允值变动净额；2）并购产生的无形资产摊销；3）并购相关费用；4）视作出售附属公司收益；5）无形资产减值及摊销；6）一次性所得税抵免；7）重组及其他费用；8）签出认沽期权负债的重新计量收益；9）与认股权证相关的衍生金融负债公允值变动；10）可换股债券名义利息以及相应所得税影响，则以非香港财务报告准则计量的FY2025财年Q4净利润为2.78亿元，同比+25.08%。 图1：联想集团营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：联想集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：联想集团净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：联想集团单季净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率、期间费用率同比下降，净利率同比提升。FY2025财年公司毛利率为16.1%，同比-1.2个pct，主要由于公司智能手机产品收入快速提升且该产品毛利率较低，进而降低公司整体毛利率水平。FY2025财年期间费用率为13.7%，同比-1.4个pct，其中销售及分销、行政、研发、财务费用率分别为5.2%、4.1%、3.3%、1.1%，分别同比-0.6、-0.3、-0.3、-0.2个pct。FY2025财年净利率为2.1%，同比+0.2个pct，盈利能力同比提升。 图5：联想集团毛利率、净利率变化情况 图6：联想集团费用率变化情况 AIPC+手机+服务器三轮发力，有望拉动公司业绩持续增长。1）AIPC：根据IDC披露数据，2024年联想PC出货量约6180万台，全球市占率约为23.5%，同比+0.8个pct，市占率持续增长；2025年受后疫情周期拉动，叠加Win10停更换机需求，PC行业增速有望提升；同时，25年5月联想正式发布天禧超级个人智能体，叠加AI应用生态快速完善，有望拉动AIPC渗透率持续提升。2）智能手机：根据CounterPointResearch披露数据，2024年全球智能手机销量同比+4%，摩托罗拉手机（联想旗下品牌）出货量同比增长23%，高于行业增速，已经成为全球第七大智能手机品牌，2025年持续看好公司在欧洲、中东、东亚等地区市场的拓展。3）服务器：根据公司财报披露信息，FY2025财年下半年，公司基础设施方案集团（主要为服务器业务）成功扭亏为盈，2025年阿里巴巴等互联网大厂加大资本开支投入，对AI服务器需求提升，公司服务器业务有望充分收益，贡献增量业绩。 图7：2024年全球PC出货量情况 图8：摩托罗拉各地区市场份额情况（2024年vs2020年） 投资建议：基于关税扰动等不确定因素对公司业绩的影响，下调盈利预测，预计FY2026-FY2028年归母净利润16.04/18.32/20.19亿美元（前值FY2026-FY2027年归母净利润为16.40/19.37亿美元），摊薄EPS=0.13/0.15/0.16元，当前股价对应PE=9/8/7x，维持“优于大市”评级。 风险提示：AIPC渗透率低于预期；互联网大厂资本开支低于预期；关税扰动风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）