2025年报点评：全年业绩同比改善，三驾马车有待发力

证券Ⅲ2026年04月24日 中性（维持）目标价：10.03元当前价：8.55元 华西证券（002926）2025年报点评 全年业绩同比改善，“三驾马车”有待发力 事项： 华创证券研究所 ❖华西证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：46亿元，同比+17.9%，单季度为11亿元，环比-2.9亿元。归母净利润：14.7亿元，同比+102%，单季度为4.1亿元，环比-1.4亿元，同比-0.6亿元。 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 点评： ❖净利润率驱动全年ROE改善，Q4单季度环比有所回落。公司报告期内ROE为5.9%，同比+2.8pct。单季度ROE为1.7%，环比-0.6pct，同比-0.4pct，杜邦拆分来看： 证券分析师：刘潇伟邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com执业编号：S0360525020001 1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.66倍，同比-0.16倍，环比-0.3倍。 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为7%，同比+1.1pct，单季度资产周转率为1.7%，环比-0.2pct，同比-0.8pct。 公司基本数据 总股本(万股)262,500.00已上市流通股(万股)262,500.00总市值(亿元)224.44流通市值(亿元)224.44资产负债率(%)77.69每股净资产(元)9.6112个月内最高/最低价10.82/8.02 3）公司报告期内净利润率为32%，同比+13.3pct，单季度净利润率为36.7%，环比-2.1pct，同比+8.6pct。 ❖资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为660亿元，同比-5.8亿元，净资产：248亿元，同比+12.3亿元。杠杆倍数为2.66倍，同比-0.16倍。公司计息负债余额为391亿元，环比-70.6亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0.1pct，同比-0.1pct。 ❖重资本业务年度净收入及收益率同比改善。公司重资本业务净收入合计为22.3亿元，同比+12.9%。单季度为5.2亿元，环比-1.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.9%，同比+0.5pct，单季度为0.9%，环比-0.1pct，同比-0.6pct。拆分来看： 1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为11.7亿元，同比+15.8%。单季度为2.1亿元，环比-1.6亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.5pct，同比-1.4pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。 相关研究报告 2）信用业务：公司利息收入为20亿元，单季度为5.4亿元，环比+0.47亿元。两融业务规模为247亿元，环比+11.9亿元。两融市占率为0.97%，同比-0.15pct。3）质押业务：买入返售金融资产余额为42亿元，环比-24.1亿元。 《华西证券（002926）深度研究报告：“三驾马车”构筑核心竞争优势》2026-01-14 ❖经纪业务全年收入高增，单季度环比随市回落。经纪业务收入为21.7亿元，同比+35.6%。单季度为5.4亿元，环比-24.9%，同比-21.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。 ❖投行与资管业务收入同比双降，单季度环比边际企稳。投行业务收入为0.8亿元，同比-40.9%。单季度为0.2亿元，环比+0.1亿元，同比-0.2亿元。公司因金通灵项目处罚影响，投行业务收入有所下降，公司已开展投行业务全面从严整改提升专项工作。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为0.5亿元，同比-39.1%。单季度为0.2亿元，环比+0.1亿元，同比持平。 ❖监管指标上，公司风险覆盖率为223.5%，较上期+33.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85亿元，较上期-12.1%。净资本为191亿元，较上期+3.2%。净稳定资金率为211.9%，较上期+15.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为28.8%，较上期+4pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为3.8%，较上期-9.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为142.2%，较上期-29.4pct（预警线为400%）。 ❖市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦公司单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到公司Q4单季业绩环比回落显示盈利修复仍受市场波动制约，我们对未来的估值预期进行适度下调。 ❖投资建议：公司特色化经营、差异化发展方向明确，但公司差异化发展成效的兑现仍需观察，目前公司全年盈利能力有所改善。结合财报，我们预计华西证券2026/2027/2028年EPS为0.65/0.7/0.74元人民币（2026/2027年前值为0.54/0.58元），BPS分别为10.03/10.6/11.19元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为6.7%/6.78%/6.83%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将华西证券2026年PB估值预期下调至1倍，目标价10.03元，维持“中性”评级。 ❖风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期;持续关注历史项目处罚的后续影响。 附录：财务预测表 金融组团队介绍 副所长、金融业研究主管、金融组组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。2016年加入华创证券研究所，长期深入跟踪研究中国保险业、证券业、金融科技发展。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名、第十九届卖方分析师水晶球总榜单第三名、新浪财经金麒麟最佳分析师第三名、choice最佳非银分析师第一名、21世纪金牌分析师非银类第三名。2024年新财富最佳分析师非银行业入围、第十八届卖方分析师水晶球总榜单和公募榜单第四名、新浪财经金麒麟最佳分析师第五名、choice最佳非银分析师。2023年新财富最佳分析师非银行业入围、21世纪金牌分析师第二名、Wind金牌分析师第三名、新浪财经金麒麟最佳分析师第五名、Choice非银最佳分析师、《Institutional Investors》中国行业分析最佳进步团队。 高级分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围。 高级分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖保险行业及养老金领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 分析师：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创研究所，主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究，曾任职于长城证券。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所，主要覆盖证券行业及多元金融研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所