阿莱格罗（ALEP）：业绩大致符合预期；关注电话会议中新CEO的表述

证券研究 欧洲互联网2025年5月22日 Allegro 总体符合预期结果；关注新任CEO在电话会议上的发言。 Q1业绩大体符合预期。Q2交易语言实际上相当令人鼓舞 。全年业绩指引得到重申。新任CEO在电话会议上的基调是今日的重要关注点，但中期目标未发生变化。 ALEP.WA/ALEPW 欧洲互联网 价格目标PLN30.00 未改变 等权重 未改变 POSITIVE 未改变 Q1resultsbroadlyinline.波兰的交易额（GMV）增长了9%，略低于我们预期的10%， 价格（2025年5月21日）PLN32.98 与市场预期9%相符。其中，我们预计1月份表现强劲，2月份有所放缓，3月份因复活节时间安排而重新加速增长。国际交易额下降了9%，低于市场预期和Barc预期(-13%)。在 潜在的上行/下行风险 来源：彭博社，巴克莱研究 -9.0% 此背景下，市场平台表现实际上相当不错，交易额同比增长82%，而购物中心交易额下 降(-53%)符合预期。这使整体交易额比Barc低1%，与市场预期持平。集团EBITDA比Barc高0.5%，比市场预期低1%，波兰略低于Barc，国际略好于Barc。进一步观察EBITDA ，净债务/EBITDA实际上从去年第四季度末的0.77倍上升至今年第一季度末的0.84倍。有三个原因：1)流动资金存在一定的季节性波动，2)资本支出（已提前预警）有所增加， 3)选择将更多消费者贷款应收账款保留在资产负债表上。 新CEO的语言。上午9点GMT的业绩电话会议的一个关键焦点。幻灯片中提到的五大关 市值（波兰兹罗提百万）已发行股票(百万) 自由浮动(%)52周平均日成交量（百万）股息收益率(%) 每股收益（TTM）（%） 当前BVPS(PLN) 来源：彭博社 价格表现 34851 1056.90 100.00 2.8 N/A 10.82 9.58 Exchange-WSE 注领域：1）加速波兰和东欧地区的增长，2）开发新的产品和服务类别，3）建立和发展战略合作伙伴关系，4）提高运营效率，5）加强以买方和商家为中心的文化。会议的语气对于阐述这些要点至关重要。但集团在Q4业绩中已给出的中期目标没有变化。 52周区间 PLN41.16-25.63 当前交易。波兰的GMV增长率在截至第二季度的目前边际加速，尽管复活节的时间安排带来轻微的负面影响，但与第一季度9%的增速形成对比。这与InPost显得更为谨慎的态度形成对比。我们怀疑Allegro仍在一定程度上将整体交易量的份额从InPost转移。截至第二季度目前，波兰的EBITDA处于低双位数水平（与第一季度增长5%形成对比），这反映了自3月初起对商户的联合融资费用增加。在国际增长方面，截至目前市场平台占比接近60%（考虑到斯洛伐克启动的影响，与第一季度增速放缓），而Mall的下滑速度已加速至 -60-65%。所有这些都与年度业绩指引基本一致。 来源：IDC 链接到BarclaysLive进行交互式图表绘 制 欧洲互联网 AndrewRoss,CFA +44(0)2077733023andr ew.ross@barclays.com巴克莱，英国 BarclaysCapitalInc.及其关联公司或其中之一与研究报告中所涵盖的公司进行交易，并寻求进行此类交易。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 本研究报告由部分或全部在美国境外工作的股票研究分析师编制，这些分析师未在美国金融业监管局（FINRA）注册或具备研究分析师的资格。 已完成：25-05-22,06:24GMT请参见第4页开始的分析师认证和重要披露。发布日期：25年5月22日，06:25格林尼治标准时间限制-外部 SarahRoberts +44(0)2077730959sara h.roberts3@barclays.com巴克莱银行，英国 OliviaVenancio+44(0)20 35550278olivia.venancio@barclays.com巴克莱，英国 FYguideallreiterated该公司维持年度业绩指引不变——波兰GMV预计增长9-11%，国际市场平台GMV预计增长40-50%，而购物中心预计下降55-65%。在营收方面，波兰指引为14-17%，国际市场55-65%，购物中心预计下降45-55%。波兰调整后EBITDA预计增长8-12%，国际市场平台预计亏损3.5亿-4亿兹罗提，购物中心预计亏损1.5亿-1.7亿兹罗提。集团层面，公司预计GMV增长8-11%，营收增长7-11%，调整后EBITDA增长10-17 %。 中期目标未变。 估值。19x倍数预期在2025年，预计下降至14x倍数在2026年。 FIGURE1.Q1差✆分析表 来源：公司，巴克莱研究 ALEP.WA:财务与估值指标EPS(波兰兹罗提) FYDec 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 1.12A 1.31A 1.79E 2.43E 2.93E PreviousEPS 1.12A 1.31A 1.79E 2.43E 2.93E 共识每股收益 0.27A 0.97A 1.75E 2.13E 2.53E 市盈率 29.4 25.1 18.4 13.5 11.3 共识数据来自彭博于2025年5月21日收到的信息；12:50GMT来源：巴克莱研究 欧洲互联网 POSITIVE Allegro(ALEP.WA) 等权重 损益表（波兰兹罗提百万） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格（2025年5月21日）PLN32.98 收入 10,940 11,552 12,873 14,168 9.0% 价格目标PLN30.00 EBITDA(调整后)EBIT（调整后） 2,8942,100 3,3122,540 4,0553,214 4,5753,682 16.5%20.6% 为什么等权重？我们视Allegro为一个高质量 调整前税收入 1,757 2,359 3,144 3,759 28.9% 具有良好增长前景的资产 净利润（调整后） 1,388 1,864 2,484 2,970 28.9% 但我们认为估值。 EPS(调整后)(兹罗提) 1.31 1.79 2.43 2.93 30.6% 足够便宜，可以承担风险。 稀释股份数量（百万） 1,056 1,041 1,020 1,015 -1.3% ：储物柜/履行滚动部署和 DPS(PLN) 0.00 0.00 0.00 0.00 N/A 亚马逊风险。 利润和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 上行案例PLN65.31 EBITDA（调整后）利润率（%） 26.5 28.7 31.5 32.3 29.7 EBIT（调整后）利润率(%) 19.2 22.0 25.0 26.0 23.0 税前利润率(%) 16.1 20.4 24.4 26.5 21.9 净（adj）利润率(%) 12.7 16.1 19.3 21.0 17.3 ROCE(%) 10.2 11.9 19.7 22.0 16.0 ROE(%) 15.3 18.5 23.6 24.1 20.4 现金流和资产负债表（波兰尼兹） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 营运资本变化。 950 70 -4 -4 N/A 经营活动产生的现金流量 3,623 2,836 3,490 3,882 2.3% 资本支出 -533 -871 -861 -817 N/A 自由现金流 2,740 1,594 2,240 2,640 -1.2% 有形固定资产 1,022 1,112 1,184 1,238 6.6% 无形固定资产 13,154 13,154 13,105 13,008 -0.4% 现金及等价物 4,059 3,778 4,183 5,939 13.5% 总资产 19,517 20,530 21,419 23,604 6.5% 短期和长期债务 5,788 5,154 3,854 2,967 -20.0% 总负债 9,430 10,017 9,117 8,634 -2.9% 股东权益 10,087 10,513 12,302 14,969 14.1% 净债务/（资金） 2,303 1,897 136 -2,571 N/A 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 P/E(adj)(x) 25.1 18.4 13.5 11.3 17.1 EV/sales(x) 3.0 2.9 2.7 2.6 2.8 EV/EBITDA(调整后)(x) 11.2 9.9 8.6 8.2 9.5 FCF收益率(%) 8.4 4.8 6.5 7.1 6.7 股息收益率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 派息比率(%) N/A N/A N/A N/A N/A 净债务/EBITDA（调整后）（倍数） 0.8 0.6 0.0 -0.6 0.2 选定的运营指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 GMV(PLNmn) 63,969 69,870 77,194 84,854 73,971 订单数量 351.5 368.8 392.7 418.1 382.8 3P取率(%) 12.3 12.5 12.7 12.7 12.6 注意：财年结束于12月来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 我们的上行情景假设更高 outer-yearGMVshare,1pthigher终端GMV的利润率和一个 在我们的DCF分析中，WACC降低了0.5个基点。 下行情景PLN28.17Ourdownsidecaseassumeslower外年度GMV份额和1个百分点GMV的终端利润率较低 我们的DCF。上行/下行情景 分析师资质： 我们，安德鲁·罗斯（CFA）和莎拉·罗伯茨，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提到的任何或所有相关证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的报酬，现在或将来，均未直➓或间➓与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： ☎克莱研究由☎克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称或单独称为“☎克莱”）制作。除非另有说明，否则为本研究报告做出贡献的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若有任何公司是本研究报告的subject，关于这些公司的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance,745第七大道,13楼,纽约,NY10019或致电+1-212-526-1072。 负责准备本研究报告的分析员已根据多种因素获得报酬，其中包括该公司的总收入，其中一部分由投资银行业务产生，该公司的市场业务盈利能力和收入，以及该公司投资客户对分析师所涵盖资产类别的研究兴趣。 在☎克莱资本公司（BarclaysCapitalInc.）的附属机构在外部雇佣从事研究分析工作的人员在美国以外地区，这些研究分析师未向FINRA注册或获得资格认证。此类非美国研究分析师可能不是☎克莱资本公司的关联人士（AssociatedPerson），☎克莱资本公司作为FINRA的成员 ，因此这些非美国研究分析师可能不受FINRA规则2241对与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 分析师定期进行现场考察，以了解所覆盖公司的实物运营情况，但☎克莱的政策禁止他们➓受任何所覆盖公司支付或报销此类考察的差旅费用 。 ☎克莱研究部门提供各类研究报告，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易策略。不同类型☎克莱