小米集团：小米第一季度：强劲表现——全面发力，利润率显著提升；重申跑赢大盘

亚洲汽车 ➶米公司 评级 超越 目标价位 1810.HK 55.00HKD MikaFu 快速概览2025年5月27日 EuniceLee,CFA +85221232606eunice.lee@bernsteinsg.com +85221664805mika.fu@bernsteinsg.com FrankieFong +85221232637frankie.fong@bernsteinsg.com ➶米Q1：强劲表现——所有引擎全速运转，利润率显著改善 ；重申增持评级 Q1强劲超越。➶米第一季度营收强劲，达到人民币1113亿元，同比增长47.4%，环比增长2.1%。毛利率达到创纪录的22.8%，较2024年第一季度的22.3%和2024年第四季度的20.6%均有所提升。由于运营杠杆效应，营业费用占营收比例降至13.9%，低于2024年第一季度的16.1%。净利润强劲超预期，达到人民币109亿元，同比增长161.0%，环比增长21.1%，隐含净利率为9.8%，高于2024年第一季度的5.5%和2024年第四季度的8.3%。 所有引擎全速运转。智能手机收入达到506亿元人民币，同比增长8.9%，环比下降1 .4%，其中同比增长主要得益于中国市场的强劲表现。智能手机总出货量同比增长3% ，而中国市场出货量激增32%。毛利率为12.4%，对比2024年第一季度为14.8%，对比2024年第四季度为12.0%。物联网和生活方式产品达到323亿元人民币，同比增长5 8.7%，环比增长4.8%。 收入 截止日期1810.HK收盘价(港元)价格目标(港元) 上行/(下行)52周区间SPX FYE 股息率 市值（港元）（B）EV(HKD)(B) 绩效YTD1M6M 27May2025 51.55 55.00 7% 59.45/15.36 5,802.82 DECNA 1,337.59 1,163.85 12M 大型家电实现了113.8%的年同比增长，空调和冰箱出货量同比增长超过65%，洗衣机 %。物联网毛利率达到25.2%，相比之下，2025年第一季度为19.9%，2024年第四季度 SPX(%) (1.3) 5.0 (3.3)9.4 为20.5%。互联网服务：为9.0亿人民币，同比增长12.8%，环比下降2.8%。毛利率 相对(%) 50.8 3.0 85.4170.2 出货量同比增长超过100%。可穿戴设备收入增长56.5%，平板电脑收入同比增长72.7 绝对(%) 49.48.182.2179.6 收入来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 进一步提升至76.9%，与2025年第一季度74.2%和2024年第四季度76.5%的数据相比。智 能电动汽车、人工智能及其他新举措的营收达到186亿元人民币，环比增长11.3%。本季度EV毛利率显著扩张至23.2%，得益于更强的交付能力和改进的产品组合（包括S 价格表现，1年 U7Ultra），与财年2024年的18.5%以及2024年第四季度的20.4%相比。 ➶米对研发和高端化的坚定专注显著提升了 产品实力，提升智能手机和物联网产品的出货量及利润率，并有助于互联网服务实现创纪录的毛利润。潜在的正向催化剂包括6月3日即将到来的➶米投资者日以及7月的YU 7型号发布。 HK$70 HK$60HK$50HK$40HK$30HK$20 6500 6000 5500 5000 05/2408/2411/2402/2505/25 1810.HKSPX ✲告每股收益 F24A F25E F26E 财务✲表 F24A F25E F26E CAGR 估值指标 F24A F25E F26E 1810.HK(CNY) 0.95 1.35 1.78 收入（百万） 365,906 483,305 599,726 28.0% 已✲告市盈率（倍） 49.6 34.9 26.6 毛利率（百万元） 76,560 106,174 133,469 32.0% EV/Sales(x) 2.9 2.2 1.8 营业利润（百万元） 24,503 38,876 51,907 45.5% EV/FCF(x) N/M 25.2 17.1 净利润（百万） 23,578 33,501 43,925 36.5% EV/EBIT(x) 49.6 28.3 21.0 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 参见本✲告的披露附录，以获取所需的披露信息、分析师认证和其他重要信息。或访问我们的全球研究披露网站首发日期：2025年5月27日14:37UTC完成日期：2025年5月27日14:37UTC www.bernsteinresearch.com 链接到相关✲告： 22May2025-➶米：XringO1芯片发布——首款自研3nmSoC；YU7SUV更多细节揭晓，计划7月发布 2025年5月18日-中国汽车：势头依然强劲—4月零售量同比+9.8%，电动汽车渗透率达51% 16五月2025-亚洲科技硬件：可折叠iPhone？我们从安卓折叠手机市场中学到了什么 15Apr2025-➶米的电动汽车进化：一个独特的协同生态系统，前景广阔的电动汽车产品；启动“跑赢”评级——港币5 5元 中国智能手机表现强劲 ➶米智能手机出货量同比增长+3%，其中在中国地区的出货量激增+40%，而中国以外地区的出货量下降-9%。➶米全球智能手机市场份额上升至14.1%（对比2024年第一季度为13.7%和2024年为13.8%），中国市场份额攀升至18.8% （对比2024年第一季度为14.0%和2024年为14.7%）。智能手机ASP提升至人民币1,211，同比增长+5.8%和环比增长 +0.8%，中国高端智能手机占比达到25%（对比2024年第一季度为21.7%和2024年为23.3%） 全球范围内，行业智能手机出货量增长已放缓至年增长0.2%，总量达到2.97亿台。尽管印度（年增长-8%）、东南亚（年增长-3%）、中东（年增长-4%）和欧洲（年增长-2%）等地区智能手机出货量出现下降，但中国的出货量增长依然强劲，达到年增长+5%，主要受到国家补贴政策的大力推动。此外，非洲地区因供应驱动实现年增长+6%，供应商在该地区积极扩张线下业务和产品供给。 在2025年第一季度，➶米在中国市场强劲的同比增长40%的出货量增长，有助于抵消国际市场的下降9%。印度、中东和欧洲的出货量分别下降了38%、30%和2%，而非洲和东南亚地区分别实现了37%和5%的增长。➶米被视为中国补贴政策的主要受益者，其大部分机型都在补贴范围内。然而，➶米智能手机出货量的增长显著快于中国整体市场增长，并继续扩大其高端智能手机市场的份额。这一业绩突显了➶米的产品实力、增强的技术能力以及巩固的品牌资产，并得益于其电动汽车业务的成功推出。 展望未来，➶米管理层对行业前景采取了更为保守的立场，预计中国智能手机出货量增速将在2025财年放缓至3%，随着补贴效应减弱，而全球销量预计将保持持平或同比下滑。为此，➶米将重点从销量增长转向优化产品组合，有意识地减少西欧和日本等地区低端智能手机的供应，以推动高端市场的扩张。然而，在非洲等高增长市场，销量增长仍至关重要，该公司旨在将市场份额提升至20%，较目前的13%有所增长。 专注于旗舰芯片，将内部5G调制解调器开发作为下一个优先事项。 随着XringO1芯片上周的发布，➶米就其半导体战略提供了更多细节。该公司强调芯片开发需要平台级能力，并旨在通过应对最具挑战性的智能手机SoC设计来增强其半导体专业知识。➶米计划提升旗舰机型芯片的性能，并将内部5G调制解调器开发作为下一个优先事项。目前，该公司没有非旗舰芯片的规划，并将继续使用高通和联发科的芯片。➶米预计其旗舰机型将实现每年数百万台的增长。在财务方面，该公司将智能手机SoC开发视为一项5至10年的事业，优先考虑能力建设而非短期财务收益。 增加对人工智能相关项目的研发投资。 ➶米重申其到2025年将持续投资300亿人民币研发的承诺，相较2022年、2023年和2024年的160亿、190亿和240亿人民币分别有所增长。到2025年，该公司自2021年以来五年的累计研发支出将达1020亿人民币。展望未来，➶米已设定2026至2030年研发投资2000亿人民币的目标。公司研发人员规模已达创纪录的21,700人，占员工总数48%。管理层强调了其主动加大对AI相关项目投入的举措。 EXHIBIT1:➶米2025年第一季度业绩摘要 Xiaomi(1810.HK) ActualActual 实际 实际 实际 实际 实际 实际 实际 RNBmn Q123Q223 Q323 Q423 Q124 Q224 Q324 Q424 Q125 同比 QoQ 总体财务指标 收入 同比增长 毛利润 毛利率(%) 销售和市场费用 收入百分比 研究与开发费用 收入百分比管理费用收入百分比营业利润 经营利润率(%) 调整后的净利润 (adj.netmargin(%)) 净利润 净利率(%) EPS-基本每股（人民币/股） 59,47767,35570,89473,24475,50788,88892,507109,005 47.4% 2.1% 51.0%13.1% 54bps223bps 31.4%-6.9% -79个基点-62个基点 30.1%-9.7% -80个基点-79个基点 0.5%3.4% -64bps2bps 256.4%47.6% 692bps364bps 25.2%70.0% -170个基点383bps 161.0%21.1% 426bps154bps 163.4%21.0% 111,293 47.4% 25,406 22.8% 7,200 6.5% 6,712 6.0% 1,530 1.4% 13,125 11.8% 10,676 9.6% 10,893 9.8% 0.44 -4.0%0.6%10.9%27.0%32.0%30.5%48.8%38.3% 11,59214,16116,11015,61416,83018,39418,88122,455 19.5%21.0%22.7%21.3%22.3%20.7%20.4%20.6% 4,1044,4774,7365,9105,4815,8996,2807,729 6.9%6.6%6.7%8.1%7.3%6.6%6.8%7.1% 4,1134,5554,9665,4635,1595,4985,9577,437 6.9%6.8%7.0%7.5%6.8%6.2%6.4%6.8% 1,1351,1431,3651,4831,5231,1831,4151,480 1.9%1.7%1.9%2.0%2.0%1.3%1.5%1.4% 5,9004,0415,0115,0573,6835,8896,0418,890 9.9%6.0%7.1%6.9%4.9%6.6%6.5%8.2% 3,2335,1405,9904,9108,5266,1756,2526,281 5.4%7.6%8.4%6.7%11.3%6.9%6.8%5.8% 4,2163,6664,8694,7234,1735,0705,3408,995 7.1%5.4%6.9%6.4%5.5%5.7%5.8%8.3% 0.170.150.200.190.170.210.220.36 50,612 8.9% -1.4% 6,283 -8.7% 1.7% 12.4% -239bps 37bps 收入 34,985 36,595 41,649 44,232 46,480 46,516 47,452 51,311 毛利润 3,933 4,875 6,930 7,243 6,879 5,649 5,548 6,178 毛利率% 11.2% 13.3% 16.6% 16.4% 14.8% 12.1% 11.7% 12.0% 物联网和生活用品 收入 16,834 22,254 20,