敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 制冷剂均价上移、18年景气可期，静待电子化学品业务放量 ——巨化股份（600160）事件点评 2017年12月05日 推荐/维持 巨化股份 事件点评 事件： 截止2017年12月5日，R22浙江地区市场价（高端）报15500元/吨，10月至今均价15947元/吨，较三季度均价上涨1317元/吨；R134a浙江地区市场价报27000元/吨，10月至今均价26697元/吨，较三季度均价上涨1697元/吨；R32浙江地区市场价报21000元/吨，10月至今均价23606元/吨，较三季度均价上涨6253元/吨。 主要观点： 1．氟化工产业链尤其是制冷剂价格全线上涨是公司业绩改善主要原因 供给侧结构性改革深化和下游需求改善等有利影响，氟化工上下游工业品价格全线上涨：原材料方面，无水氟化氢、甲醇、苯、VCM和萤石合计占公司原材料成本的85%，2017年前三季度均价分别同比上涨27.4%、22.9%、17.4%、9.4%和7.9%；产品方面，2017年前三季度公司主要产品制冷剂出厂均价同比上涨32.4%至17630元/吨。年初至今，R22、R125、R134a和R32市场价分别上涨64.8%、90.5%、36.8%和108.3%至15000元/吨、42000元/吨、25500元/吨和24000元/吨，公司作为国内龙头对应产能分别为10万吨（配额5.7万吨）、4万吨、6万吨和2.2万吨，充分受益。公司上下游一体化配套程度较高，能够一定程度抵御原材料的价格上涨。 2、2018年制冷剂价格仍较为乐观 制冷剂需求旺季在一季度，空调企业一季度备货、生产，采购制冷剂需求增加，加之2011年制冷剂市场曾经出现历史高位，市场一 分析师： 杨若木 010-66554032 y angrm@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480510120014 廖鹏飞 010-66554121 liaopf @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517090001 刘宇卓 010-66554030 liuy uzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516110002 研究助理： 张明烨 010-66554030 zhang_my @dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 10.17-10.54 总市值（亿元） 214.76 流通市值（亿元） 207.97 总股本/流通A股（万股） 211167/204494 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.5 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 直预期2017年五年大周期到来，价格看涨失去理智，中间商企业炒作囤货。随后泡沫破裂时，中间商抛货，价格下滑迅速，库存去化较为彻底，中间商和厂家的心态更为谨慎，因此库存的压制因素在18年大概率不复存在。 1、《巨化股份（002341）3季报点评：氟化工产品链量价齐增，制冷剂Q4再入上涨通道》2017-10-27 2、《巨化股份（600160）点评报告：供应偏紧，制冷剂持续涨价》2017-04-14 P2 东兴证券事件点评 巨化股份（600160）：制冷剂均价上移、18年景气可期，静待电子化学品业务放量 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES空调制冷剂方面，今年房地产销售面积增速虽然度过高峰，但目前仍为正增长，并且空调产量是商品房销售的后周期，增速峰值大约滞后1年，明年新房交付和装修将带动空调制冷剂的需求；车用制冷剂方面，发达国家后续有望实行进口配额带动对制冷剂的备货。 供给方面，制冷剂行业因生产过程中所产生的含氟离子副产酸的排放问题，仍然是环保部门重点监测对象，且吸收副产酸的全国各个地区的小型清洗酸厂，因废酸利用率不足等原因均受到波及，下游副产物吸收企业停工、整改，制约制冷剂开工；虽然2018年R22生产配额尚未出台，但配额的缩减趋势不改，同时龙头倾向购买配额，行业集中度进一步提高。 3、公司在电子化学品领域培育新的盈利增长点 公司分别通过全资子浙江凯圣和浙江博瑞电子在湿电子化学品和电子特气方面布局，浙江凯圣国内首家实现电子级氢氟酸工业化生产，并且是国内唯一一家填补国内空白、替代进口的PPT级氢氟酸的企业，也是国内电子级氢氟酸规模最大、品种最全、规格最高的企业，当前产能电子级氢氟酸0.6万吨、电子级氟化铵0.5万吨、电子级盐酸0.3万吨、电子级硫酸1万吨、电子级硝酸0.6万吨和缓冲氧化蚀刻液0.5万吨。博瑞电子高纯电子气体项目一期（年产0.1万吨高纯氯化氢、500吨高纯氯气和0.1万吨医药级氯化氢）已经投产，目前处于产品认证、市场拓展阶段。单三季度公司电子化学材料销量0.74万吨，环比+61.2%，收入4089万元，环比+40.2%，预计随着产品品级的进一步提升与市场拓展，产品高端市场的收入将逐步提升。 结论： 需求改善、环保高压及成本推动下制冷剂价格有望维持强势，公司作为国内制冷剂龙头产业链配套完善，充分受益价格上涨，新项目2.35万吨含氟新材料二期HFP5万吨、10万吨PVDC高性能阻隔材料有望带来新增盈利，布局电子化学材料领域远期增长可期。预计公司17-19年实现营收132.7、150.2、168.6亿元，归母净利润11.64、13.40、15.23亿元，对应EPS为0.55、0.63和0.72，当前股价对应PE为18和16和14倍。当前公司股价安全边际较高，公司去年增发价10.64元，控股股东发行的EB换股价13.49元，现已倒挂，维持公司“推荐”评级。 P2 东兴证券事件点评 巨化股份（600160）：制冷剂均价上移、18年景气可期，静待电子化学品业务放量 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目 录 1. 公司为国内领先的氟化工企业以及制冷剂龙头 .................................................................................................................................. 3 2. 制冷剂价格中枢提升促盈利改善，后续价格仍有看点 ...................................................................................................................... 5 3. 公司在电子化学品领域培育新的盈利增长点 .................................................................................................................................... 11 4. 公司当前股价安全边际较高 ................................................................................................................................................................ 11 5. 盈利预测及估值.....................................................................................................................................................................................12 6. 风险提示.................................................................................................................................................................................................12 表格目录 表 1: 公司主要产品所属细分行业、原材料、应用领域以及价格影响因素 ........................................................................................ 4 表 2: 二代制冷剂禁用路线时间表（R22）............................................................................................................................................. 8 表 3: 三代制冷剂削减路线时间表 ............................................................................................................................................................ 8 表 4: 二代制冷剂产能明细（R22） ......................................................................................................................................................... 9 表 5: R134a产能明细 ................................................................................................................................................................................ 9 表 6: R125产能明细.................................................................................................................................................................................10 表 7: R32产能明细 ...................................................................................................................................................................................10 插图目录 图 1: 公司完整产业链及主营产品 ............................................................................................................................................................ 3 图 2: 2017前10月国内商