本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 封装基板放量可期，测试板业务盈利能力继续改善 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司动态 所属行业 । 机械设备/高端制造/电子 报告时间 । 2020/3/31 前收盘价 । 10.89元 公司评级 । 增持评级 分析师 孙灿 证书编号：S1100517100001 010-68595107 suncan@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 兴森科技（002436）事件点评 事件 兴森科技发布2019年年度报告，2019年全年实现营业收入38.04亿元，同比增加9.51%；实现毛利11.67亿元，同比增长13.66%；实现归属母公司净利润2.92亿元，同比增长35.95%。 点评 ❖ 公司2019年第四季度收入、毛利和净利润增长明显提速 2019年全年，2019年全年实现营业收入38.04亿元，同比增加9.51%；实现归属母公司净利润2.92亿元，同比增长35.95%。公司全年实现综合毛利率30.68%，与2019年前三季度相比上涨了1.12个百分点。 2019年10-12月，实现总营业收入10.52亿元，同比增长21.07%；毛利3.12亿元，同比26.83%的增长；归属母公司净利润0.61亿元，同比增长58.91%；与2019年第三季度相比，收入、毛利和归属母公司净利润同比增速都明显加速，但综合毛利率反而下滑了0.38个百分点。我们认为收入增速提高的原因主要是因为公司样板和小批量板业务同比增速转正，半导体测试板和封装基板业务同比增速明显提升。净利润同比增长幅度较大主要因为美国Harbor、宜兴硅谷、英国Exception等子公司经营情况进一步改善，实现扭亏为盈；子公司上海泽丰收入利润均大幅增长，以及公司降本增效措施效果显现，盈利能力提升所致。 ❖ 公司2018年封装基板业务2020年开始投产，与国家集成电路产业投资基金合作半导体封装项目已落定 公司广州生产基地目前具备2万平/月的IC封装基板产能，其中，在2012年投资的1万平/月产能已经完全释放，处于满产状态，2019年全年良率维持在94%以上；2018年投资扩产的1万平/月产能将于2020年投产释放。公司与国家集成电路产业投资基金共同投资设立的半导体封装产业项目已落定，合资公司广州兴科半导体有限公司已于2020年2月完成设立，目前项目处于筹建推进中。 ❖ 盈利预测 我们预计2020-2022年，公司可实现营业收入42.37、49.92和60.08亿元，以2018年为基数未来三年复合增长16%；归属母公司净利润3.71、5.09和6.79亿元，2018年为基数未来三年复合增长33%，对应EPS0.25、0.34和0.46元。2020年3月31日，股价10.89元，总股本14.88亿股，对应市值162亿元，2019-2021年PE约为44、32和24倍。公司封装基板以及半导体测试板业务卡位优势明显，我们看好公司业务布局战略，先发优势明显。 ❖ 风险提示：宏观经济低于预期、贸易冲突加剧，行业竞争加剧。 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 3804 4237 4992 6008 +/-% 10% 11% 18% 20% 归属母公司净利润(百万) 292 371 509 679 +/-% 36% 27% 37% 34% EPS(元) 0.20 0.25 0.34 0.46 PE 55.51 43.65 31.85 23.85 资料来源：资料来源：公司2019年年报，预测截止日期2020年3月31日、川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2 / 3 盈利预测 资产负债表利润表会计年度2019A2020E2021E2022E会计年度2019A2020E2021E2022E流动资产2204226232364063营业收入3804423749926008 货币资金347275527998营业成本2637287133063891 应收和预付款项1430155119592263营业税金及附加23263137 存货381392498550营业费用208233277348 其他流动资产4644252252管理及研发费用543608724889非流动资产2537248424312406财务费用59868987 长期投资120120120120资产和信用减值损失-23 000 投资性房地产110110110110公允价值变动收益0000 固定资产和在建工程1837181217881764其他收益、利得和损失45000 无形资产和开发支出386386386386营业利润356412565755 其他非流动资产85552626其他非经营损益-2 000资产总计4741474656676469利润总额354412565755流动负债121184610511174所得税32415775 短期借款404000净利润322371509679 应付和预收款项80884610511174少数股东损益30000非流动负债770770770770归属母公司净利润292371509679 长期借款657657657657EBITDA574507647800 其他非流动负债112112112112EPS（元）0.200.250.340.46负债合计1981161618201943 少数股东权益135135135135主要财务比率 股本1488148814881488会计年度2019A2020E2021E2022E 资本公积28282828成长能力 留存收益1316168721962875营业收入9.5%11.4%17.8%20.3%归属母公司股东权益2831320337114391营业利润29.0%16.0%37.1%33.5%负债和股东权益4947495356676469归属于母公司净利润36.0%27.2%37.1%33.5%获利能力毛利率(%)30.7%32.2%33.8%35.2%现金流量表净利率(%)8.5%8.8%10.2%11.3%会计年度2019A2020E2021E2022EROE(%)9.0%11.6%13.7%15.5%经营活动现金流513372282491ROIC(%)10.4%11.1%14.4%17.5% 税后经营利润322371509679偿债能力 折旧摊销207535324资产负债率(%)41.6%33.9%33.2%31.0% 利息费用65422921带息负债比率(%)53.56%40.68%36.11%33.82% 资产减值损失23000流动比率1.812.642.853.25 营运资金变动-113 -94 -309 -233 速动比率1.482.162.372.77 其他经营现金流10000营运能力投资活动现金流-20 000总资产周转率0.800.890.910.96 资本支出0000应收账款周转率3333 长期投资0000存货周转率6.927.326.637.08 其他投资现金流-20 000每股指标（元）筹资活动现金流-126 -445 -29 -21 每股收益(最新摊薄)0.170.250.340.46 短期借款-153 -404 -0 -0 每股经营现金流(最新摊薄)0.350.250.190.33 长期借款0-42 -29 -21 每股净资产(最新摊薄)1.611.711.902.15 股权投资0000估值比率 支付股利0000P/E55.5143.6531.8523.85 其他筹资现金流27000P/B5.725.064.373.69现金净增加额367-73 253471EV/EBITDA30332520单位:百万元单位:百万元单位:百万元 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明C0004 3 / 3 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所