阿布扎比国家石油公司物流与服务公司：下调至持有，整合时机

ADNOC L&S 一季度报告显示，公司EBITDA同比增长20%，主要得益于租赁资产贡献增加。整合物流业务增长14%，而航运业务由于2024年下半年运费疲软，增长仅11%。公司净利润同比下降7%，部分原因是Navig8资产相关折旧费用和利息成本增加。总净债务（包括租赁义务和混合金融工具）增至23亿美元，超过预期。

展望2025年，管理层维持其增长指引，预计EBITDA同比增长高 teens，净利润同比增长低 double-digit。公司预计航运业务EBITDA将增长中 high teens，整合物流业务EBITDA将增长中 to 高 teens。鉴于2024年下半年对比基数较小，我们认为2025年的增长指引相对保守。

我们继续使用DCF模型对公司进行估值，并将目标价维持在5.30迪拉姆，因为较高的净债务估计被较低的WACC假设所抵消。我们将评级下调至“持有”，因为我们认为，尽管Navig8整合可能带来有吸引力的增长协同效应，但该股票的强劲增长前景现在与运费波动性增加和Navig8交易后产品油轮运费敞口增加相关的风险相平衡。

关键数据：

• 2025年EBITDA增长指引：高 teens
• 2025年净利润增长指引：低 double-digit
• 2025年航运业务EBITDA增长指引：中 high teens
• 2025年整合物流业务EBITDA增长指引：中 to 高 teens
• 目标价：5.30迪拉姆
• 评级：持有

风险：

• 运费波动性增加
• 产品油轮运费敞口增加