英国石油公司（BP）：天堂推迟-评级下调至持有
欧洲|集成油 BPplc股票分析2025年5月19日 GALP 11.3x OMV7.1x TTE6.5x SHEL6.3x 部门6.2x BP6.0x ENI5.8x REP5.2x EQNR4.4x 乐土延期——评级维持不变 我们将bp评级下调至持有（从买入），并将目标价下调29%至3.9英镑/股（约13 %的总回报率）。随着我们对2025/26年油价的预期下调，我们看到bp的战略面临日益增长的执行风险：该公司可能很快将不得不在达成杠杆降低目标或暂停回 评分 目标 估计变化 评分 持仓(买入) 价格 价格目标|%到PT £3.68^ £3.90(£5.50)|+6% 购以及/或减少上游增长野心之间做出艰难选择。我们的大盘股优先顺序为SHEL >TTE>BP。 52W高低 £5.21-£3.29 FLOAT(%)|ADVMM(USD)87.1%|286.33 市值65.4亿英镑|86.7亿美元 资产负债表去杠杆化存在风险。BP在该行业的杠杆率最高：包括混合资本和租赁，ND/E为90%，而行业平均水平约为33%（ND/EBITDA为1.5倍，而行业为0.8倍）。在2月的CMU会议上，BP展示了一个可信的计划，到2027年将净债务减少500-900亿美元，混合债务减少约400亿美元。然而，在当前宏观环境下，我们认为该计划风险日益增加：在每桶65美元的油价下，BP将比其2025-2027年计划产生约80亿美元的现金流减少。这使得去杠杆化几乎完全依赖于200亿美元的剥离计划的执行，而我们认为该计划由于全球经济不确定性而面临更大的风险。低于每桶65美元，BP可能是首家暂停回 TICKERBP/LN ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注意。 TICKERBP 购的IOC。 价格 价格目标|%到PT $30.11^ $29.00($40.80)|-4% 上游重建将需要时间。将资本支出重新集中在上游是正确的决定。然而，我们认为逆转多年投资不足造成的损害将需要时间：bp拥有该行业最低的储量替代率（7.1年）。即使排除ROSN的影响，从有机角度来看，在过去3年中，bp在该行业的储量补充率最低（39%）。 FY（12月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 REVNANANANA EPS-36%-38%-38%-38% 行动主义一直是一股积极的力量。我们相信埃利奥特(Elliott)的参与使BP加大了对杠杆和撤资的关 2025($)Q1Q2Q3Q4FYEPS0.090.090.090.080.34 注，并推动了董事会(Board)的变革(链接然而，低油价和高杠杆进一步降低了BP的选择权：管理层可能很快需要在增长和资产负债表之间做出选择。我们认为，从短期来看，后者是股价的最佳选择，但这将进一步损害一个本已脆弱的上游投资组合。 上一页0.100.14 来源：可见阿尔法 0.150.140.53 并购角度过度渲染。近期几份报告（路透社）暗示BP可能成为行业整合的目标。我们认为这是一个相对低风险的事件，因为潜在买家数量有限，可能存在政府保护壁垒，其他大型国际石油公司（IOC ）的兴趣或战略契合度有限，以及估值折让有限。 估值并不便宜。年初至今，该公司的市净率（TSR基准）表现落后于欧洲同行约5%。然而，其未来12个月的盈利预测比行业平均水平（12%）下降了9个百分点，导致其相对市盈率重新评级：目前为1 4倍，而行业为11倍（2025财年）。在企业价值/自由现金流折旧摊销前利润（DACF）方面，该公司的市值为6倍，与行业持平。在自由现金流收益率方面，基于我们2025/26财年的估计（有机基础） ，该公司的市值为约8.6%，而行业为6%（壳牌为8.2%）。 我们对估计值的修改。我们根据较低的O&G价格体系（2025财年/2026财年每桶低10美元）、第一季度结果和BP的年度披露更新了我们的模型。平均而言，我们2024-26年的净利润估计减少了33%，主要反映了OPO和GLC的收益降低，我们现在约为VA一致预期的17%以下。 2025BPvsSectorEV/DACF . 来源：杰富瑞估计，公司数据，FactSet FY（12月） 2023A 2024A 2025E 2026E 生产 2,313 2,358 2,260 2,221 净利润 13,836.0 8,915.0 5,343.1 6,117.3 TEV/DACF 5.4x 5.7x 6.1x 5.6x 分红收益率 4.65% 5.49% 6.54% 7.00% 乔瓦尼·罗密欧*|股票分析师 44(0)2075484727|giacomo.romeo@jefferies.com 凯耶洛，ACA，CFA*|股权助理 +44(0)2070298278(办公室)|kloh@jefferies.com *高盛国际有限公司 请参阅本报告第10-15页的分析师认证、重要信息披露以及有关非美国分析师status的信息。 长远视角：英国石油公司 投资逻辑/我们有何不同风险/回报-12个月视图 •英国的BP公司通过降低资本支出、降低运营支出和剥离资产（包括潜在的高乐氏剥离）设定了债务削减的路径。 •公司已实质性减少了过渡业务的资本支出和增长野心，以便专注于上游。 •该行业杠杆率最高。在油价较弱的形势下，BP可能难以实现杠杆率降低。由于宏观不确定性，资产剥离可能会被推迟。 •大量媒体报道将BP视为潜在并购目标。我们认为估值折扣幅度不够大。 •市场将英国石油公司19.75%的罗尔斯油公司股权估值归零。任何非零的退出结果都可能被积极对待（可能派发特别股息）。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2024 2025 上行下行 5.10(+38%) 3.90(+6%) 1.90(-48%) 1:1.26 +12个月。 基本情况 £3.90,+6% •2025-27年资本支出将保持在130-150亿美元的目标范围内。 •罗斯内特以100%的风险。 •派息年增长率4%。 •从2027年起，布伦特原油的市场价格为70美元/桶。 •目标价由DCF和SOTP的平均值计算得出：3.9英镑/29.7美元。 上行情景 £5.10,+38% •超出预期的股东回报增长。 •营销增长超出我们的预期。 •从2027年起，布伦特原油的市场价格达到80美元/桶。 •优化进入更紧的供需环境。 •DCF评估：5.1英镑/42.1美元 下行情景 £1.90,-48% •200亿资产剥离计划比预期耗时更长。 •从2027年起，布伦特原油的市场价格达到每桶50美元。 •超出预期的下滑炼油利润。 •DCF估值：1.9英镑/15.7美元。 可持续发展很重要催化剂 首要材料问题：在石油和天然气需求增长放缓的背景下，转型公司商业模式，同时减少运营和售出产品的排放。 关键目标 •目标在2025-27年间每年在低碳投资上花费不超过8亿美元。 •范围1&2：目标到2025年将运营排放量减少20%，到2030年减少45-50%，以绝对值衡量，是基于2019年的累计减排量。计划到2050年实现绝对净零排放。 •范围3：目标在2050年或更早时间将所售能源产品的碳强度减少至净零，2025年减少5%，2030年减少15-20%（相对于2019年的累计减少）。 •二季度业绩(8月5日) •风险投资环球法律案件更新。 •成本降低计划的最新进展。 •剥离资产解锁去杠杆和估值溢价。 向管理层提问：BP的减排目标根据新的战略展望有何变化？ IOCsESG领域整合链➓. 扩展关键投资案例考虑因素 脆弱的资产负债表。BP在该行业的杠杆率最高：包括混合所有制和租赁，ND/E为90%，而行业平均值为~33%（ND/EBITDA为1.5倍，行业为0.8倍）。在2月份的CMD会议中，BP提出了一项可信的计划，要在2027年前减少净债务50-90亿美元，并减少混合所有制债务约40亿美元。然而，在当前的宏观环境下，我们认为该计划风险日益增加：在每桶65美元的油价下，与BP的2025-2027年计划相比，公司将产生约80亿美元的CFFO差额。这使得去杠杆化几乎完全依赖于200亿美元的剥离计划执行，而我们认为该计划由于全球经济的不确定性而面临更大的风险。 低于65美元/桶，BP可能成为首家暂停回购的公司，尤其是如果该公司希望实现其债务减少目标。在下面的表格中，我们表明，在我们新的油价结构（2025-26年为65美元/桶，2027年为70美元/桶）下，即使30%的CFFO分配也会导致净债务（按公司定义）增加约30亿美元。 UoM 新价格预测2024A2025E2026E2027E LT 之前的价预测2024A2025E2026E2027E LT 前向曲线2024A2025E2026E2027E LT 表1-JEFe石油和天然气价格面板的变化 中心价格 布伦特 $/桶80.7 64.8 65.0 70.0 70.0 80.7 75.1 75.0 70.0 70.0 80.7 67.3 65.1 66.0 66.9 WTI $/桶76.9 61.4 61.0 65.0 65.0 76.9 71.3 71.0 65.0 65.0 76.9 63.4 61.1 61.8 62.4 HH $/mmbtu2.24.04.04.0 4.0 2.2 4.0 4.0 4.0 4.0 2.2 4.0 4.3 3.9 3.8 NBP p/therm84 96 67 44 68 84 103 71 46 71 84 93 85 76 69 TTF $/mmbtu11.012.69.06.0 10.0 11.0 13.6 9.0 6.0 10.0 11.0 12.5 11.0 9.6 8.3 JKM $/mmbtu12.013.09.67.0 11.0 12.0 14.0 9.6 7.0 11.0 12.0 12.6 11.7 10.5 9.4 欧盟电力 元/MWh83.593.472.1 54.8 80.0 83.5 110.4 77.5 59.2 80.0 83.5 92.0 88.7 80.0 71.7 精炼边距 ARA $/桶18.6 16.7 16.6 16.6 16.6 18.6 16.6 16.6 16.6 16.6 GoM $/桶15.8 13.6 15.3 15.3 15.3 15.8 13.7 15.3 15.3 15.3 新加坡 $/桶9.0 9.1 10.3 10.3 10.3 9.0 9.0 10.3 10.3 10.3 来源：杰富瑞估计，彭博 注意：截至2025年5月15日的远期曲线 图2-来自英国石油公司CMU指南的自由现金流 BP宏观假设（来自卡内基梅隆大学2025年演示） 展品3-JEF石油宏观牌坊的自由现金流 JEF油宏观假设 2024 2024 2025 2026 2027 2024 2024 2025 2026 2027 实际 重置基准 实际 重置基准 布伦特（$/桶） 80.8 70.0 71.5 72.9 74.4 布伦特（$/桶） 80.8 70.0 65.0 65.0 70.0 HH(元/百万英热单位) 2.3 4.0 4.1 4.2 4.3 HH(元/百万英热单位) 2.3 4.0 4.1 4.2 4.3 RMM(元/桶) 17.7 17.0 17.4 17.8 18.1 RMM(元/桶) 17.7 17.0 17.4 17.8 18.1 来自bp自由现金流指引的现金流和分配 来自bp的FCF指引的现金流和分配@ JEF油宏观 20242024 2025 2026 2027 2025-27 2024 2024 2025 2026 2027 2025-27 （用$bn表示的数字）实际重置基准 总 （用$bn表示的数字）实际
