浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：中国高端化持续受阻，韩国低基数红利结束；下调至“持有”评级 尽管百威3Q22业绩好于市场预期以及9月与市场交流时所给的指引，但面对中国疫情的反复，百威高端化受到巨大的阻力。作为一家以高端及以上产品为主的啤酒企业，百威短期受中国疫情影响大于竞品，长期高端化空间相对较小。同时，韩国从4Q22开始将回到较高的基数，增速料有所放缓。基于较弱的前景，下调百威至“持有”评级。  中国市场高端化可能持续受阻：百威3Q22在中国的销量同比增长3.7%，远低于华润与青岛的增速；疫情造成渠道结构持续恶化（现饮渠道占比下降），导致平均吨价同比下降2%。这些数据表明，百威高端化的空间在疫情下受到了较大挑战和限制。与国产啤酒企业从主流向高端产品升级不同，百威高端及以上产品的销量占比已经达到40%以上，未来继续升级必须依靠超高端产品的增长。这很大程度上依赖于高端餐饮与夜场等现饮渠道的恢复。我们认为在可预见的未来，百威超高端产品的增长具有较大的不确定性。我们预测，百威在中国的产品结构短期有恶化的可能，在较高的基数下，4Q22的销量与吨价都可能承压。  韩国低基数红利将结束：在低基数的帮助下，亚太东3Q22的销量与吨价分别同比增长15%与4%。相较1Q22与2Q22的EBITDA利润率的明显恢复，3Q22的EBITDA同比增速低于收入的增长，意味着亚太东EBITDA利润率同比收窄。这使我们对韩国利润率短期能否回到疫情前水平存疑。考虑到韩国是从4Q21彻底放开疫情管控措施，我们预测销量增速将从4Q22开始放缓。  下调评级及目标价：对于百威11月开始对高端与超高端产品的提价，我们持保留意见。较弱市场需求之下的提价有可能导致市场份额的丢失。尽管4Q22开始成本压力有望减小，但原材料价格大概率维持高位、高端化进程受阻，毛利提升空间有限。基于较弱的前景展望，我们下调百威20.0港元的目标价，并下调至“持有”。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）疫情反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,588 6,788 6,639 6,990 7,466 同比变动（%） -14.6% 21.5% -2.2% 5.3% 6.8% 归母净利润 514 950 966 1,068 1,221 同比变动（%） -42.8% 84.8% 1.7% 10.5% 14.4% PE（X） 59 32 31 28 25 ROE（%） 5.0% 8.7% 8.5% 8.8% 9.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年10月27日 评级 目标价（港元） 20.0 潜在升幅/降幅 +11.5% 目前股价（港元） 17.9 52周内股价区间（港元） 15.9-25.4 总市值（百万港元） 237,587 近3月日均成交额（百万港元） 138.0 注：截至2022年10月27日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD18.0HKD32.4HKD17.9HKD20.0-60%-30%0%30%151821242730百威亚太股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2022-10-27 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2020A2021A2022E2023E2024E(百万美元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入5,5886,7886,6396,9907,466净利润5379819981,1011,255同比-14.6%21.5%-2.2%5.3%6.8%折旧与摊销665725744798852融资开支净额246-16-40-67销售成本-2,681-3,131-3,286-3,376-3,524所得税开支371432351428488毛利2,9073,6573,3533,6143,942其他16-25-24-30-30毛利率52.0%53.9%50.5%51.7%52.8%未计营运资金变动前之经营溢利1,6132,1192,0532,2572,499存货减少╱（增加）9-535-13-21销售费用-1,736-1,931-1,746-1,854-1,977应收贸易款项（增加）╱减少88-5549-19-26管理费用-399-449-412-419-448应付贸易款项（减少）╱增加-152831175793其他经营收入及收益（损失）165150146154164拨备及退休金减少-51-34-100经营溢利9371,4271,3411,4941,682已收/(已付)利息-16-13-43-43-43经营利润率16.8%21.0%20.2%21.4%22.5%已收股息912000已付所得税-357-395-338-428-488净融资成本-24-6164067经营活动所得（所用）现金净额1,3011,9031,9011,8932,124税前溢利9081,4131,3491,5291,744出售/（收购）物业、厂房及设备-469-571-605-620-635所得税开支-371-432-351-428-488收购附属公司及其他投资-129-131000所得税率40.9%30.6%26.0%28.0%28.0%百威集团现金池存款所得款项26-29000投资活动所用现金净额-572-731-605-620-635净利润5379819981,1011,255百威集团实缴资本还款/所得款项00000少数股东权益2331323334就上市发行股份所得款项00000归母净利润5149509661,0681,221偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还）00000归母净利率9%14%15%15%16%借款所得款项320000同比-42.8%84.8%1.7%10.5%14.4%偿还借贷-48-24-600已付股息-363-394-399-242-267其他-37-39000融资活动（所用）所得现金净额-416-457-405-242-267现金及现金等价物变动4037508911,0321,222于年初的现金及现金等价物8771,2802,0302,9213,953现金及现金等价物汇兑差额9035000于年末的现金及现金等价物1,2802,0302,9213,9535,174资产负债表财务和估值比率(百万美元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、机器及设备3,7163,6323,5243,3963,229每股数据 (美元)商誉7,3507,1047,1047,1047,104摊薄每股收益0.040.070.070.080.09土地使用权256251250250250每股销售额0.420.510.500.530.56无形资产1,7751,7021,6521,6021,552每股股息0.030.030.020.020.02其他760775802832862同比变动非流动资产13,85713,46413,33313,18512,998收入-15%21%-2%5%7%存货434473468481502经营溢利-36%52%-6%11%13%应收贸易款项355400364383409归母净利润-43%85%2%11%14%应收百威集团款项1212000摊薄每股收益-43%85%2%11%14%其他应收款项－即期部分167148160160160费用与利润率总公司资金池1443434343毛利率52%54%51%52%53%现金及等同现金项目1,2812,0072,9213,9535,174经营利润率17%21%20%21%23%其他6978343434归母净利率9%14%15%15%16%流动资产2,3323,1613,9905,0546,323回报率应付贸易款项1,9702,0822,0712,1272,221平均股本回报率5%9%8%9%9%应付百威集团款项14274100100100平均资产回报率5%9%9%9%10%其他应付款项及应计费用685682680680680资产效率计息贷款及借款147123140140140库存周转天数5953525252百威集团资金池贷款3427272727应收账款周转天数2520202020委托包装及合约负债14491495150015001500应付账款周转天数265236230230230其他210208173173173财务杠杆流动负债4,6374,6914,6914,7474,841流动比率 (x)0.50.70.91.11.3计息贷款及借款3753303030速动比率 (x)0.20.20.20.20.2应付贸易及其他款项2826130130130现金比率 (x)0.30.40.60.81.1递延税项负债481474500500500负债/ 权益 (%)51%50%48%45%43%其他263298290290290估值非流动负债809851950950950市盈率 (x)58.631.731.228.224.6股本3,2043,7954,3625,1886,143企业价值 / EBITDA (x)18.413.313.211.510.0储备7,4817,2187,2187,2187,218股息率1%1%1%1%1%非控制性权益5870102135169权益10,74311,08311,68212,54113,530E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-10-27 3  3Q22业绩表现及4Q22展望 百威亚太3Q22在韩国和印度市场强劲的销售表现，弥补了中国市场疫情反复带来的收入和销量增长放缓的冲击，公司整体销量增长1.4%，内生收入同比增长7.2%，内生常态化EBITDA同比增长1.6%。 同时，在公司的高端化战略带动亚太东的单位价格提升3.9%，但由于中国疫情反复令现饮渠道开放率较低，令中国市场单位价格下跌，拖累整体内生单位价格同比仅增长0.8%。 公司一向采用12个月滚动的对冲机制缓解原材料及包材价格上涨的压力。展望四季度，公司认为原材料价格增长逐渐放缓。通过有效的对冲措施，4Q22公司单位成本增幅将与1Q22相近，环比3Q22有所回落。 图表 2：百威亚太2022年各季度经营情况（同比增速为报表口径） 百万美元 1Q21 1Q22 YOY 2Q21 2Q22 YOY 3Q21 3Q22 YOY 收入 1,626 1,632 0% 1,851 1,821 -2% 1,882 1,860 -1% 销量（百万升） 2,079 2,023 -3% 2,509