持续深化品牌合作，高股息提升回报率

SDICSI 2025年5月27日滔搏(6110.HK) 持续深化品牌合作，高股息提升回报率 事件：滔搏公布FY2502的经营表现，期内收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，基本符合预期。此外，公司宣派末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，全年派息率135%。综合考虑，我们预测FY26/27/28的EPS为0.21/0.22/0.23元，给予2026/02财年16倍PE，目标价3.6港元，维持“买入”评级。 报告摘要 线下消费疲软带来收入下滑，线上录得正向增长。FY25集团收入同比下滑6.6% 至270.1亿元，主要是由于线下消费疲软、客流减少；归母净利润同比下滑 41.9%至12.9亿元，利润下滑大于收入，主要是由于线下固定费用高，导致经营负杠杆，尽管线上录得正增长，仍无法抵消线下经营的负面影响。分不同品牌来看，主力品牌（Nike、Adidas）收入同比下滑6.1%至233.1亿元，其他品牌收入同比下滑9.9%至35.0亿元。毛利率方面，由于库存加速出清、折扣力度加大，公司毛利率同比下滑3.4pp至38.4%。但公司的现金流丰厚，通过有效的营运资金管理，在利润下滑的背景下仍实现经营性现金流同比增长20%，达到38亿元。同时，公司宣派末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，全年派息率135%，体现了公司对于股东回报的重视。 门店结构持续优化，重视运营效率。门店方面，直营门店数量同比减少18.3%至5020家，毛销售面积同比减少12.4%，店铺数量下降幅度大于面积的下降，表明公司的门店结构仍在持续优化。公司在门店开设和选址上实行更严格和谨慎的标准，对运营效率更为重视。未来公司将持续加强单店经营能力，预计新开门店将聚焦主力品牌和专业垂类品牌。此外，公司和高端跑步品牌SOARRunning进行合作，全面负责品牌在中国市场的发展，并持续深化和加拿大高端越野跑品牌Norda的合作，通过布局户外赛道打造多元化品牌矩阵。 投资建议：除了主力品牌外，公司也在持续拓展其他国际和国内运动品牌的合作。相信随着零售消费环境的转好，运动消费热情也将逐步回升，带动公司业绩回升。近年来，公司也坚持高派息政策，给股东带来更高回报。综合考虑，我们预测FY26/27/28的EPS为0.21/0.22/0.23元，给予2026/02财年16倍PE，目标价3.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，消费疲软；门店优化不及预期；库存风险。 (年结28/2；RMB百万) 2024/02 2025/02 2026/02E 2027/02E 2028/02E 营业收入 28,933 27,013 26,438 27,336 28,467 增长率（%） 6.9% -6.6% -2.1% 3.4% 4.1% 归母净利润 2,213 1,286 1,288 1,334 1,424 增长率（%） 20.5% -41.9% 0.2% 3.5% 6.7% 毛利率（%） 41.8% 38.4% 38.6% 38.7% 39.0% 归母净利率（%） 7.6% 4.8% 4.9% 4.9% 5.0% 每股盈利（元） 0.36 0.21 0.21 0.22 0.23 每股净资产（元） 1.59 1.46 1.46 1.46 1.46 市盈率（x） 7.30 12.56 12.53 12.11 11.34 市销率（x） 1.64 1.78 1.78 1.78 1.78 股息收益率（%） 13.82 10.75 7.98 8.26 8.82 财务及估值摘要 股价表现 公司动态分析 证券研究报告 投资评级： 买入 维持评级 6个月目标价 3.6港元 股价2025-5-26 2.80港元 总市值(亿港元) 17,363.42 流通市值(亿港元) 17,363.42 总股本(亿股) 6,201.22 流通股本(亿股) 6,201.22 12个月低/高(港元) 2.6/4.1 平均成交(百万港元) 110.79 股东结构 HillhouseCapital 34.89% WisdomManVentures 20.23% CreditSuisse 8.29% 先锋领航 1.80% 贝莱德 1.48% 其他 35.55% 总共 100.0% 运动零售 数据来源：公司资料，国证国际预测 数据来源：Wind、港交所、公司 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -8.70 -17.63 -62.54 绝对收益 -2.78 -17.89 -37.43 杨怡然CFA 消费行业分析师 laurayang@sdicsi.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（RMB百万） FY2024/02 FY2025/02 FY2026/02E FY2027/02E FY2028/02E 营业收入 28,933 27,013 26,438 27,336 28,467 营业成本 (16,852) (16,630) (16,236) (16,755) (17,376) 毛利 12,081 10,383 10,202 10,581 11,090 销售费用 (8,356) (7,944) (7,720) (7,982) (8,312) 管理费用 (1,115) (996) (1,031) (1,066) (1,110) 经营溢利 2,785 1,594 1,610 1,676 1,797 财务开支 (27) (33) (41) (51) (62) 其他收入 53 68 81 102 125 除税前溢利 2,759 1,560 1,570 1,625 1,735 所得税 (548) (275) (283) (293) (312) 期内净利润 2,211 1,285 1,287 1,333 1,422 股东应占利润 2,213 1,286 1,288 1,334 1,424 EPS(元) 0.36 0.21 0.21 0.22 0.23 同比增长率收入(%) 6.87% -6.64% -2.13% 3.40% 4.14% 净利润(%) 20.49% -41.89% 0.18% 3.53% 6.74% 资产负债表（RMB百万） FY2024/02 FY2025/02 FY2026/02E FY2027/02E FY2028/02E 现金及现金等价物 1,956 2,587 1,768 1,478 1,376 应收账款 1,330 752 1,276 821 1,051 存货 6,284 6,004 6,006 6,388 5,989 其他流动资产 990 1,643 1,511 1,391 1,281 流动资产总额 10,559 10,986 10,561 10,077 9,697 固定资产 2,460 2,360 2,759 3,345 4,140 无形资产 1,059 1,046 994 944 897 其他非流动资产 465 510 476 445 410 非流动资产总额 3,985 3,916 4,228 4,734 5,446 总资产 14,544 14,903 14,789 14,811 15,144 应付账款 387 343 457 369 583 应付即期税项 262 268 255 262 276 其他流动负债 2,698 3,885 3,693 3,774 3,857 流动负债总额 3,347 4,496 4,405 4,405 4,715 递延税项负债 1,098 1,121 1,099 1,121 1,143 其他长期负债 249 226 226 226 226 非流动负债总额 1,347 1,347 1,325 1,347 1,369 总负债 4,694 5,844 5,730 5,752 6,085 股东权益 9,850 9,059 9,059 9,059 9,059 （转下页） 现金流量表（RMB百万） FY2024/02 FY2025/02 FY2026/02E FY2027/02E FY2028/02E 除税前溢利 2,759 1,560 1,570 1,625 1,735 营运资金变化 (915) 814 (412) (15) 383 折旧及摊销 1,651 1,439 720 756 816 经营活动现金流 3,129 3,755 1,370 1,837 2,264 资本开支 (397) (373) (559) (671) (805) 其他投资活动 199 75 1 0 0 投资活动现金流 (198) (298) (559) (671) (805) 负债变化 (1,087) (702) (213) 19 19 其他融资活动 (2,246) (2,124) (1,418) (1,476) (1,580) 融资活动现金流 (3,332) (2,826) (1,631) (1,457) (1,561) 现金变化 (401) 631 (819) (290) (101) 期初持有现金 2,357 1,956 2,587 1,768 1,478 汇率变动 0 0 0 0 0 期末持有现金 1,956 2,587 1,768 1,478 1,376 重点财务数据 FY2024/02 FY2025/02 FY2026/02E FY2027/02E FY2028/02E 盈利能力毛利率 41.8% 38.4% 38.6% 38.7% 39.0% 净利率 7.6% 4.8% 4.9% 4.9% 5.0% ROE 22.5% 13.6% 14.2% 14.7% 15.7% 营运表现行销费用/收入(%) 32.7% 33.1% 33.1% 33.1% 33.1% 实际税率(%) 19.9% 17.6% 18.0% 18.0% 18.0% 股息支付率(%) 100.9% 135.0% 100.0% 100.0% 100.0% 库存周转天数 135.7 134.9 135.0 135.0 130.0 应收账款天数 15.0 14.1 14.0 14.0 12.0 应付账款天数 14.9 8.0 9.0 9.0 10.0 杠杆比率资本负债率 32.3% 39.2% 38.7% 38.8% 40.2% 总资产/股本 1.5 1.6 1.6 1.6 1.7 利息覆盖倍数 18.9 13.5 12.4 11.8 11.5 资料来源：公司公告，国证国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司