销售规模保持行业领先,减值影响短期利润-2024年年报点评

请务必阅读正文之后的免责条款部分销售规模保持行业领先，减值影响短期利润——2024年年报点评[table_Authors]涂力磊(分析师)谢皓宇(分析师)曾佳敏(分析师)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880525040101S0880518010002S0880525040125本报告导读：公司2024年受减值和结转规模下降影响利润，考虑公司后阶段毛利率随行业修复或逐步筑底企稳，维持“增持”评级。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。2024年，公司受减值和结转规模下降影响利润，我们下调2025-26年EPS预测为人民币0.45/0.49元，新增2027年EPS预测为人民币0.54元，给予公司25年23xPE；同时参考PB估值方法，预测公司25年每股净资产为16.95元，给予0.6倍PB，目标价10.17元，维持“增持”评级。营收规模力求稳定，减值影短期响利润。2024年，公司实现总营业收入3116.66亿元，同比-10.15%，主要是由于房地产项目结转规模下降所致；归母净利润50.01亿元，同比-58.56%。年内，公司持续降本对冲利润压力，销售费用和管理费用分别同比+0.19%、-1.51%，综合毛利率为13.71%，同比下降2.07个百分点；其中房地产销售毛利率为13.85%，较2023年同期下降2.47个百分点。出于谨慎性原则，公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元。销售规模保持行业领先，核心城市市占率再提升。2024年，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米，同比-24.7%；实现销售签约3230.29亿元，同比-23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一。另一方面，公司综合施策加大存量去化，全年2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%。2024年全年公司坚持深耕的38个核心城市，销售占比达到90%，同比提升2个百分点；38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3个百分点。经营现金流良性循环，加快销售资金回笼。2024年，公司实现经营性现金流入63亿元，连续第7年为正；年末公司在手现金1342亿元，并表口径已售待回笼资金（含销项税）832亿元。具体来看，公司2024年全年实现销售回笼3277亿元，签约回笼率超过100%；当年销售当年回笼率79.6%，较2023年进一步提升1.3个百分点。此外，公司年内通过加速参股项目投资回收、存量土地收储等多种方式盘活受限资金约475亿。风险提示。1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入346,894311,666294,911290,005293,158(+/-)%23.4%-10.2%-5.4%-1.7%1.1%净利润（归母）12,0675,0015,4245,8916,494(+/-)%-34.1%-58.6%8.5%8.6%10.2%每股净收益（元）1.010.420.450.490.54净资产收益率(%)6.1%2.5%2.7%2.8%3.0%市盈率(现价&最新股本摊薄）8.3020.0318.4717.0115.43 目录1.营收规模力求稳定，减值影响短期利润............................................42.销售规模保持行业领先，核心城市市占率再提升..............................43.经营现金流良性循环，加快销售资金回笼.........................................54.多管齐下优化土储结构，增量投资规模居行业前列...........................55.债务结构进一步优化，融资成本创历史新低.....................................56.投资建议..........................................................................................67.风险提示..........................................................................................6 1.营收规模力求稳定，减值影响短期利润2024年，公司实现总营业收入3116.66亿元，同比-10.15%，主要是由于房地产项目结转规模下降所致；归母净利润50.01亿元，同比-58.56%。年内，公司持续降本对冲利润压力，销售费用和管理费用分别同比+0.19%和-1.51%，综合毛利率为13.71%，同比下降2.07个百分点；其中房地产销售毛利率为13.85%，较2023年同期下降2.47个百分点。出于谨慎性原则，公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元。表1：公司资产负债表、现金流量表和其他核心财务数据分析20232024Ppt国泰海通分析16.0213.93-2.103.481.60-1.8776.5574.34-2.2076.4974.28-2.215.315.970.6610.304.15-6.1520232024YOY%1436911.791335108.02-7.08%198543.10197596.49-0.48%147982.17134167.48-9.34%816.86903.2910.58%377215.01334482.05-11.33%68526.7479783.3916.43%13930.016257.31-55.08%受销售规模影响，报告期销售回笼减少数据来源：Wind、公司2024年年报，国泰海通证券研究20232024YOY%国泰海通分析346893.53311666.32-10.16合并范围内房地产项目结转规模下降325166.91298559.81-8.18291308.02268259.82-7.9110258.625903.67-42.458876.028892.600.195159.495081.39-1.514391.274642.575.72利息收入减少-5045.09-5056.210.2215.8576.18380.692211.891790.33-19.0624318.0215141.10-37.74572.10583.271.95263.98143.41-45.6724626.1315580.96-36.736726.915843.07-13.1417899.229737.89-45.605832.064736.70-18.7812067.165001.18-58.561.010.42-58.42数据来源：Wind、公司2024年年报，国泰海通证券研究2.销售规模保持行业领先，核心城市市占率再提升2024年，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米，同比-24.7%；实现销售签约3230.29亿元，同比-23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一。另一方面，公司综合施策加大存量去化，全年2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%。2024年全年公司坚持深耕的38个核心城市，销售占比达到90%，同比提升2个百分点； 38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3个百分点，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。图1：公司2019-24年签约金额与同比变化情况图2：公司2019-24年签约均价变化情况（元/平）数据来源：公司2019-24年年报、国泰海通证券研究数据来源：公司2019-24年年报、国泰海通证券研究3.经营现金流良性循环，加快销售资金回笼2024年，公司实现经营性现金流入63亿元，连续第7年为正；年末公司在手现金1342亿元，并表口径已售待回笼资金（含销项税）832亿元。具体来看，公司2024年全年实现销售回笼3277亿元，签约回笼率超过100%；当年销售当年回笼率79.6%，较2023年进一步提升1.3个百分点。此外，公司年内通过加速参股项目投资回收、存量土地收储等多种方式盘活 受限资金约475亿。4.多管齐下优化土储结构，增量投资规模居行业前列2024年，公司全年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。2022-2024年三年内，公司合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一。具体来看，公司2024年99%投资金额位于38个核心城市，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块。截止2024年年末，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。此外，公司积极处置存量资源，近年来已完成约270万方存量未开工土地资源盘活，盘活资金超百亿。图3：公司2019-24年投资力度（拿地金额/销售金额）图4：公司2019-24年新增容积率面积与同比变化情况数据来源：公司2019-24年年报、国泰海通证券研究数据来源：公司2019-24年年报、国泰海通证券研究5.债务结构进一步优化，融资成本创历史新低2024年，公司市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会同意注册批复，计划融资规模85亿元。截止2024年年末，公司有息负债规模-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%202 3202 4同 比 （%， 右 轴）0200 0400 0600 0800 0100 00120 00140 00160 00180 00200 00201 9202 0202 1202 2202 3202 4202 3202 4-60%-40%-20%0%20%40%60%0500100 0150 0200 0250 0300 0350 0201 9202 0202 1202 2202 3202 4新 增容积 率面积 （万平 ，左轴 ）同 比 （%， 右 轴） -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%201 9202 0202 1202 2 压降54亿元至3488亿元，连续两年实现债务规模压降；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，实现了连续四年下降。从期限结构看，公司三年以上到期债务金额1381亿元，占比较2024年年初大幅提升8个百分点至39.6%，连续4年提升。同时，公司年内把握经营性物业融资支持政策，新增持有资产经营性物业贷款130亿元，年末经营贷余额310亿元。年内公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低。其中，公司债利率最低至2.20%，中期票据利率最低至2.30%，短期融资券利率最低2.02%，均创公司直接融资同期限历史新低。6.投资建议2024年，公司受减值和结转规模下降影响利润，我们下调2025-26年EPS预测为人民币0.45/0.49元，新增2027年EPS预测为人民币0.54元，给予公司25年23xPE；同时参考PB估值方法，预测公司25年每股净资产为16.95元，给予0.6倍PB，目标价10.17元，维持“增持”评级。总市值EPS（元）PE（倍）PB（LF）(亿元)202320242025E202320242025E7811.03-4.17-1.076.70——0.428390.650.370.5114.2525.0318.090.841960.20-1.35-0.3421.75——0.3414.2325.0318.090.5310171.010.420.458.4