JBS（JBSS3 BZ）买入评级：美国上市进程待投票，估值提升潜力显著

2025年5月15日 巴西 股票食品 JBS（JBSS3BZ） 买入：美国上市流程等待投票 ◆我们的DCFBRL52TP考虑了无美国上市和1%治理风险折扣，对控制组而言，仍意味着有32%的上行空间 ◆使用美国上市和1%治理风险折价相同的DCF意味着我们在敏感性分析中80%的上行空间 ◆保留买入：纽交所上市、纳入美国指数以及2026年牛周期复苏可能 维护买入 52.00 目标价格（雷亚尔） 52.00 股上价一(B个R目L)标(BRL) 上行/下行 将JBS推高至2026年预期市盈率的10倍以上 JBS的美元收入在2025年第一季度增长了8.4%，EBITDA增长了17.7%，因为每个业务部门都实现了EBITDA增长，抵消了美国周期的低谷。JBS北美的EBITDA利润率为负1.6%，因 39.35+32.1% （截至2025年5月14日） 市场数据 市值（亿雷亚尔）87,283自由浮动56% 为活牛价格保持在创纪录水平，但强劲的美国禽肉、美国猪肉、澳大利亚和巴西业绩带动了 市值（百万美元） 15,480 BBG JBSS3BZ 稳健的综合业绩，本季度利润率扩张了60个基点至7.8%。这说明该公司最差异化的经营属性 ——其地域和蛋白质类型的多样性。 3m广告电视(美元m)68 财务与比率（美元） RICJBSS3.SA 年至今12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益0.800.880.891.07 中银标准普尔每股收益（前0期.8）00.950.741.00 更改(%)0.0-6.820.06.8 一致每股收益4.985.804.425.58 纽交所上市流程继续：管理层期待于5月23日召开股东大会。如果双重上市获得批准，JBSS PE(x)8.87.97.86.5 A的最后交易日定于6月6日，双重上市的第一交易日为6月9日。我们相信，在纽约证券交易所 股息率（%） 7.65.26.46.1 上市将降低其资本成本，改善资金获取途径，并增强其通过并购实现增长的能力。虽然进入罗 EV/EBITDA(x)4.44.54.23.5 素1000指数可能要到明年中期才会发生，但管理层表示将开始着手准备进入标普500指数。我们认为，加入美国指数基金是2026年的一个催化剂。2026-27年肉牛周期的改善仍符合管理层对JBS估值进一步重估的预期。 净资产收益率(%)21.924.420.621.7 52周价格（雷亚尔） 56.00 40.00 24.00 05/2411/2405/25 最大的风险仍然是治理不善：今年两位终极控制组成员重新加入董事会，这对JBS的估值构目标价格：52.00高：47.87低：27.19当前：39.35 成压力。此外，如果控制组选择持有不交易的新的超级投票B股，那么在纳斯达克上市后，他 们可能会获得对JBS更多的投票控制权。因此 民事与刑事案件在我们的DCF中保持100bp治理风险。一个名为“ 涉及我们最终控制股东的调查在2025年4月11日的F-4注册声明第227-230页上，他们参与了巴西的贿赂和腐败，并向美国司法部承认了违反美国外国反腐败法的罪行，并支付了数千万美元的罚款给不同的司法管辖区。我们认为他们董事会参与是一个投资风险。 在我们的估值部分，我们显示这种风险似乎已被计入价格：如果在股东大会未批准双重上市的情况下，我们BRL52的DCF基准情景目标价意味着基于强劲且持续改善的业务基本面有32%的上行空间。我们的目标价意味着2026年预期的市盈率为10倍，2026年预期的市值/EBITDA为5.6倍。一个纽交所上市 可能是双倍的意味着我们的DCF有80%的上行空间（见，2025年3月19日）。我们维持对该股票的买入评级。 LSEGIBES,HSBC估计 卡洛斯·拉博伊 全球饮料负责人，拉美食品分析师 汇丰证券（美国）有限公司carlos.a.laboy@us.hsbc.com +12125256972 索拉布·达加* 分析师，全球饮料，拉美食品 汇丰证券及资本市场（印度）私有有限公司sorabh.k.daga@hsbc.co.in+918045502627 圣地亚哥·布赖恩斯* 分析师，全球饮料，拉美食品 汇丰墨西哥银行股份有限公司，多银行机构，汇丰金融集团santiago.bringas@hsbc.com.mx+525585512419 受雇于汇丰证券（美国）公司的一个非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证书一起阅读，以及与构成其一部分的免责声明。 报告发行人：汇丰证券（美国）公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：JBS买 财务报表 年至今12/2024a 损益汇总（百万美元） 关键预测驱动因素 12/2025e12/2026e12/2027e年至今 收入 每股收益折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 77,183 6,568 -2,190 4,378 -1,670 2,711 2,711 -744 1,766 1,766 82,324 6,188 -2,270 3,918 -1,069 2,862 2,862 -680 1,963 1,963 85,037 6,397 -2,352 4,045 -1,123 2,934 2,934 -734 1,981 1,981 87,355 7,259 -2,421 4,838 -1,344 3,506 3,506 -876 2,366 2,366 JBS美国牛肉，EBITDA利润率(%)JBS美国猪肉，EBITDA利润率(%)朝圣者自豪，EBITDA利润率（%）JBS☎西，ebitda利润率（%） 赛拉，ebitda利润率（%）综合息税前利润率(%) 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 2.91.54.18.0 13.211.110.010.0 15.113.712.010.0 7.77.16.06.0 17.519.216.013.0 9.38.08.08.8 估值数据 EV/销售额 0.4 0.3 0.3 0.3 有形固定资产 16,344 16,714 16,488 16,251 ESG指标 流动资产 16,984 19,678 21,523 23,348 现金及其他 5,614 7,541 8,650 10,037 总资产 40,548 43,842 45,461 47,049 经营负债 13,224 14,382 14,589 14,539 总债务 19,327 19,925 19,925 19,925 净债务 13,713 12,384 11,275 9,888 股东权益 7,094 9,005 10,197 11,573 投资资本 21,710 21,919 22,222 22,473 年至今 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 现金流汇总（百万美元） EV/EBITDA4.4 4.5 4.2 3.5 经营活动产生的现金流量 4,2304,105 4,5245,062 EV/IC1.3 1.3 1.2 1.1 资本性支出 -1,480-1,835 -2,126-2,184 PE*8.8 7.9 7.8 6.5 投资活动产生的现金流量 -1,418-1,814 -2,126-2,184 PB2.2 1.7 1.5 1.3 股息 -759-799 -789-990 自由现金流收益率(%)17.8 14.7 15.5 18.6 净债务变化 -1,717-1,329 -1,109-1,387 股息率（%）7.6 5.2 6.4 6.1 自由现金流权益 2,7502,270 2,3982,879 *基于hsbceps（稀释） 资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产 7,2207,450 7,4507,450 董事会人数 平均董事会任职年限(年)董事会成员(%) 董事会成员独立性(%)63.6 11 6.2 18.2 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 89.8 能源强度* 301.3 CO2削减政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入的百分比无效员工离职率(%)n/a多元化政策是 比率、增长及每股分析 年至今12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，以美元‘000为单位衡量 收入 每股收益营业利润PBT 5.9 103.1 303.7 6.7 -5.8 -10.5 5.6 3.3 3.4 3.2 2.5 2.7 13.5 19.6 19.5 同比%变化 发行人信息 股价(BRL) 目标价格(BRL)RIC(股权) 39.35 自由浮动扇区 国家/地区 56% 食品 ☎西 52.00 JBSS3.SA 汇丰银行每股收益比率(%) 11.1 0.9 19.5 彭博社(股票)市值（百万美元） JBSS3BZ 15,480 分析师联系 卡洛斯·拉博伊 +12125256972 收入/IC（x） 3.33.8 3.9 3.9 roic 13.6 13.7 13.7 16.2 净资产收益率 21.9 24.4 20.6 21.7 ROA 4.7 5.2 4.9 5.7 EBITDA利润率 8.5 7.5 7.5 8.3 营业利润率 5.7 4.8 4.8 5.5 ebitda/净利息(x) 3.9 5.8 5.7 5.4 净负债/股权 168.6 125.3 99.8 76.5 净债务/EBITDA(x) 2.1 2.0 1.8 1.4 运营/净债务的CF 30.8 33.1 40.1 51.2 每股数据（美元）每股收益（稀释） 0.80 0.88 0.89 1.07 汇丰银行每股收益（稀释） 0.80 0.88 0.89 1.07 DPS 0.53 0.36 0.45 0.43 账面价值 3.20 4.06 4.60 5.22 价格相对 51.00 46.00 41.00 36.00 31.00 26.00 21.00 16.00 11.00 JBS reltoBOVESPAINDEX 202320242025 来源：汇丰银行备注：价格截至2025 年5月14日收盘 51.00 46.00 41.00 36.00 31.00 26.00 21.00 16.00 11.00 我们针对JBS✁投资方案（买入，目标价BRL52） 我们认为JBS是一家多元化✁食品公司，其估值远低于 对等节点。我们喜欢JBS，因为它拥有多元化✁蛋白质产品组合、健康✁资产负债表、行业领导地位和规模，以及其在美国上市✁计划，这是公司最优先✁战略目标。它正在推进其拟议✁与纽约证券交易所（NYSE）✁duallisting，将其股票作为主要上市地点。这将使股票有资格在美国✁各种指数上市，并最终进入标普500。从指数和ETF✁角度来看，这将大大扩大JBS对☎西投资者✁曝光率。 在运营方面北美牛肉业务似乎承受着压力，但JBS✁产品和地域多元化正在帮助抵消美国牛肉业务✁下行风险。此外，JBS继续致力于提升其产品✁全球分销，以及运营效率。 估计变更 我们更新了我们✁模型以反映第一季度结果，并修订我们✁估计以考虑美国牛周期复苏放缓以及关税和政策变化带来✁利润压力。我们将在下表总结了我们对估计✁变更。 JBS：对估计✁变更，2025e-27e 2025e 2026e 2027e BRLm 新 旧 vs 新 旧 vs 新 旧 vs 收入 82,324 81,888 0.5% 85,037 83,943 1.3% 87,355 86,185 1.4%