达美乐披萨公司（DPZ）长期展望：投资论点与风险收益
美国|餐厅 达美乐比萨公司 来自NDR的与管理层的关键要点 我们在芝加哥与首席财务官SandeepReddy和投资者关系副总裁GregLemenchick举行了会议，并就市场份额增长的可持续性背后的NT和LT驱动因素、实现3%国内销售支持服务（DomSSS）的可行路径、加盟商盈利能力和增长管道的持久性（国内以 公司更新 价格 价格目标|%至pt 股权研究2025年5月15日 评分持 $483.23^ $490.00|+1% 及国际，我们在国际方面有一些疑问）等方面获得了更多见解——所有这些都为具有 比大多数公司更灵活的8%运营利润增长算法（op.profitgralgo）提供了支撑。房地 52W高低 $538.44-$396.06 产控股（ReitHold）和490美元的每股收益（PT）。 如何看待激进促销环境？快休闲餐厅的定价在新冠疫情后（>CPI）上涨过高，尤其在比萨领域之外，这可能导致在达到可持续均衡之前需要更长时间、更大幅度的折扣。DPZ的定价低于CPI，尽管落后者会感到痛苦，但能够提供整个菜单上可预测的、日常价值的能力是一个巨大的竞争优势（想想多年来5.99-6.99的混搭套餐！）。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)98.5%|319.62 市值167亿 TICKERDPZ ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注意。 2025 2026 2025 2026 REV NA NA -1% NM FY（12月）改变为JEFeJEFvsCONS 酥皮披萨？跟踪符合预期。关键在于驱动稳健增量并实现盈利增长。仍处于早期阶段，正在评估初步试验 EPS NANANM -1% 如何转化为留存和频次。仍计划每年推出2款以上的新产品（跨所有平台的机会），同时着眼于削减菜单 其他部分以保持运营效率。 DoorDash？推出将于5月开始，持续到第二季度末，预期将随着时间的推移稳步提升。UberEats的集成经验有助于确保顺利启动，而公司承认在比萨市场上DASH的规模是Uber的两倍，但重点不是特定的目标混合百分比，而更多是关于管理以优化盈利能力和增量（预期为50%，但将继续完善）以支持交付渠道的长期健康发展。相对于已经在平台上的同行，第三方（3P）仍然为DPZ提供了巨大的机会（之前是DPZ的逆风），公司刚刚处于从比萨中的第三方业务大幅增长的早期受益阶段（过去5年，配送市场规模从约140亿美元增长到170亿美元，但在这个范围内，第三方业务从10亿美元增长到50亿美元！）。 2025($) EPSPREV Q1AQ2Q3Q4FY 4.333.903.925.3017.56 忠诚度与外带业务？这两者都有长期的发展前景，我们认为它们是最具潜力和被低估的领域。忠诚度提升计划将吸引增量客户（低频次、外带用户）来驱动频率飞轮（2024年会员增长率+8%），并且是品牌需求的关键指标。我们认为外带业务可能是最大的机会；如果Co达到30%的市场份额目标，其机会就达25亿美元，但若DPZ的市场份额仅与QSR类别中领先QSR品牌典型市场份额混合的约40%+相匹配，这可能会带来超过40亿美元的增量机会（约为基准的两倍），市场份额增长似乎至少不亚于过去，我们认为可能更快。 续于第2页 FY（12月）2023A2024A2025E2026E 亚历山大·斯лаг尔，CFA*|股票分析师 (415)229-1508|aslagle@jefferies.com andybarish*|股票分析师 (415)229-1524|abarish@jefferies.com 马歇尔·皮特曼*|股权助理 修订版(MM)综述 EBITDA（百万） 4,479.44,706.44,911.55,300.8 --4,957.15,282.1 900.3966.91,031.21,126.2 +1(415)229-1467|mpittman@jefferies.com 伊万·余*|股权助理 +1(415)229-1441|iyu@jefferies.com EV/EBITDA23.5x21.9x20.6x18.8x *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参见本报告第5至11页的分析师资质认证、重要信息披露内容以及非美国分析师状态信息。 远见：达美乐比萨公司 投资逻辑/我们有何不同风险/回报-12个月视图 我们相信DPZ的风险/回报是平衡的，因为估值和预期已经调整以反映更具挑战性的需求/竞争环境以及更大的NT不确定性/国际发展的疲软，特别是与最大的总加盟商DPE有关。虽然DPZ国际业务的顶线疲软/风险可能限制了NT估值倍数的扩张，但我们认为DPZ未来5年对EBIT增长8%+的实质性下行风险很小（国际业务约占总EBITDA的25%），并相信品牌的基本动力、G&A的灵活性以及国内积极SSS/单位增长驱动因素的可见性仍然相对稳固。持股，目标价490美元，基于约19倍的F26EBITDA11.3亿美元。 600 550 500 450 上行：下行 550(+14%) 490(+1%) 415(-14%) 1:1.02 400 350 300 250 2024 2025 +12mo. $490,+1% $550,+14% $415,-14% 25/26EDomSSS:2.0%/2.8%2 25/26EDomSSS:3.0%/3.5%25 25/26EDomSSS:1.0%/1.5% 5/26EEPS:$17.56/$19.1425/2 /26EEPS:$18.00/$20.1525/26E 25/26EEPS:$16.62/$18.3525 6EEBITDA:$1.03b/$1.13bPT: EBITDA:$1.042b/$1.17bPT:$5 /26EEBITDA:$1.01b/$1.10bP $490(19x'26EEBITDA) 50(20x'26EEBITDA) T:$415(17x'26EEBITDA) 基本情况 上行情景 下行情景 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1)劳动实践直接影响操作员在小时工和管理层层面吸引和留住人才的能力，这会影响到服务水平和顾客体验，进而转化为收入以及支持未来门店增长的人才库。2)供应链管理，既作为负责任的采购职能（动物福利，整个供应链中的碳足迹）的一部分，也作为创新（可持续和道德替代方案）的一部分，在组织未来的成功中起着至关重要的作用，并且会实质性影响到随着时间的推移食品的可用性/输入成本压力。 从更好的执行、创新以及重新设计的忠诚度计划带来的增量利好和第三方市场平台的推出，向上潜力达到SSS 外带渠道市场份额持续增长的机会 公司目标：1)截至2035年，将范围1和2排放减少67%2)截至2035年，将范围3排放减少40%3)到2050年实现净零排放。 与国际经销商（DFE）的预期不符的国际单位增长和关闭相关的风险 向管理层提问：1）员工流失率与留存率在不同组织层级（包括门店员工与店内员工）的表现如何，以及在不同特许经营体系间的比较情况？2）有哪些关键的举措正在实施或计划实施以减少范围1-3排放？对利润率的影响？ LinktoESG整合部门报告 国内单元增长？管理层似乎对国内业务175个净新增单元目标感到满意，因为这个目标在保持现有门店盈利能力强劲（记得2/3分成）和允许新门店健康经济（在QSR中属于最好✁）之间取得了平衡。我们感觉到管理层认为有足够✁空间来推动市场份额增长，这可能在今后几年继续增长，因为利润较低✁同行可能会关门（另一个转折点将近？），即使不需要太多单元增长。话说回来，目前新加盟商✁管道非常强劲，而这个增长机会是组织内人员质量✁一个重要因素（都有志成为加盟商，而且都来自内部！）。 国际发展可以吗？除了DPE，管理层似乎在其他国际市场✁前景中相当舒适，尤其是在印度（Jubilant）和中国（DPCDash），经济和管理执行非常强劲，并为预计✁国际单位增长✁一大块（这两位大师合计近~600）铺设了清晰✁路径。DPZ管理层明确地深入挖掘大师加盟商管理层面和流程，以获得更好✁可见性并帮助提升其系统✁执行能力，这让我们更有信心，很可能不会在其他大师加盟商那里看到另一个类似于DPE✁惊喜。 那么接下来会怎样？在这里，艰难✁宏观状况促使投资者询问，在看起来像是“重负”✁2025年（DoorDash 、StuffedCrust）交付之后，该公司如何在2026年之后实现其3%✁国内单店销售额（DomSSS）目标。退一步看，该算法实际上看起来相当合理（价格略低于CPI可获得+1-2%✁检查，人口增长带来平稳/负增长✁销售额与一系列举措/创新驱动份额增长=3%✁SSS）。话说回来，第一季度披萨市场同比持平，尽管管理层对1-2%✁长期增长趋势感到满意。我们仍然想知道，第三方扩张是否已经削弱了该市场在新兴市场✁增长机会，但我们认为这一部分风险被该品类份额转移加速✁机会所抵消，这应该有利于DPZ，因为同行经济状况疲软而关闭门店，或许在未来几年会更快。从大局来看，团队专注于可以控制✁事情（赢得市场份额、提高加盟商盈利能力并执行支持8%运营利润增长✁战略），这为行业难以找到✁增长可见性提供了保障，尽管估值健康约为20倍EBITDA，但在我们看来限制了上行空间，因此我们持持有观望态度。 达美乐公司季度销售和收益 0.0 0.0 3.2 0.0 0.0 0.0 307 300 300 298 295 294 292 292 291 289 289 288 286 375 363 342 EPS G&A G&A 公司描述 达美乐比萨公司 达美乐披萨是QSR披萨类别✁第一品牌。该系统产生超过180亿美元✁销售额，并在全美50个州以及90多个国家拥有/特许经营超过20,000家餐厅位置。 公司估值/风险 达美乐比萨公司 $490PT是~19倍我们✁“26EEBITDA，处于特许经营全食品服务公司增长范围✁高端，并与DPZ✁历史平均值一致，考虑到国内SSS增长驱动因素✁改善和利润率✁潜在上溢空间，我们认为这抵消了略有低于预期✁NT全球门店增长算法（~3.5-4.0%✁增长与此前预期✁5%+相比）。风险：竞争，工资压力，国际门店增长放缓。 DoorDashInc 我们基于折现现金流确定目标价格，并使用可比公司分析法（SOTP）进行论证。下行风险包括：高亏损；全球范围内许多举措需要大量资本，同时存在许多资金雄厚✁竞争对手；监管与法律风险；以及宏观经济风险。 欢腾食品公司 我们基于SoTP✁1000卢比价格目标，是基于45倍FY27独立EV/EBITDA，这大致类似于与我们增长速度相似✁同行。我们评估DPEurasia为FY27EBITDA✁10倍，Popeyes为FY27销售额✁5倍。下行风险包括来自食品聚合商✁激烈竞争、持续✁激烈竞争以及消费者情绪疲软。 优步技术公司 我们基于折现现金流确定目标价，并使用隐含✁EV/EBITDA倍数与同行比较来为其辩护。下行风险包括巨额亏损；在全球范围内，许多举措需要大量资本，同时存在许多资金充裕✁竞争对手；监管和法律风险；以及宏观经济因素。 分析师认证： 我，亚历山大·斯莱格尔，CFA，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中所表达✁特定建议或观点相关。 我，安迪·巴里斯，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（及）相关公司（及）✁个人观点。我还证明，我✁任何一部分补偿都与本研究报告中所表述✁具体建议或观点无直接或间接关系。 我，马歇尔·皮特曼，证明这份研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（及）相关公司（及）✁个人看法。我也证明，我✁任何一部分薪酬都不直接或间接地与这份研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 我，伊万·余，证明本研究报告中所表达✁所
