数量化专题报告：雪球：收益结构、运作模式与投资展望

近年来随着银行理财收益的持续下降，雪球成为市场上非常流行的金融产品。雪球产品的本质是投资者卖出敲入敲出条款的看跌期权，产品收益会受到标的资产涨跌路径的影响。除了经典雪球之外，市场上还存在多种雪球结构变种，例如保本雪球、有限损失雪球、有锁定期雪球、阶梯型雪球、蝶变型雪球、看涨雪球等。 券商是雪球产品运作过程中的核心参与者，雪球并非投资者与券商的对赌，券商最大的风险是敲入价格附近Delta对冲风险。券商在场外市场发行雪球期权以及非固定收益的收益凭证，再通过各种渠道封装、销售给投资者，券商与投资者是共赢而非对赌关系。作为雪球中嵌入的看跌期权持有方，券商需要动态Delta对冲期权风险，发生敲入时，券商的对冲头寸可能发生损失，对冲操作会加剧市场波动。 市场格局：规模有增长趋势但总体有限，市场集中度较高。2019年之后估算得到的雪球规模呈现出一定的增长趋势，但其绝对规模不高，敲入对市场冲击有限。以雪球为代表的场外期权业务有较高市场集中度，根据证券业协会公布的最新数据，申万宏源、华泰证券、中信证券、国泰君安、海通证券场外期权发行规模位于市场前列。 蒙特卡洛模拟显示雪球收益具有明显负偏特征：在模拟的条件假设下，全部样本平均收益为5.22%，其中86.99%样本发生了敲出，8.79%的样本只发生敲入未发生敲出，敲入未敲出的样本平均损失24%。 政策底已现，雪球敲入风险降低；上涨时机或需等待，雪球性价比凸显。雪球产品值得关注。4月政治局会议夯实政策底，同时前期风险因素已经缓和，市场至暗时刻已过，再次大幅下跌突破前低的概率降低，当下购买雪球敲入风险降低。然而本轮疫情已对经济造成了实质性冲击，疫情过后，融资需求、经济增长动能何时恢复仍有待观察，市场进一步向上突破的时机或需等待，雪球的高票息提升其性价比。 风险提示：非保本雪球结构发生敲入事件时可能会受到较大损失，投资者需要充分认知雪球结构潜在的尾部风险。本报告主要介绍雪球结构主要运作方式以及不同环境下的表现，旨在帮助投资者提升对雪球的认知，不构成对雪球产品的推荐。 1.深入了解雪球产品 近年来，随着银行理财收益的持续下降，雪球成为市场上非常流行的金融产品。雪球产品的本质是投资者卖出了一个具有敲入和敲出条款的看跌期权，在标的资产跌幅不超过给定阈值（一般为20~30%），投资者可以获得较高的票息收益（通常年化可以达到15%以上）。2019年至2021年末，雪球挂钩的主要标的中证500指数呈现整体持续上涨趋势，未发生大幅回撤，这段时间发行的雪球产品大多顺利敲出，损失本金的比率较低，大多数投资雪球的投资者获得了远高于银行理财的收益，因此到2021年雪球火爆程度大大提升。 经典大雪球作为非保本金融产品，在享受高潜在票息的同时承担了一定的本金损失的风险。发生敲入事件后，产品本金损失幅度与中证500下跌幅度一致，在极端情况下可能发生本金的大幅损失。因此在雪球产品火爆市场的同时，监管部门也频频提示产品潜在的风险。2021年8月，监管部门向各券商发文，要求强化“雪球”产品的风险管控。9月基金业协会对券商资管、基金子公司等资管机构进行了雪球期权的窗口指导，要求单只产品投资雪球结构期权的比例不超过25%，全部为专业投资者且单个投资者超过1000万的封闭式集合计划可豁免。 前期频受关注的雪球产品究竟是什么？什么条件下可以获取高票息收益？风险有多高？怎样的市场环境下适合投资雪球产品？本篇报告中我们将详细介绍雪球产品的收益风险结构、运作模式，分析其在不同市场环境下的投资价值。 1.1.雪球产品合约详解 雪球产品重要的特征是它的敲入敲出条款，从而使得不同的涨跌路径会导致不同的最终受益： （1）敲出条款：在事先设定的观察日（通常为每月观察），如果标的价格高于事先约定的敲出价格（如期初标的价格的105%），则产品提前终止，投资者获得全部的本金和年化敲出票息。 （2）敲入条款：在事先设定的观察日（通常为每日观察），如果标的价格低于事先约定的敲入价格（如期初标的价格的80%），则投资者出售的看跌期权生效，行权价格为期初标的价格。如果此后未发生敲出且到期时标的价格低于期初价格，则投资者受到本金损失，如果到期时标的价格高于期初价格，则投资者收回本金但是没有票息收益。 1.1.1.经典雪球结构 经典雪球结构的敲入敲出条款可以通过下图简化理解： 图1雪球结构收益路径分析 下表中我们展示了某个具体的雪球产品的主要条款。该产品挂钩中证500指数，期限为12个月，每月观察是否发生敲出，敲出价格为期初中证500指数值*105%；每日观察是否发生敲入，敲入价格为期初中证500指数值*80%，对于不同的涨跌路径，按照不同的公式计算投资收益。 表1：雪球结构示例 对于不同涨跌路径，我们对雪球产品的到期收益分别进行讨论： （1）在某一个敲出观察日发生了敲出，则合约提前终止，投资者直接获得本金和年化票息。在下图中的例子中，在第7个月末发生了敲出，投资者获得的收益为： 投资收益= 20% ∗ ∗名义本金 12 = 12%∗名义本金 图2发生敲出 图3先发生敲入再发生敲出 （2）在所有的敲出观察日均没有发生敲出，但是在某一个敲入观察日发生了敲入，则雪球结构变为一个执行价格为中证500期初价格的看跌期权，投资收益为： 期末价格 投资收益= Min { −1，0}∗名义本金期初价格 这种情形可以分为两种细分情形，如果期末中证500指数低于期初，如下图左图所示，则投资者受到与中证500跌幅相当的损失；如果期末中证500指数高于期初，如右图所示，则投资者收益为0。 图4发生敲入且期末中证500低于期初 图5发生敲入且期末中证500高于期初 （3）如果再所有的观察日均没有发生敲入敲出，则投资者在产品到期之后获得20%的票息收益，如图所示。 图6在观察日没有发生敲入敲出 1.1.2.变种雪球结构 在经典雪球结构的基础上，市场上目前已经衍生出多种变种结构，变种结构是在经典结构的基础上对合约要素进行相应调整，以实现更加灵活多样的收益结构。具有代表性的变种结构主要有以下几类： （1）保本雪球。保本雪球产品不涉及敲入条款，存续期内如果发生了敲出事件则产品获得票息收益，若所有的敲出观察日均未发生敲出则无法获得票息，但无论何种情况本金不会受到损失。 （2）有限损失雪球。经典雪球最高可能面临100%的本金损失，而有限损失雪球将本金损失限定在一定幅度（例如40%）之内，降低产品巨幅亏损的风险，相应的，这类雪球的票息也会有所降低。 （3）有锁定期雪球。该类型雪球会事先设定锁定期（例如3个月），锁定期内不设置敲出观察日。 （4）阶梯型雪球。阶梯型雪球的敲出价格在各个观察时点逐次降低，该条款的设定提高了后期发生敲出的概率，也降低了敲入但未敲出的风险。 （5）蝶变型雪球。蝶变型雪球的票息随敲出时点发生变化，敲出时间越短年化票息越高，如果投资者认为标的资产短期内有上涨趋势，有望近期发生敲出，那么可以通过蝶变型雪球获得更高的票息收入。 （6）看涨雪球。看涨雪球在发生敲出事件后，除了年化票息还可以按照一定的参与率获得标的资产上涨的收益，这种结构类型可以避免投资者错过大牛市的行情。 1.2.雪球产品运作模式 1.2.1.雪球产品是不是投资者与券商对赌？ 券商是雪球产品运作过程中的核心参与者，雪球产品本质是投资者向券商卖出了一个含有敲入敲出条款的看跌期权。券商在场外市场发行雪球期权或非固定收益的收益凭证，然后直接或者通过资管机构将其封装为雪球产品，再通过销售渠道销售给投资者。在这个过程中，券商赚取的是期权的溢价（期权费和期权公允价值之间的差价）。然而如果直接持有看跌期权多头头寸，券商会承担期权价值变动的风险，因此在发行雪球期权后券商会在场内市场不断买卖标的资产以实现整个组合的Delta中性，除了直接使用自有资金进行对冲，部分情况下券商也会将期权风险转移给量化对冲基金，由对冲基金完成对冲操作（本质上是券商从对冲基金买入雪球期权）。 从产品运作模式中可以看出，雪球投资者与券商并非“对赌”关系。券商赚取的是雪球期权的溢价，然后通过对冲手段对冲掉雪球的风险，而非通过投资者的损失赚取收益，这个过程中券商并非进行某个方向的下注而更多地承担的是中介的作用。实际上，对于雪球产品来说，投资者和券商的利益某种程度上是一致的：如果发生敲入，投资者本金可能受到损失，同时券商的对冲头寸也会存在较高的损失风险（详见下一章节），因此双方都希望雪球不发生敲入；在不发生敲入的情况下，双方可能同时获得收益。 图7雪球产品业务模式 1.2.2.对冲过程中券商面临的对大风险是什么？ 为了理解券商面临了何种风险，我们需要知道券商是怎样进行对冲的。 期权是非线性的金融产品，因此进行期权投资时需要对冲其各种希腊字母，其中Delta和Vega是期权交易中最重要的希腊字母，分别对应着标的资产价格变动和波动率变动的风险。当前市场上雪球产品挂钩标的以中证500为主，由于国内交易所没有挂钩中证500的期权，难以对冲雪球的Vega风险，因此目前券商主要对雪球的Delta风险进行对冲。 雪球含有敲入和敲出结构，其Delta并非随标的资产价格变化连续变化，非连续变化的Delta提升了雪球期权的Delta对冲难度。由于在敲出价格附近看跌期权处于虚值状态，期权自身价值较低，且敲出线附近期权Delta仍为单调变化（如图8所示），所以敲出条款对Delta的影响较小。 故本部分中我们重点讨论加入敲入条款的看跌期权的对冲。 图8含有向上敲出条款的看跌期权Delta在敲出价格附近是单调变化 我们对含有向下敲入条款看跌期权进行研究（暂不考虑敲出条款），假设标的资产为中证500，敲入价格为当前股价的70%，期权价值示意图如 图9所示。在远离敲入价格时，含有敲入条款的看跌期权并未生效，其价值低于普通看跌期权，而当标的资产价格低于敲入价格时，期权生效，完全等同于一个看跌期权。因此在敲入价格左右两侧，向下敲入期权价格变化速率具有显著区别。 图9含向下敲入条款看跌期权价值示意图 通过上述期权价格变化曲线可以得到期权Delta变化曲线，如图10所示，期权Delta在敲入价格附近存在断点，该断点导致Delta随标的资产价格变化不再单调，因此在不同的标的资产价格位置，券商需要采用不同的对冲方式。 （1）在敲入价格右侧。在未发生敲入事件时，期权Delta形态与普通香草期权接近，券商本质上是波动率的多头，因此可以通过不断高抛低吸标的资产实现动态Delta对冲，高抛低吸的操作是一种市场稳定器，有利于降低市场的波动水平。 券商的高抛低吸实际上是在赚取市场波动的钱，因此当市场波动率变高时，券商除了赚取期权溢价，还可以赚取实现波动率与隐含波动率之间的差价；当市场波动率变低时，券商赚取的期权溢价会受到侵蚀，多数情况下市场波动率不会大幅低于期权的隐含波动率，所以券商整体上仍可获得正收益，因此市场波动率变低并非券商面临的最大风险。 （2）在敲入价格附近。敲入价格附近的处理是雪球期权对冲的关键难点，在敲入价格右侧，随着标的资产下跌，期权Delta降低，券商需不断买入标的资产进行对冲，而一旦标的资产下跌至敲入价格以下，期权Delta会产生跃升，此时券商需要大量卖出之前累积的标的资产头寸以实现Delta中性。 瞬间敲入是券商面临的最大风险：一次性的低价卖出会使券商的对冲组合产生大量损失，而如果期权价格跳跃式跌破敲入价格，券商需要大量以很低的价格卖出之前高价买入的标的，这种损失的幅度可能远超过券商发行雪球赚取的溢价，因此是全面面临的最大风险。另一方面，短时间内大量卖出会加速标的资产价格的下跌，因此在跌破敲入价格后，雪球的对冲头寸不再是市场稳定器，反而会加剧市场的波动。 为了降低敲入价格附近Delta跃升的风险，实战中部分券商会调整对冲策略，按照更低敲入价格的期权Delta进行对冲。例如为了对冲70%敲入价格雪球，券商可以假设雪球敲入价格为65%，在实际敲入价格（70%）右侧按照65%雪球的