数量化专题报告：固收加绝对收益路径，理念、框架、投资模式

股债资产间的低相关性为资产配置带来“免费午餐”，从而帮助固收+类策略获取相对稳健的高收益。历史上，我国股债资产间的相关性多数时间为负，这就使得合理的股债配比可实现风险的分散化，为组合带来更为优异的风险收益表现。固收+类策略正是通过股债的合理配置，实现相对稳健的高收益。 固收+策略的收益增强主要通过大类资产配置、固收端、“+”端三条路径实现。大类资产配置层面，主要通过货币信用模型等宏观周期分析框架，给出股债配比方案；固收端，主要通过久期管理、信用下沉、杠杆率管理实现收益增强；“+”端，主要通过行业配置、个股筛选及打新实现收益增强。 固收+策略超额收益的三大来源分别为资产配置、久期管理及个股选择。我们将固收+策略的超额收益按其来源拆分为资产配置、久期调整、可转债择券、行业配置、个股选择、打新策略6大部分。统计发现，虽然打新策略收益在历史上占比较高，但随着IPO定价的不断市场化，打新收益已显著收缩，而在打新之外，超额收益最关键的三大来源分别为资产配置、久期管理及个股选择。 风险提示：本文构建的收益拆分模型基于线性调仓假设，与实际结果可能有较大差异。 1.固收+策略竞争优势 固收+策略可在回撤风险相对可控的前提下，获取比理财产品更高的弹性收益，给投资者带来更好的持有体验。固收+是一类以追求绝对收益为目标的策略，其通过配置较高比例的债券资产获取相对稳健的打底收益，同时通过配置股票、可转债等资产或CTA等策略来博取弹性收益，最终实现极具吸引力的产品表现。 股债资产间的负相关性为资产配置带来“免费午餐”。马科维茨曾说“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”，大类资产配置正是利用了不同资产间的低相关性甚至负相关性，最终实现“1+1>2”的效果。由下图可见，我国股债资产大多数情况下均呈现负相关关系，合理的股债配比可实现风险的分散化，为组合带来更为优异的风险收益表现。 图1Wind全A与中债国债总全价指数250日滚动相关性 相较于股票资产和债券资产，固收+基金的风险收益表现显著更优。我们根据过去三年平均债券配置比例大于60%、股票+可转债+基金平均配置比例大于5%等条件，筛选出914只固收+类型的公募基金，并通过等权配置的方法构建了固收+基金等权指数。从指数的风险收益表现来看，固收+等权指数的风险收益表现明显优于单一的股票或债券资产，近三年可实现接近8%的年化收益，同时最大回撤不足3%。 表1：各类资产最近三年（2019.3-2022.2）风险收益表现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2固收+等权指数表现显著优于Wind全A及国债指数 2.固收+策略实现框架 要实现“固收+”，主要包括三个步骤： （1）大类资产配置。通过对经济周期、流动性周期、通胀周期等宏观周期的阶段识别，预判未来一段时间大类资产的相对强弱，并给出大类资产间的权重配比。 （2）固收端收益增强。固收端主要配置的券种包括国债、金融债及企业债。为实现更高收益，一般会对信用风险进行暴露，企业债的配置比例往往在50%以上。此外，也可通过对组合久期的调整进行利率择时，以获取超额收益。 （3）“+”端收益增强。为实现增强收益，绝大部分机构均会选择配置一定比例的股票和可转债，并通过打新获取额外收益。 图3“固收+”实现框架 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下面，我们分大类资产配置、固收端、“+”端三方面，对固收+的实现框架进行简要介绍。 2.1.大类资产配置 从宏观周期出发，预判大类资产相对强弱。宏观周期层面，市场多关注经济周期、通胀周期、货币周期、信用周期等主要周期，并基于各周期所处位置对经济运行状态进行定位，进而预判未来一段时间大类资产表现的相对强弱。在此过程中，美林时钟模型、货币信用周期模型等都是常见的大类资产分析模型。例如，宽货币紧信用阶段，利率趋于下行，债券表现优秀；而实体经济偏弱，企业盈利下行，股票表现往往不佳。 大类资产权重配置以目标客户的收益目标、风险容忍度为重要参考。在通过大类资产配置模型得到未来各类资产相对强弱的判断之后，最重要的一步就是决定每一类资产具体要配置的比例，而比例设置需要迎合客户群体的收益目标和风险容忍度。一般来说，股票等权益类资产的配置比例可在0%-40%之间大幅波动。以仅配置股票和债券的“固收+”基金为例，根据股票配置比例的不同，可将市场上的基金划分为稳健型、平衡型和进取型三类： 稳健型：股票配置比例中枢为10%或以下。此类产品净值表现最为稳健，代表产品如中欧瑾通A（002009.OF），近3年年化收益8%，最大回撤2.2%。 平衡型：股票配置比例中枢为10%-20%。此类产品兼顾较低的风险水平和较高的收益，也是“固收+”产品最经常选择的股票配置比例，代表产品如天弘永利债券A（420002.OF），近3年年化收益10%，最大回撤2.7%。 进取型：股票配置比例中枢为20%或以上。此类产品相对来说风险较大，在“ 固收+”产品类别中占比最少 ， 代表产品如易方达安心回馈（001182.OF），近3年年化收益20%，最大回撤9.4%。 图4三种类型的代表产品近3年产品净值走势 2.2.固收端 固收端，主要的收益来源为： （1）持有债券带来的票息收益 （2）利率波动带来的资本利得 （3）通过增加组合杠杆带来的额外收益 从三项主要收益来源中可以发现，组合主要暴露于利率风险和信用风险，为了实现增强收益，就需要对这两项风险的暴露情况进行积极管理。此外，基于对市场的判断，也可对固收部分总体杠杆率进行管理来博取杠杆收益。 2.2.1.久期管理 利率变动对组合净值的影响主要由久期（一阶导）和凸性（二阶导）两条路径实现，但一般来说凸性带来的影响比较小，国内机构也很少去做凸性管理，对利率风险的管理主要在于对久期进行管理。 久期管理建立在大类资产配置模块的结论基础之上。若通过对宏观环境的判断，认为未来利率大概率要上升，为对冲利率上行风险，就需要降低组合久期；若认为利率大概率下降，为更多获取债券价格上升的收益，就需要提高组合久期。 2.2.2.信用下沉 在信用风险的处理上，固收+类策略多配置高信用等级的企业债，通过更多暴露于信用风险实现收益的增强。一般来说，投资机构对信用风险具有严格的管理流程，主要包括： （1）投前：建立信用评级体系，在投资前确定每只债券的信用风险等级 （2）投中：依据风险等级设置投资权限（例如对低信用评级的债券设置更低的仓位占比上限） （3）投后：实时跟踪所投债券资质的边际变化，同时控制个券仓位占比 2.2.3.杠杆率管理 固收部分仓位可通过债券质押等方法比较方便地实现加杠杆，因此对组合杠杆率的管理也是固收组合管理重要的一部分。 通常来说，在判断利率有下行趋势时，可通过加杠杆、加久期的方式博取利率下行的收益；在判断利率趋势性不明确的时候，很难拿到资本利得收益，票息收益的重要性更大，可采用杠杆票息策略，加杠杆来获取更高票息收益；而在判断利率趋势上行的时候，则应该降低杠杆以规避风险。 2.3.“+”端 “+”端主要起到提高收益弹性的效果，从大的类别上来看，可分为加资产和加策略两类。 2.3.1.加资产 可实现收益增强的资产有很多，包括股票、可转债、基金、衍生品等，而在公募基金中，绝大多数机构都只通过股票和可转债进行收益增强。 2.3.1.1.股票配置方法 投研一体化模式：权益集体化决策，形成个股配置方案。股票的配置思路主要为自上而下的行业配置与自下而上的个股选择相结合。在对当前宏观周期所处位置做出判断后，首先从自上而下的视角筛选出未来可能的强势行业，获取行业配置alpha，随后再在挑选出的行业内进行自下而上选股，获取个股选择alpha。而在个股选择层面，往往是集体化决策，由权益投资团队给出个股配置方案。 对于打新类基金来说，股票配置看重安全边际。对于以打新收益作为主要超额收益来源的基金来说，股票部分仓位并非为了博取超额收益，而仅为满足打新门槛要求（若要双边打新科创板及创业板，要求沪、深两市股票市值均不低于6000万元），因此多选择高分红、低估值、高ROE的安全边际较高的个股，不考虑风格和行业的配置。 2.3.1.2.可转债配置方法 可转债同时具备债性和股性，可转债投资需要关注的两个最重要要素为其本身的价格和溢价率。根据价格和溢价率两个维度的表现不同，可以将可转债划分为四类： （1）高价格高溢价率：高价代表债底的保护弱，而高溢价率又说明当前可转债价格与股票价格偏离较大，一般是市场热度过高的表现，配置该类别的可转债需要更加谨慎。 （2）高价格低溢价率：股性强且与正股价格偏离不大，价格走势与正股价格走势强相关，配置该类型可转债与配置股票基本无异，研究方法与股票研究方法相同。 （3）低价格低溢价率：同时具有股性和债性，有债底作保护价格下行有底，同时可受益于正股价格上涨，属于进可攻退可守的类别。 （4）低价格高溢价率：债性更强，受正股影响小，价格波动幅度不大，在下修转股价等特殊情况下可能会显著受益。 图5转债分类示意图 针对于上述四种类别的可转债，一般有以下几种交易策略： （1）双低策略：购买低价低溢价率的可转债，下行风险有限且可以博取弹性收益。 （2）低价策略：购买低价格高溢价率的可转债，基本相当于购买了一个债券，获取到期收益率，此时需对可转债本身的信用风险进行评估。 （3）低溢价策略：购买高价格低溢价率的可转债，此策略基本等同于直接购买正股，收益弹性最大但风险也最高。 2.3.2.加策略 除了通过股票、可转债等资产类别进行收益增强外，“固收+”基金还可以通过股票打新，以及配置CTA策略、市场中性策略、期权套利策略等策略类型实现收益增强。公募基金中，基本仅会使用打新策略。 对于总体规模较小的基金来说，打新收益可为基金整体收益带来显著增强。2021年，对于一个2亿规模的股票基金，假设入围率80%，打新收益率可达12%以上。因此，对于一个10亿规模（2亿股票仓位）的固收+基金来说，采用打新策略的超额收益约为2.4%，可稳定贡献增强收益。 但是，对于规模较大的基金来说，打新收益仅能锦上添花，超额收益更多还是需要从固收和权益两端获取。 3.“固收+”策略分析框架 从以上固收+产品的实现框架中，我们不难发现，固收+产品的超额收益也主要来自三方面： （1）在不同的市场环境下，通过灵活的大类资产配置权重变化带来的超额收益 （2）固收端，通过久期的调整和信用的下沉实现的超额收益 （3）“+”端，通过对股票和可转债的优选实现的超额收益，以及打新带来的增强收益 基于上述超额收益来源，我们从资产配置、久期调整、可转债择券、股票行业配置、个股选择及打新增强六个维度构建固收+策略分析框架，并通过对公募基金的整体分析，对固收+类策略的收益来源进行拆分，从而进一步给出优秀固收+策略所需重点关注的要素。 图6固收+策略分析框架 在计算上述alpha收益来源时，我们均使用基金季报数据，且不考虑数据公布的滞后性，以尽可能准确地对基金收益来源进行拆分。下文中，我们分别对这六个维度的具体计算方法进行更详细的介绍。 3.1.资产配置alpha 由于绝大部分固收+类型的公募基金都仅会配置股债两类资产，我们也只针对这两类资产计算资产配置alpha。为尽可能准确，我们提取有细分数据的全部资产类别，包括股票、国债、金融债、同业存单、企业债、短期融资券、中期票据、可转债及资产支持证券，共计9类。 在计算资产配置alpha时，为使该项alpha收益与其他几类alpha收益不重合，我们假设基金投资于各项资产对应的基准指数，对应关系如下表所示。 表2：不同类别资产所选指数 假设基金在上一报告期与当前报告期之间，各类资产的配置权重线性变化（即基金以恒定的速度调仓），将基金在报告期内调整权重与不调整权重（配置权重始终为上一报告期的权重）所得的累计收益之差定义为资产配置alpha： ∏ ∏ 资产配置𝑎𝑙𝑝ℎ𝑎 = (1 + ∑ 𝑤𝑟)− (1 +