数量化专题报告：指数增强型固收加的实践与思考

为什么+端可以考虑指数增强:固收＋的产品收益来源无非来自于两端：固收端与“+”端,类指数增强的做法可以使得权益端有一个清晰的收益拆分框架和比较基准，更方便向上承接顶层的资产配置方案给出的配置建议，对底层收益来源进行穿透。 +端指数增强的方式可以分为两大类：量化型与主动型。整体而言，目前+端采用主动增强方式的产品无论是只数还是规模均远大于采用量化指增方式的产品，同时头部集中效应非常显著。从底层指数的分布来看，几乎所有产品都选择以沪深300作为底层指数.观察固收+量化指增产品对比固收+主动增强产品从2020年起至今的表现，可以看到无论是采用量化增强还是主动增强，固收+指增的产品均能跑赢单纯的指数配置，体现基金经理主动管理的alpha。 打新收益对固收+产品收益影响十分显著，整体而言我们关注两种模式：打新为主，底仓增强为辅与增强为主，打新为辅或不参与打新，分别考察它们的收益模式与优选指标。对于以打新为主的固收+产品，我们首先核心需要关注其入围率、新股优选率；在扣除打新收益后，我们可以看到部分产品内核属于亏损的状态。此类产品“+”端的核心理念通常为在保证回撤可控的前提下再追求超额收益，我们选取了表现较好的产品分析其配置思路。 上述固收+打新+底仓指数增强的产品显著受到规模的桎梏，对于规模超过10亿左右的产品，又或是分类为一二级债基的产品而言，深耕权益端才是提升“+”端表现的主要出路，这其中可以几类较为值得借鉴的做法，分别是：行业轮动型（灵活调整相比沪深300超配的行业以及权重）、偏重低估值高股息型（倾向于配置防御属性更高的行业及个股，体现为深度价值型的增强策略）、成长倾斜型（倾向于超配成长行业提升产品进攻度），我们详细分析了他们的历史配置思路，给投资者提供一定的参考。 风险提示：结果主要基于历史数据经由量化模型产生，模型存在失效风险；本报告不构成任何基金推荐。 1.为什么“+”端可以考虑指数增强？——收益拆分 更清晰 固收＋的产品收益来源无非来自于两端：固收端与“+”端，我们可以将其表达为： 𝑅 = 𝑤 ∗ 𝑅 + 𝑤 ∗ 𝑅 + 𝑅 𝑓𝑢𝑛𝑑 𝑏𝑜𝑛𝑑 𝑏𝑜𝑛𝑑 𝑠𝑡𝑘 𝑠𝑡𝑘 𝑖𝑝𝑜 “+”端若使用指数增强方案，以沪深300增强为例，我们可将𝑤 ∗ 𝑅 𝑠𝑡𝑘 𝑠𝑡𝑘 一项进一步拆解为𝑤 ∗（𝑅 + 𝑅 +𝑅 ），从而在 𝑠𝑡𝑘 沪深300 风格/行业偏离 个股选择 固收+的权益端我们可以有一个清晰的收益拆分框架和比较基准，更方便向上承接顶层的资产配置方案给出的配置建议，对底层收益来源进行穿透。 举例而言，考虑一个机构的长期配置中枢为40%的利率债、40%的国债与20%的沪深300，假设在仓位中配置10%以沪深300增强为“+”端增强方法的固收产品，该产品基本采用（80%，20%）的股债搭配基准，则原有的大类资产配置方案中10%*20%=2%的沪深300配置目标可以视作由该产品完成。而全市场选股的基金虽然在部分时间段可能表现为收益更高、进攻性更强，但不可避免的会有风格漂移的问题，对于收益来源多样的固收+基金来说，收益拆分会变得更加困难。 但我们在报告开篇首先需要阐明的是，许多的投资者会直观的将指数增强与量化画上等号，诚然现存的指数增强产品的主要方法是通过量化多因子实现，但其实指数增强更多的是反应了一个基准的概念，即投资策略上是否存在相应的锚，而无谓具体的实现方法是通过量化还是主动。 本篇报告中，我们也不会限制将+端增强策略局限在量化中，而是从量化/主动多方面进行尝试与分析。 2.如何筛选固收+指增类型的产品 2.1.“+”端采用量化指增的产品 指数增强通常为量化基金经理的强项，我们首先从较为严格的筛选标准开始，筛选目标为负责权益端的基金经理具有量化背景或管理过量化指增产品（包含在管）。从结果来看，现阶段市场上约有60只左右固收+的基金采用量化的方式进行收益增强，合计规模为514.30亿。从单只规模来看呈现明显的头部集中效应，其中排名前十的产品占总规模的一半以上（55.36%），排名前二十的产品占总规模的74.03%。 表1固收加量化产品规模排名前二十列表 为了进一步筛选出+端符合指数增强定义的产品，考虑到指数增强产品通常的做法为底层指数的标的需要占据一定量的权重，我们通过持仓渗透的方式，观察这些量化固收+的产品是否在权益端存在一个“对标基准”的概念，并设置阈值为75%。 表2“+”端采用类沪深300指数量化增强做法的固收+产品列表 2.2.“+”端采用主动指增的产品 在上一小节中，我们用相对较为严格的标准筛选了符合固收+量化指增的产品，总体数量和规模相对偏低，考虑到权益端部分管理人可能同样存在类“指数增强”的管理理念，即在选定底层基础池后，超配认为未来能跑赢基础指数的股票，因此在本小节中我们尝试对整个固收+群体扫描符合上述投资理念的产品，扫描的方式同样采用持仓渗透，并设定75%的阈值。 表3“+”端以沪深300为基础指数进行主动增强的固收+产品列表（规模前二十） 2.3.收益显著超越指数加权，凸显主动管理alpha 我们观察固收+量化指增产品对比固收+主动增强产品从2020年起至今的表现，可以看到无论是采用量化增强还是主动增强，固收+指增的产品均能跑赢单纯的指数配置，体现基金经理主动管理的alpha。 图1两类固收+指增模式产品综合收益显著超越指数配置 同时固收+量化指增的综合收益近两年来看略高于固收+主动指增的产品收益，这里面我们认为主要有两个可能的因素：一、量化基金经理管理指数增强的经验更为丰富，尤其是在震荡市的环境中量化产品由于敞口控制通常风险抵御力更强；二、量化固收+指增产品类型集中在灵活配置型基金中，而主动固收+指增产品类型中包含大量的一二级债基，打新受限的情况下损失了一部分打新收益。 3.固收+打新+指增大模式下，各类产品各有侧重 3.1.打新为主，指数增强为辅 在注册制改革之前，基金的打新收益主要取决于中签率这一单一指标，在底仓规模相对恒定的前提下，中签的新股数量越多，则往往打新收益越高。而在注册制改革之后，尤其是2021年之后，新股的上市收益出现显著分化，部分定价偏高的新股甚至出现了上市首日下跌的情况，因此基金的打新收益不光取决于入围率——报价是否合理，还取决于新股的优选率——参与的新股首日平均涨幅如何，我们也将从以上两方面分别考察上一小节中筛选出的固收+指数增强的产品。 图22021Y起新股首日上市涨跌幅分布 表4入围率排名前20的固收+指增产品列表 为了计算基金的新股优选率指标，我们首先需要定义新股的涨跌幅，我们对于新股的上市收益按照如下的前提假设： 主板及注册制改革前的创业板为开板后以开板当日均价VWAP卖出科创板、注册制改革后的创业板及北交所为首日VWAP卖出 表5平均入围收益排名前二十的产品（排除入围率小于60%产品） 高入围率+高新股优选力最终将体现在产品的收益上，但从净值的角度看以上两点为高打新收益率的必要不充分条件，因为打新收益率最终会显著受到产品规模的影响，在现行的打新制度下，当权益仓位超过沪深市各6000万之后的剩余规模往往会摊薄打新收益。我们整体性观察考虑规模后上述产品2020Y至今的打新收益率。 表62021年至今综合打新收益排名前二十的产品 表7扣除打新收益后，权益端表现较优产品 图3以基金A为例：打新为主要收益来源，除打新外收益来自于股票内部配置及交易 图4以基金B为例：打新为主要超额来源 我们着重观察历史表现较好的基金A，在打新收益以外，如何稳定权益端的底仓收益。从选股思路来看，基金A相比沪深300更偏重个股盈利能力，市值上更贴近于中盘，对估值容忍度较高。行业配置上更偏向于防御属性的行业，如稳增长对应的轻工、银行等，对热门的成长行业配置相对较低。 图5基金A风格配置更偏重盈利、中盘市值等风格 图6基金A行业配置更偏防御 3.2.指数增强为主，打新为辅或不参与打新 在上一小节中我们主要介绍了以打新收益为主，辅以适度的指数增强型的固收+基金，这类基金指增的主要思路是低配波动较大的行业或者风格从而控制下行风险，保证在底仓尽可能减少负向波动的前提下通过打新提高整体产品收益；此类产品面临较低的规模边界，一旦规模上升则权益部分自身的波动将远大于打新所能提供的安全收益，又或者是无法参与打新的一二级债基，如何通过深耕权益端的增强来提升产品表现，是否有比较值得借鉴的做法？本小节将深入研究这一问题。 3.2.1.行业轮动型 基金C是一只较为典型的选择性地采取行业轮动的策略进行收益增强的固收+基金，从超额收益的分解上我们也可以看到超额主要来自于权益端的选择收益及一定的灵活交易收益。从大板块来看，偏上游的资源品与周期品整体处于重配且加仓趋势在近两年十分显著，在资源品与周期板块内部的轮动整体可以分为以下几个阶段：2016Y以钢铁为主，2017Y-2019Y以交运（尤其是机场）行业为主，2020Y至今逐渐分散，形成电力+交运+有色三行业的分散配置。 图7基金C收益分解：股票选择收益显著，叠加一定的交易收益 图8相对沪深300行业配置更偏上游资源与周期品 该基金的另一特点是不追热门赛道，对新能源、白酒和医药等热门行业的部分个股会阶段性配置，如2016-2020年持有隆基绿能，2018年持有至今的泸州老窖等。在消费板块内部同样出现了轮动配置的特征:2016-2018年以轻工行业为主， 图9基金C相对沪深300指数的行业配置变迁：板块内轮动特征显著 3.2.2.偏重高股息低估值 基金D是一只较为典型的偏重高股息低估值行业提升组合防御性的基金。 从超额收益的分解上我们可以看到该基金的收益来源主要为稳定的债券配置收益和较强的选股以及交易能力，在债券的配置上我们可以看到基金早期的杠杆率较高，基本在120%-130%的范围内浮动，自2021年起杠杆率显著下降至110%以内，体现了规模的急速上升后挖掘优质债券的难度显著上升。 图10基金D收益分解：稳定的债券配置收益和较强的选股以及交易能力 从权益内部的分解来看，基金D属于较为典型的擅长且坚守价值风格的配置目标，表现的特点为在风格配置上超配高股息因子与BP因子。价值型策略我们在前期的报告《权益投资的几类主流盈利模式》中分析过，这类投资策略相比其他的策略风格具备回撤小，夏普比高的特点，适合作为稳健型固收+的权益增强策略。我们从下图可以看到基金经理综合来看较为擅长低估值型防御行业，包括煤炭、家电、食品饮料、房地产、汽车等，其中房地产、家电和食品饮料三个行业内择股收益显著，煤炭、家电和食品饮料三个行业配置收益显著。 图11风格配置上，基金D偏重于股息、盈利与低估值 图12综合而言基金D更擅长煤炭、家电等低估值防御性行业 3.2.3.成长倾斜型 虽然我们本篇报告整体讨论的是+端采用类沪深300底仓增强方法的固收+产品，沪深300自身的属性会导致全市场比较来看采用此类方法的基金整体偏向于大盘价值风格，但其中也不乏一些在沪深300股票池内更倾向于持有成长股进行收益增强的产品，成长股通常波动更高，也给基金经理的择股带来了更高的考验。 图13基金E收益分解 图14基金E行业配置更偏于成长行业 综合而言，行业轮动型和偏重低估值高股息防御性行业型为固收+沪深300指增的主流策略，从策略收益属性上来看更契合固收+的理念，超配成长的策略在此类产品中占比相对较小，但也不乏佼佼者，随着中证500的市值域的抬升及细分领域龙头占比不断抬升，当更多产品选择配套500指增作为+端增强的方法时，我们预期会见到更多选择成长策略的固收+产品。 4.风险提示 结果主要基于历史数据经由量化模型产生，模型存在失效风险；本报告不构成任何基金推荐。