数量化专题报告：外资流入方向、结构与标的

北上资金流动趋势受利率汇率及全球风险水平两个重要因素的影响。外资的全球流动主要受追求收益及规避风险两大主要目标的驱动。收益端，利率汇率的变化会显著影响到国内资产的相对吸引力，从而对以北上资金为代表的外资流向造成影响；风险端，全球经济政策不确定性及地缘政治不确定性是全球风险的两大主要来源，风险水平的变动亦会显著影响到外资的风险偏好。 风格层面，北上资金长期偏好大盘成长风格。从风格角度来看，北上资金持股组合长期表现出稳定的大市值、高流动性、高成长、高估值特征。这一结果表明，北上资金整体上追求业绩成长性，为此可忍受相对较高的估值水平。 行业层面，北上资金并无固定的行业偏好，配置思路类似于景气投资理念。静态来看，北上资金持续超配食品饮料、家用电器、医药生物等大消费行业。但动态来看，北上资金对大消费行业的超配比例在逐年降低，并无固定的行业偏好。根据统计，北上资金季度净流入与多数行业的ROETTM环比变化呈现显著正相关性，这表明北上资金的配置思路实际上类似于景气投资理念，追求行业业绩的成长性。 个股层面，北上资金相对更青睐中大市值、高流动性、高成长的股票。为剔除市值效应的影响，我们将北上资金净流入额居前及持仓股本变动比例居前的股票均认定为北上资金近期较为偏好的股票，统计结果显示，北上偏好个股组合整体呈现高流动性、高成长特征，但对市值大小实际并无明显偏好，北上整体呈大盘风格主因大盘股市值较大，对组合的影响权重较高。利用一致预期数据，也可获得同样的结论。 展望后市，北上资金有望加速流入，医药板块偏大盘成长风格且景气预期有边际改善，或将明显受益。美国通胀下行趋势确立，而国内疫情防控及地产政策迎来重要边际变化，利率汇率或将同步走强，同时全球经济政策及地缘政治不确定性均出现回落趋势，这意味着北上资金未来有望加速流入。在此背景下，医药作为大盘成长风格的代表行业，其近期景气预期也有明显改善，或将明显受益于北上资金流入趋势。个股维度，推荐关注景气预期改善且北上定价权较高的马应龙、荣昌生物等股票。 风险提示：本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，样本外可能存在失效风险。 1.引言 随着美国10月通胀超预期回落，通胀下行趋势已经基本确立，美联储或将在2023年一季度结束加息周期，从而带来美元强势格局的反转。 在这样的宏观背景下，外资未来回流新兴市场的趋势较为明确，而目前北上资金成交额已经占到A股总成交额的10%以上，是A股市场重要的定价力量。因此，外资偏好的板块和个股在未来一个季度或将持续出现投资机会，对外资流向的研究和高频监测，也就具备非常明显的投资价值。 图1北上资金成交额占A股总成交额的比例不断提高 北上资金是外资的最主要组成部分，也是本文的研究重点。目前来看，外资进入中国市场主要有陆股通（即北上资金）和合格境外机构投资者（QFII/RQFII）两种途径，其中北上资金在持仓市值规模上明显占据主导地位，近年来市值占比达90%以上。此外，北上资金数据可做到日频跟踪，而QFII/RQFII相关数据仅能季频跟踪，北上资金在数据即时性上也有明显优势。因此，本文重点研究北上资金的行动逻辑及背后可能蕴含的投资机会。 图2外资中北上资金持仓市值规模占据主导（单位：亿元） 2.外资流动背后的宏观逻辑 我们认为，外资国际流动的驱动力主要有两个：“追求收益”以及“规避风险”，这也是我们从自上而下的角度系统性分析外资流向的两条逻辑主线。 2.1.利率汇率 首先需要说明的是，由于美元具有世界货币的重要地位，美国的经济政治变化对全球资产定价均会产生重要影响，因此我们也主要与美国相关指标进行比较分析。 中美间利率汇率的变动趋势及其隐含的经济基本面的比较优势是外资流动的重要原因。中债利率相对美债利率上行时，利率的相对变化往往也会引发汇率升值，外资此时流入可享受更高的无风险利率水平及汇率升值带来的汇兑收益。此外，中美利率的相对变化中也隐含着经济基本面的相对变化。多数情况下，利率走强对应经济上行，因此在利率相对上行期，也往往意味着国内公司业绩的相对强势，进而能够驱动股价上涨，带来更丰厚的权益资产投资收益。 因此，在追求收益的目标驱动下，我们可以发现，当中美10年国债收益差走阔及美元指数下行期，北上资金倾向于加速流入，反之则倾向于流入放缓甚至流出，北上资金流向与中美国债利差及美元指数的相关系数分别达0.33及-0.45。 图3北上资金流向与利率汇率之间的关系（经去噪、标准化） 2.2.全球风险水平 全球经济政策变化及地缘政治风险带来的不确定性均会对外资流向造成明显影响。对于外资而言，美元资产的安全性要显著高于中国资产，因此若全球风险水平上升，外资则会倾向于撤离以中国为代表的新兴国家市场以规避风险。我们可以发现，北上资金流向与全球经济政策及地缘政治风险间的相关系数分别为-0.13及-0.35，均呈现负相关关系。 例如，在2018年中美贸易战使得全球经济政策不确定性提升，以及2022年俄乌冲突导致地缘政治风险升温的时间段，北上资金都出现了明显的流出现象。 图4北上资金流向与全球风险水平的关系（经去噪、标准化） 2.3.小结 基于上文分析，我们发现，在追求收益及规避风险两个主要目标的驱动下，北上资金长期流动趋势与利率汇率的相对变化及全球风险水平之间具有非常明显的相关性。进一步地，我们就可以基于对这两个主要维度的前瞻判断，推断接下来北向资金可能的流动方向。 美国通胀下行趋势确立，美元强势周期即将迎来反转，而国内疫情防控及地产政策迎来重要边际变化，利率汇率或将同步走强，中国资产对外资的吸引力提升。一方面，美国10月通胀数据超预期回落，通胀下行趋势基本确立，这也意味着美联储加息周期即将迎来尾声，美元强势周期即将反转。另一方面，疫情防控及地产下滑是前期压制国内经济复苏的两大主要因素，而目前这两个因素的悲观预期均已充分，未来有望出现边际好转，这意味着后续国内经济复苏确定性提升，而美国在大幅加息影响下正在步入衰退，因此中美国债利差的走势也将迎来反转。综合来看，未来中国利率汇率或将同步走强，从而带来中国资产的吸引力提升。 随着美国加息周期步入尾声，全球经济政策不确定性下降，而俄乌冲突并未进一步扩大升级，地缘政治风险较前期亦有所下滑，全球风险水平回落有利于提升外资风险偏好。一方面，在通胀下行趋势确立的背景下，美联储货币政策的不确定性正在下降，进而带动全球经济政策不确定性下降；另一方面，俄罗斯的表现相对克制，俄乌冲突并未进一步扩大升级，地缘政治风险较前期亦有所下滑。综合来看，全球风险水平的趋势性回落有助于提升外资风险偏好，加大对中国等新兴市场资产的配置力度。 总的来说，从利率汇率及全球风险水平两个角度，我们都看到了未来能够促进外资持续流入的积极变化，外资在未来一段时间增配中国资产的趋势较为明确。在这样的大趋势下，下一个问题就是，哪些行业、风格或个股更受外资青睐？从中我们能找到哪些投资机会？ 3.北上资金的风格偏好 提及北上资金，我们往往认为其投资风格偏向于大盘蓝筹，是典型的价值投资者，那么实际上是否如此呢？未来北向资金可能的流入趋势下，哪类风格更容易受益？这就是本节中我们试图回答的问题。 基于BARRA十大类风格因子计算北上持仓组合的风格暴露。我们以BARRA CNE5中定义的十大类风格因子作为风格划分的基准，其简要介绍见下表。 表1：BARRA十大类风格因子 北上资金持股组合体现出长期持续的大市值、高流动性、高成长、高估值特征。由下图可见，北上资金自2017年至今，在市值、流动性、成长因子上长期具有稳定的正向暴露，在价值因子上具有稳定的负向暴露，这意味着北上资金整体更偏好大盘成长，而非大盘价值。与我们传统认知中的价值投资理念略有不同，这一结果表明，北上资金可以为了公司业绩成长性而忍受相对较高的估值水平。 图5北上资金风格暴露变化情况 从相对陆股通成分股的超额风格暴露来看，结论与前文一致。由于北上资金仅能交易陆股通成分股，而陆股通成分股天然具有偏中大市值的特征，因此，我们也进一步考察北上持股组合相对陆股通整体的超额风格暴露情况。由下图可见，相对于陆股通成分股，北上资金持股组合同样表现出明显的大盘成长风格特征。 图6北上资金相对陆股通的超额风格暴露变化情况 在过去五年多变的市场环境中，北上资金对大盘成长风格的偏好始终未曾改变，我们认为这一长期偏好代表了北上资金自身的审美特征，在未来短期内也不会发生改变。同时我们可以发现，随着北上资金近年来流入规模的不断扩大，北上资金的流动情况与大盘成长风格的相对走势之间的相关性愈发显著，2020年以来二者相关系数达0.65，即北上资金对这类风格的定价权在提高。因此，在后续北上资金可能的流入趋势下，我们预计大盘成长风格或将明显受益。 图7北上资金流动与大盘成长风格相对走势对比 4.北上资金的行业偏好 4.1.北上资金超配了哪些行业 静态来看，北上资金持续超配大消费板块，低配大金融板块，在其他行业上则没有表现出持续的倾向性。对于食品饮料、家用电器、医药生物三个大消费行业，北上资金自2017年以来持续超配。而对于银行、非银等大金融板块，虽然由于其在陆股通中本身市值占比较大，使得北上资金绝对配置比例相对靠前，但相对于陆股通来看，其呈现出持续的低配倾向。 图82017-2022年北上资金平均行业配置情况（以中信一级行业为基准） 动态来看，北上资金的行业偏好并不持续，对大消费板块的超配比例在逐年降低，对新能源行业的超配比例大幅提升。虽然北上资金长期超配大消费板块，但其行业偏好并非一成不变。从时间序列上来看，北上资金对于大消费板块的超配比例在2019年后呈现持续收窄的走势，而在2020年新能源产业大爆发后，北上资金则显著增加了对新能源行业的超配比例。 图9北上资金行业超配比例变化 根据上述分析可见，与持续稳定的风格偏好不同，北上资金实际上并没有持续的行业偏好。因此，我们在判断北上资金流入对行业层面的影响时，需要进一步理清北上资金行业配置的底层逻辑。 4.2.北上资金行业配置的底层逻辑 我们已经知道，大盘成长是北上资金长期较为青睐的投资风格，其中对大盘股的超配可能是基于流动性考虑，而对成长风格的超配则更代表了北上资金的审美偏好，进而决定了其行业配置方向。 北上资金主要基于行业景气度边际变化做出行业配置决策。成长性是北上资金关注的核心因素之一，因此，北上资金超配的行业也理应体现出景气向上的成长特征。也就是说，北上资金的行业配置思路类似于目前较为流行的景气投资理念。一个较为典型的例子在于，在2020年疫情后，新能源产业迎来了需求的大幅扩张，景气持续向上，而北上资金的流入量也随之大幅增加。在2021Q3新能源行业景气度达到阶段性高点后，其流入速率则随之明显放缓。 值得一提的是，关于分行业北上资金流入数据的计算，本文中首先利用个股VWAP乘以当日北上持股股本变动，近似估算个股的每日北上净流入金额，随后再聚类至行业，得到行业的净流入数据。下文中所涉及的净流入数据，均采用此方法计算得到。 图102020年6月后，北上资金大幅流入新能源行业（单位：亿元） 此外，我们也可以通过定量计算来进一步论证。我们计算了2017-2022年北上资金分行业季度累计净流入量与行业ROETTM季度环比变化之间的相关系数，结果表明，30个中信一级行业中，22个行业的相关系数均大于0，占比超过70%。这表明，当行业盈利改善时，北上资金倾向于流入/减少流出，反之则倾向于流出/减少流入。 图112017-2022北上资金季度净流入量与行业ROETTM环比变化的相关系数 综合以上讨论，北上资金的回流实际上并不一定意味着大消费板块的崛起，关键还是在于判断行业景气度的边际变化，景气边际上行的行业更易受到北上资金的青睐。 不过，若想参照北上资金流向进行行业配置，仅判断出北上资金可能的加仓行业还是不够的，若北上资金在这些行业上没有足够的定价权，则其资金流入也还不足以带动行业上涨。因此，下面我们就重点分析，北上资金对哪些