数量化专题报告：外资流入提振风险偏好，关注TMT机会

1月份外资净流入超1400亿创单月历史新高。经济刺激政策出台和疫情防控政策的优化使得压制外资的风险因素缓和，中国经济增长预期得到强化。外资大规模持续加仓A股与偏低的内资成交活跃度形成鲜明对比，融资成交占比处于过去三年较低的24%分位。 从细分行业来看，新能源、非银金融、食品饮料、银行、电子、有色金属净流入超百亿，相比之下煤炭、建筑、地产、交运等行业为净流出状态。 外资流入提振市场风险偏好。近两年北上资金成交在A股占比仅有6%左右，其对市场影响不仅是提供了增量资金，而且有利于提升风险偏好。统计过去6次外资大幅流入阶段，外资平均净流入1300亿，融资余额平均提升1580亿，春节后融资余额出现底部回升迹象，提升幅度仍然有较大空间。此外外资大幅流入后，市场涨停板股票数量会有显著提升，代表市场活跃度的提升。 从跟随增量资金的角度进行选股，当前或已进入外资流入的后半程，建议关注融资资金买入较多的个股，春节后融资买入较多的个股详见 表4。 1.北上资金大幅流入与A股成交量背离 1.1.北上资金单月流入规模创新高 北上资金在2022年底开始出现持续大幅流入，2023年1月份累计净流入超1400亿创陆股通开通以来的单月流入规模新高。外资大幅流入的宏观驱动力可以总结为以下几点：（1）疫情防控政策的优化（2）以地产政策为代表的经济刺激计划的频繁出台（3）美联储加息节奏的的变化。 以上核心因素的出现强化了中国经济增长的预期，从而使得人民币汇率和相关风险资产价格反弹，外资持续大幅加仓中国资产。近期外资的大幅净流入主要来自于买入金额的显著增加，同时卖出规模较为恒定，下图中日均成交额为20日移动平均值。 图1：1月份北上资金大幅净流入 1.2.内资交投活跃度仍待提升 相比之下内资成交活跃度仍然偏低，我们将A股成交额拆分为北上资金成交和内资成交两部分，发现自从年初以来，外资净流入大幅提升而内资成交额仅有小幅改善。从A股融资成交占比来看，截止1月底处于过去三年较低的24%分位。外资的持续流入与内资的低活跃度构成鲜明对比。 图2：内资交投热度仍然较低 图3：融资成交处于低位 1.3.外资加仓板块分化较大 对1月份外资流入进行结构拆分，行业层面外资加仓最多的为新能源、非银金融、食品饮料等三个行业，电子、银行、有色金属等行业的净流入规模也在百亿之上。相比之下而建筑、地产、交运、煤炭等行业处于小幅净流出的状态。 表1：外资加仓行业分化程度较大 2.外资流入后周期投资机会挖掘 外资在1月份累计流入超1400亿创历史新高，当前或已处于后半程。 接下来的市场增量资金应着眼于内资活跃度提升，而复盘历史发现外资流入不仅提供了增量资金，更大的作用是提振风险偏好，使得场内杠杆资金交投活跃，接力外资成为重要增量资金。 2.1.外资流入行为难以预测 预测外资的流入流出规模较为困难，我们尝试用外资净流入数据跟经济数据或者汇率等指标进行拟合，但很难挖掘到稳定的相关关系。对外资的跟踪研究常跟汇率放在一起考量，然而二者并没有直接的因果关系。 从定量的角度分析，过去四年人民币汇率和外资净流入数据的相关系数为-0.08，相关关系较弱。 图4：外资流入与人民币汇率相关性较低 从根源上分析，中国经济增长使得人民币资产回报率提升，海外资金超配中国资产，对人民币需求增加从而汇率升值，北上资金流入A股只是系统中的一部分。复盘2019年以来7次外资大规模净流入阶段，国内宏观背景均为经济增长预期提振，因此经济增长才是外资流入和汇率升值的底层驱动力，二者并非因果关系。 从交易层面看，2022年外汇市场月均成交额19万亿人民币，北上资金单月即便千亿规模的净流入对汇率的直接影响也有限。 表2：外汇市场成交额 从外资流入的月度时间序列来看，其买入行为持续时间较长，且大幅流入后次月仍是净流入的概率较高，其卖出行为也比较迅速，大多在一个月内完成，极少有连续两个月净流出，综合评估2月份外资出现净流出的风险较小。 图5：外资流入具有惯性 2.2.外资大幅流入利于提振风险偏好 近两年外资成交额在A股总成交之中只有5%-7%的占比，如果从交易的角度进行分析，该资金体量对股价影响十分有限，然而北上资金所衍生出的“趋同交易资金”放大了其影响。 图6：外资总成交在A股占比较低 外资对A股市场的影响不仅是提供了增量资金，其对市场预期的扭转和风险偏好的提振也起到一定作用。历次外资大幅流入之后，场内融资成交同步或者滞后回暖，涨停板个数也相应增加。当前来看场内融资活跃度仍然处于低位，但春节后出现反弹迹象，有望接力成为增量资金。 图7：外资总成交在A股占比较低 表3：外资流入领先融资余额提升 复盘过去五年外资大幅净流入的6个时间段，大幅流入的驱动力主要为对经济增长预期的提振。且外资大幅流入后融资余额均有上涨，从节奏上看平均滞后约半个月到一个月的时间。其中2021年12月份经济会议定调稳增长，强化了外资对经济的信心，但随后的国内疫情蔓延和俄乌冲突等黑天鹅事件对经济造成扰动。2022上半年疫情过后，外资率先回补，但地产债的违约事件频发和疫情因素再次压制风险偏好，融资成交提升幅度有限。在前6个时间段中外资平均流入1300亿，对应融资余额平均提升1580亿。而本次融资余额仅仅提升390亿，仍有较大空间。 2.3.关注场内杠杆交易回暖 北上资金常称为聪明资金，当某一类具有特定偏好的资金持续流入市场，则相应的股票有望持续获得超额收益，使得该类资金成为聪明资金。 为了验证跟随外资选股的效果，构建如下模拟组合进行回测： 以按照外资周度加仓金额对个股进行排序，选择净买入最多的前50只个股等权配置，进行周度调仓。回测结果显示在资金大幅流入的阶段该组合获得超额收益胜率较高。下图中模拟组合相对走势变化为相对万得全A指数的超额收益。可以发现在外资大幅流入的阶段模拟组合超额收益最为显著。2022年只有6月份外资大幅流入的阶段该组合获得显著超额收益，在11月份之后随着外资再度加仓使得组合获取显著超额收益。 1月份每周均录得正向超额收益，累计超额达到5%左右。 图8：外资大幅流入阶段其重仓股超额收益明显 同理按照融资买入额选择前50只个股等权配置并且周度调仓，在融资成交提升阶段也容易获得超额收益。从下图中看出2022年全年融资成交萎缩处于历史低位，因此该组合持续跑输市场，但是从前部分统计可以看出外资流入有望提振风险偏好和融资成交活跃度，且春节后融资余额已经出现拐头向上的迹象，该模拟组合开始出现正向超额收益。短期内建议持续关注融资买入较多的个股。 图9：融资成交活跃阶段被加仓个股超额收益明显 春节后一周融资买入较多的个股如下表所示，筛选标准为融资买入额跟融资买入成交占比均在前5%的个股。 表4：春节后一周融资买入较多的个股名单 3.外资大幅流入后行业板块表现 3.1.外资大幅流入后短期市场延续强势 对2019年以来7次外资大幅流入后N日主要宽基指数的平均涨跌幅进行统计，随着时间窗口从周度延伸至季度，指数呈现出短期强势长期走弱的趋势。沪深300和创业板等指数在外资流入后1个月内延续强势的概率较高，而未来一个季度持有收益率将会衰减。下表中统计结论与此前对融资余额的统计结果互相验证，外资流入后对市场风险偏好有提升效果，短期内市场有望延续强势表现。 表5：市场表现出短期强势长期走弱特征 3.2.成长和周期风格短期占优 对中信风格指数在后N日的涨跌幅进行统计，按照平均收益率进行降序，无论是半月、月度还是季度窗口下，周期风格跟成长风格指数表现最好并且稳定。 表6：周期和成长板块短期占优 利用中信一级行业指数统计一个月、两个月、季度窗口下的收益率表现，如下表所示，其中收益率排序为每次外资流入后一段时间收益表现最好的5个行业。 表7：外资大幅流入后TMT月度表现较好 表8：外资大幅流入后两个月新能源表现较好 表9：外资大幅流入后一季度行业表现排序 在外资大幅流入后的1个月和2个月内，电力设备新能源和国防军工等行业的收益率排名靠前，但考虑到2019年之后的三年成长股牛市，新能源行业的业绩迎来爆发增长支撑其股价持续上涨，而统计样本量较少结果可能存在较大偏差。此外计算机传媒等TMT行业也有较好表现，并且其业绩在过去几年并未出现大幅增长，股价受资金面和市场情绪的影响程度更大，因此在外资大幅流入后的结构配置上，建议关注传媒、计算机为代表的TMT行业。