Marfrig & BRF 2025年第一季度财报/合并

核心观点

• Marfrig 升级为市场中性：Barclays 将 Marfrig 的评级从 Underweight 升级为 Market Weight，并将 BRF 的评级也维持在 Market Weight。主要原因是 BRF 将通过股票合并的方式被 Marfrig 吸收，这将增强 Marfrig 的资本灵活性，并支持其在美国上市和投资级评级的战略目标。
• 长期价值机会：Barclays 认为 Marfrig 和 BRF 的债券存在长期价值机会，因为合并后的公司将成为一个全球多元化的蛋白质生产商，并有可能在美国上市。目前，Marfrig 和 BRF 的中期限债券收益率比 JBS 高 75-100 个基点，Barclays 认为这种利差在未来中长期内具有压缩潜力。
• 合并优势：合并将结合 Marfrig 在北美和南美的牛肉业务（包括基于美国的 National Beef）与 BRF 在家禽、猪肉和增值产品方面的优势，从而增强全球市场地位和出口能力。此外，合并还将消除 Marfrig 的组织结构复杂性，并为其提供对 BRF 现金流的完全访问权。

关键数据

• Marfrig 1Q25 财报：合并前，Marfrig 的收入为 66 亿美元，同比下降 7%，但同比增长 8%；EBITDA 为 5.46 亿美元，同比下降 15%，但同比增长 2%。
• BRF 1Q25 财报：BRF 的收入为 26.52 亿美元，同比下降 11.8%，但同比增长 1.8%；EBITDA 为 4.71 亿美元，同比下降 2%，但同比增长 10.1%。
• 北美牛肉市场：1Q25，北美的牛肉利润率受到压力，尽管销售额同比增长 15%，但调整后的 EBITDA 下降至 6000 万美元，利润率压缩至 0.2%。
• 家禽流感风险：BRF 面临着巴西里奥格兰德州确认的禽流感病例带来的风险，这可能导致来自中国和欧盟等主要市场的临时贸易限制。

研究结论

• 短期风险：Marfrig 面临着北美牛周期疲软的挑战，而 BRF 则面临着禽流感疫情的短期风险。
• 长期机会：合并后的公司具有长期增长潜力，因为它将成为一个全球多元化的蛋白质生产商，并有可能在美国上市。
• 投资建议：Barclays 建议购买 MRFGBZ 29s，并将 BRF 2030s 兑换成 MRFGBZ 2031s。