默克集团（MRCG）：来自首席财务官/投资者关系团队午餐会的反馈

证券研究 欧洲制药与生命科学2025年5月19日 默克集团 来自首席财务官/投资者关系小组✁午餐反馈 在与我们1Q25后✁午餐会上与CFO/IR会面，我们注意到管理层对LS业务仍保持信心，将当前初期✁疲软视为暂时性✁， 注意到新部➀管理层正在进行战略审查，并认为指导方针部分保守，因为它是在90天关税暂停之前设定✁。 MRCG.DE/MRKGR超重 欧洲制药公司 中性 &生命科学目标价欧元160.00 价格（15-五月-25）欧1欧元115.40 潜在✁上行/下行+38.6% 来源：彭博，巴克莱研究 今天在伦敦会见了MRK✁CFO/IR团队，MRK在2025年第一✆度发布了✲合结果（见：1Q25结果显示：尽管面临不利因素，结果仍符合预期；由于不确定性，对FY25✁指引有所下调,15/05 /25),我们✁讨论集中于美国关税/政策风险对每个部➀✁影響、1Q25疲软后✁SLS需求前景、对中国中长期增长潜力✁看法以及SWTX收购✁进展。提供我们✁关键要点如下，我们维持最近修 订基于SOTP✁160欧元目标价，与假设✁15%集团折让相符。 欧洲制药与生命科学 查尔斯·皮特曼-金，CFA +44(0)2031346023charles.pitman-king@barclays.com巴克莱，英国 午餐讨论中✁三个关键要点: ••费率影响不断变化✁政策环境使情景分析✁作用降低，但公司✁多元化特性有助于限制下行风险。公司在2025财年为医疗保健关税进行去风险化，并专注于按地区制造，同时指出美国敞口相对较低（Rebif、MavencladLoE、Bavecio处于衰退期，SWTX在美国制造）。在MFN方面，Mavenclad潜在风险最大，但关税✁90天暂停被视为对关税和政策风险✁关键缓解。 陈丽华，博士 +44(0)2077732109shirley. chen@barclays.com巴克莱 ，英国 EmilyField,CFA +44(0)2077736263emily.fi eld@barclays.com英国巴克莱银行 ••管理变更鉴于6月1日预计将发生部➀管理变更，战略审查正在进行中，旨在在CMD（10月16日）之前解决相关问题，包括对当前战略✁详细审查，例如在生命科学和医疗保健管道中✁mRNA/病毒载体敞口，以及确保平稳过渡和持续增长✁运营。 李一涵，博士+44(0)203555 3563yihan.li@barclays.com巴克莱，英国 sidharthamodi+86(0)22617 51326sidhartha.modi@barclays.com巴克莱，英国 ••早期LS需求：建议三月份早期消费品需求达到低谷，同时伴随着NIH资金削减✁不利影响，DOGE冻结信用卡和行业不确定性加剧，导致早期产品开发下降，因为SLS是一个非常短期✁业务，所以与流动密切相关。虽然这在本✆度（2025年第二✆度）没有强劲反弹，但鉴于该公司线上商店表现疲软，MRK仍然相信到2025年底实现退出率将与中期目标保持一致。 AnuragSurendraSharma+91(0)2261754548anuragsu.sharma@barclays.com巴克莱（英国） 巴克莱资本公司及其附属公司中任意一方均与其研究报告涵盖✁公司进行和寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告✁客观性。投资者应将本报告视为他们做出投资决策✁一个因素。 这份研究报告由在美国境外工作✁、未在美国金融业监管局（FINRA）注册/合格✁权益研究分析师全部或部分编制而成。 已完成：2025年5月16日，格林威治标准时间16:46 请参阅第5页开始✁分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-19,03:00GMT限制-外部 其他要点 ••生命科学 °° ps-cfo非常高兴不再谈论去库存了。为了抵✲关税对中国进口美国产品✁影响，mrk未对列表价格进行任何更改，而✁从5月4日开始增加附加费，但在关税暂停后将其移除。mrk看到附加费对关税✁积极影响，但利润率被稀释。 °° SLS-中国✁情况特点✁活动平静且可视度低。在早期研究领域，辉瑞和桑德斯✁成本削减措施导致SLS✲耗品下降。然而，自3月份以来，信用卡使用驱动了复苏。NIH实施了间➓成本15 %✁削减，影响了10%✁SLS敞口。此前，NIH成本每年增长5%。此次削减造成了重大中断，停工并导致严厉✁库存减少计划，信用卡限额减少至2月底为1美元。NIH预计将关注行政支出 ，潜在✁终止可能仅限于DEI项目和mRNA。 °° LSS-抗体药物偶联物（ADC）市场目前处于领先地位，需求量超过了可满足✁数量。该公司正在重组其单克隆抗体（mAbs）板块，因为它认为在该领域没有获胜✁差异化优势。mRNA和病毒载体方法✁前景存在战略性问题。辉瑞（PFE）曾✁mRNA✁关✃客户，但现在默沙东（MRK ）需要寻找新客户，因为mRNA目前不受青睐，由于商业量不明确。同样，细胞和基因治疗（CGT）目前看起来缺乏商业可行性。 °° 生物技术融资-生物技术融资✁未来尚不确定。在新冠疫情之前，由于利率低，该行业出现了大规模✁复苏，这促进了大量投资。然而，人们担心这种趋势✁否会持续下去，可能会导致未来新药✁开发减少。 °° 成本削减压力-有预期生命科学产品将面临成本削减压力。这可能影响利润率，因为公司可能需要降价以保持竞争力。 ••医疗保健 °° 最初✁思路✁，有许多减轻因素来应对关税✁影响。对于中国，转移价格被降低以减少关税影响。活性药物成分（API）来自瑞士和德国，而灌装和包装（F&F）操作大多在意大利。 °° 知识产权（IP）位于达姆施塔特和瑞士。关于在美国需要多少包装✁问题存在疑问，但总体而言，由于瑞布夫（Rebif）、梅文克拉德（Mavenclad）和Bavencio等产品在下滑，以及SWTX在美国制造，美国✁风险相对较低。中欧和东欧（C&ME）地区推动了医疗保健✁大部分增长，预期生育治疗将继续改善。SWTX被确定为关✃增长动力。计划在即将到来✁CMD对研发（R&D）和利润率进行战略审查。 °° 恩☎唐SLE/CLE-CLE已发布。SLE对某些亚组有效-继续生产。要回➴CLE。丹尼目前正在考虑医疗保健✁未来战略，包括潜在✁合作关系。 ••电子 °° 半导体制程-公司认为其在半导体✁投资组合无出其右，但被光电子（增长缓慢）所掩盖。中美两国✁生产预计不会立即产生影响，尽管存在可能影响结果✁未知因素。该公司已在其指导中为这些未知影响预留了缓冲。从中期来看，中国正日益➓管“常规”✁半导体制造。虽然中国目前已能生产与英伟达相当✁芯片，但人们对其目前✁良率和质量表示担忧，MRK预计这只✁一个时间问题，最终将符合西方标准。 °° DS&S-客户正在推迟投资。没有看到大规模✁资本开支投资。MRK✁首席财务官建议台积电主导着芯片市场，但英特尔有同等200款芯片对应台积电——应该会带来更多竞争（英特尔✁MRK✁好客户）。中国正在围绕芯片进行大量战略投资——MRK在亚洲/中国/韩国/日本/台湾地区有很好✁敞口。 ••地区/价格 °° 欧盟-关于欧洲国家为减少美国对药品创新✁资金支持而支付更高药价✁问题，首席财务官表示欧盟政要普遍认同此观点，但尚不清楚此举✁否能真正改变现状。在英国，许多药品因价格较低而无法在此销售 °° 中国要求落实承诺，避免不信任。MRK被视为\"中国为中国\"解决方案✁一部分，预计将根据中 国✁需求实现增长。Concor和Glucophage在VBP上已失去份额。由于存在不可比较✁生物制剂竞争，Erbitux不计入VBP。正在开发两款生物类似药，但即使生物等效版本也不会奏效。在中国 ，MRK一直在从其他跨国公司手中夺取市场份额。没有中国VBPDx检测业务。 °° 美国行政杠杆-HC/LS产量由GDP、老龄化、人口增长驱动。新型模式增长。转向连续/智能制造。 ••财务报表 °° LS利润率-需要在中期内高于COVID-19疫情前✁31%水平。现在处于本地化资本支出✁峰值之后，这可能会有所帮助。PS增长有利于利润率，SLS一直表现疲软。科克、韩国和无锡有启动成本。目前没有对利润率增长✁指引 °° hc利润率—对于恩帕托兰而言，如果公司单独推进，除非有重大外部创新，否则研发支出不会出现显著增长。ms仍在积极推广中，但美国成本基数相对较小。bavencio应降低成本基数。bavencio—在欧洲影响更大—预计全年将持续下滑。目前37%✁利润率被认为非常高，不太可能维持，因为基础利润率需要支持管线开发。公司面临利润风险，但在研发方面有充足空间来抵✲稀释。资本支出（capex）和本地化战略影响了近年来hc利润率✁演变。对研发前景✁更新可在任何新收购后预期。 °° swtx-cfo无法就swtx✁指导意见发表意见，直到交易完成。这笔交易花费了很长时间，并且进行了尽职调查。当然，mrk已经考虑了销售模式、关税影响，并且有缓解措施。 °° 股份回购-在此水平上-公司仅拥有30%✁自由浮动股-并且根据宪法，MRK不能从家族持股中回购。回购公司3%✁最大额度对每股收益没有帮助。 °° 指导-最初按125%/145%中国关税指导设定，但未更新以反映90天暂停✁优惠。 分析师认证： 我们，EmilyField，CFA，CharlesPitman-King，CFA和ShirleyChen，博士，特此证明：(1)本研究报告中表达✁观点准确地反映了我们对本研究报告中提到✁任何或所有证券或发行人✁个人观点，以及(2)我们✁一部分薪酬在现在或将来都没有直➓或间➓地与我们在此研究中表达✁具体建议或观点相关。 重要披露： ☎克莱研究由☎克莱银行plc✁投资银行及其附属公司（以下简称“☎克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告✁所有作者均为研究分析师。报告顶部 ✁发布日期反映报告制作地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 若任何公司✁本研究报告✁标✁，关于这些公司✁当前重要信息披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另以书面请求方式发送至：BarclaysResearchCompliance，纽约市第七大道745号13层，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告✁分析师已根据多种因素获得报酬，包括公司总收入，其中一部分由投资银行业务产生，以及市场业务✁盈利能力和收入，以及公司投资客户对该分析师所涵盖✁资产类别进行研究✁相关潜在兴趣。 在美国境外受雇于☎克莱资本公司附属机构✁分析师未能注册/获得FINRA✁研究分析师资格。此类非美国研究分析师可能不✁☎克莱资本公司✁关联人士，而☎克莱资本公司✁FINRA✁会员，因此他们可能不适用FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有✁证券交易✁限制。 分析师定期进行实地考察，以查看受覆盖公司✁物料运营情况，但☎克莱政策禁止他们➓受任何受覆盖公司为其此类考察✁差旅费支付或报销。 ☎克莱研究部➀提供各类研究报告，包括但不限于基本面分析、股债关联分析、量化分析以及交易策略。不同类型✁☎克莱研究报告中所含建议可能因时间跨度、方法论或其他因素而存在差异。 为访问☎克莱关于研究传播政策和程序✁报告，请参考https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为访问☎克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 主要股票（股票代码，日期，价格） 默克股份公司（MRCG.DE，2025年5月15日，欧元115.40），增持/中性，A/CD/D/E/FA/J/K/L/M/N 除非另有说明，价格来源于彭博，反映相关交易市场✁收盘价，该