AT&T的纤维主导套餐和客户流失管理推动后付费业务增长

2025年5月20日 美国媒体与电信 美国电话电✲公司 评分 超越 目标价 T 30.00美元(29.00)旧价 劳伦·尹 +19173448502laurent.yoon@bernsteinsg.com 马丁·博鲁霍维茨 +19173448564martin.boruchowicz@bernsteinsg.com 杨洛伟 +19173448342luwei.yang@bernsteinsg.com AT&T的光纤主导捆绑服务与客户流失管理推动后付费业务增长 截止日期T收盘价（美元）目标价位(美元)上侧/(下侧) 52周区间 2025年5月19日 28.02 30.00 7% 29.03/17.11 at&t的预付费计划相较于同行定价较高，但近年来其用户规模仍实现了增长。在网络平权时代（这取决于你问谁），at&t如何维持新增用户，而其高端同行威瑞森却难以保持稳定的正向净增长 ？在本✲告中，我们探讨了at&t用户增长背后的两个关键驱动因素及其未来的影响。 SPX 5,963.60 FYE 十二 分红收益率 4.0% 市值（美元）（百万） 201,621 EV(美元)(百万) 356,425 性能 YTD1M6M 12M 绝对值（%） 23.13.2 23.3 61.0 SPX(%) 1.412.9 0.8 12.5 相对(%) 21.7(9.7) 22.5 48.6 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 光纤捆绑业务占后付费手机净增量的15-30%在上个季度，AT&T✲告了超过40%的光纤-无线捆绑率，并透露在其光纤覆盖区域，其无线市场份额大约高500bps。这可能是由消费者对光纤的偏好、对简单性的需求（例如，一个账单）以及AT&T的营销效率驱动的。如果我们假设光纤渗透率目前正处于40%以上的增长趋势并且持续增长（AT&T拥有最大且不断扩大的光纤覆盖范围），我们认为以光纤为主导的捆绑策略可能会继续成为持续增值用户增长的关键贡献因素。 从一开始就不要失去它们。AT&T近几年一直保持着最低的预付费客户流失率（得益于捆绑服务和设备升级计划）。留住更多客户意味着更少的用户就能实现正增长。如果AT&T经历了上一季度的威瑞森流失率，AT&T的正增长将降低>60%。美国电话电✲公司上个季度的月流失率为0.1%（绝对值）低于威瑞森公司,相当于约15个月客户关系。 价格表现，1年 若非捆绑销售和有效的客户流失管理（通过任何必要且经济可行的手段），AT&T第一季度的净新增用户数将大致保持不变。这表明，光纤业务的持续增长以及严格的管理客户流失，仍可能是AT&T净新增用户数保持正增长的关键驱动因素——即便AT&T采取了高端的市场营 $32 $30 $28 $26 $24 $22 $20 $18 6500 6000 5500 5000 销定位策略。 05/2408/2411/2402/2505/25 TSPX 投资影响 我们维持对AT&T的跑赢评级，并将目标价上调至30美元（+1美元）。更高的目标价是 由光纤套餐带来的更高后付费净增长驱动。 调整后每股收益F24AF25EF26E财务✲表 F24AF25EF26E CAGR 估值指标 F24AF25EF26E T(美元)2.26 2.08 2.22收入（百万） 122,336 123,890 125,603 -- 调整后市盈率(x) 12.4 13.5 12.6 EBITDA（M） 44,760 46,535 48,562 -- EV/销售额(x) 2.9 2.9 2.8 EBIT（M）19,049 25,635 27,450 -- 市盈率/EBITDA(x) 8.0 7.7 7.3 EV/EBIT(x) 18.7 13.9 13.0 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，了解所需披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月20日04:05UTC完成日期：2025年5月20日02:30UTC www.bernsteinresearch.com 细节 近期相关笔记 2025年5月2日美-国电信：(修订版)2025年第一季度行业更新-警告 2025年4月30日美-国电信：无线和频谱（第二部分）——没有一个是不能没有另一个 2025年4月22日美-国电信：无线与频谱——缺一不可（第一部分） 2025年4月24日T--Mobile2025年第一季度：强劲开局，挑战重重 2025年4月24日-AT&T2025财年第一季度：不止是一个避风港 2025年4月23日-威瑞森2025年第一季度：表象之下隐藏更多 2025年4月16日-美国电信：电信公司在不确定时期表现如何？ 2025年4月8日-美国电信：竞争强度更新-没有第一季度喘息空间 美国电✲电话公司在其同行中定价较高，但占行业新增用户总额的15-20%。 上个月，AT&T通过✲告2025年第一季度324k无线后付费手机净增用户超出市场预期，该数据比市场普遍预测高出28%（表1). 有些人发现，AT&T相对于其同行一直保持高端零售价格令人惊讶（图2，请参阅我们的最新竞争强度备注为了进行更多价格比 较），然而，尽管有这种溢价，公司仍然在竞争日益激烈的市场中继续获得约15-20%的产业后付费手机净增长，而有线电视移动虚拟网络运营商则通过提供低价和免费的电话线路来获得市场份额（图3). 展品1：在2025年第一季度，美国电话电✲公司（AT&T）在无线后付费手机净增长方面超出市场预期28%。 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 1Q25无线后付费手机实际净增用户数vs市场预期（单位：千） 507 495 475 514 324 323 254 28% 295 9% 8% -2% -185 -56%-289 TMUSVZTCMCSACHTR 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2024年第四季度市场预期实际值击中/(未击中) 来源：公司文件，彭博，伯恩斯坦分析。 展品2：AT&T的定价始终高于其他竞争对手... 4条线路的价格（低级别套餐） $90 $80 $70 $60 $50 $40 $30 $20 $10 AT&T威瑞森T-Mobile康卡斯特章程 $0 威瑞森无限欢迎选择at&T无限起步套餐SL脱颖电信基础套餐康卡斯特XfinityMobile无限卡尔弗特斯普林特移动无限。所有价格均包含自动付款折扣。出处：公司官网，伯恩斯坦分析。 展品3：...然而，在过去的两年中，AT&T仍然获得了该行业后付费手机净增长值的约15-20%。 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 按公司划分的季度后付费手机网络新增用户数（单位：'000） 342,753 4 310 402,728 307 333 52,223652,368 3 242,258 362,256 8 317 331,853 2,000 316 16 294 546 332,071320 529 322 318 373 121,270344 8 396 9 658 615 355 1,691 627 686 648 7 594 105 426 464 498 29 2891,470557 34 486 545 163 355 502 39 323 1,323 461 514 793 453 282 372 258 394 -45 303 285 854 927 954 397 -39 538 -32 --11573 -325 -24 760 -29 850 865 903 -35 -53 532 --15154 777 -24 495 -28 -14 -303 -30 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 TMUSTVZ美国电讯CHTRCMCSAATUS总计 假设CHTR和CMCSA的所有无线网络新增用户均为后付费手机用户来源：公司文件、SNLKagan、伯恩斯坦分析 证据4：T仍然是后付费客户流失的领导者 公司文件；伯恩斯坦分析 美国电话电✲公司光纤业务是美国电话电✲公司移动网络新增的主要贡献者 att无线优势背后的关键因素之一与其光纤业务方法有关。该公司持续提高其光纤覆盖的订阅渗透率，同时扩大其网络。因此，渗透率从2020年第一季度29.5%上升到2025年第一季度40.3%（表5). 这对于无线通信很重要，因为随着AT&T光纤用户基数的增长，同时使用AT&T移动服务的光纤客户比例也在增加。这一比例从2021年第一季度的34.9%上升到2025年第一季度的40.2%(图6而其中一些客户之前是移动用户，后来购买了光纤或捆绑服务（因此对移动用户净增长没有贡献），而另一些客户则是专门因为他们是光纤客户或购买捆绑套餐而获得AT&T的移动服务。 我们分析了AT&T✲告的数字，并做出了一些假设来估计光纤和捆绑套餐对移动网络增加。 我们识别出五个可能产生移动性、光纤和捆绑网新增用户的场景：1）一个不是AT&T移动或光纤用户的客户获得移动性产品，2）一个不是AT&T移动或光纤用户的客户获得光纤产品，3）一个不是AT&T移动或光纤用户的客户同时获得移动性和光纤产品捆绑服务，4）一个已经是AT&T移动用户的客户获得光纤产品，以及5）一个已经是AT&T光纤客户获得移动性产品第七展示). 为了简化分析，我们假设捆绑客户只在移动端组合后付费电话服务（不包括非电话设备，或预付费电话/非电话设备）。 从AT&T公布的数据我们知道，2025年第一季度，移动性（后付费手机）净增加324k，消费者光纤净增加261k，以及AT&T移动性 （捆绑净增加）的光纤用户增长为127k（第七展示). 分析中具挑战性的部分在于，那些捆绑新增用户可能来自上述的3)、4)、或5)场景，但只有3)和5)类型会贡献移动新增用户。因此我们必须估计捆绑新增用户中来自每个来源的占比，以便近似估计捆绑效应对移动新增用户的影响()图8). 假设场景4和5的可能范围是20-60%，我们可以求解15-30%的移动网络新增用户来自现有光纤用户或从非客户转变为购买捆绑套餐的人。此外，20-40%的光纤网络新增用户来自现有移动网络用户，或从非客户转变为购买捆绑套餐的人(图9). 这意味着AT&T的组合优势可能是上一季度约50-100k的移动用户净增长的原因。为了将这些数字置于背景中，AT&T的行业领先流失率优势是造成约262k（如果我们采用VZ的0.95%月流失率而不是AT&T的行业领先0.83%的话）。没有这两种效应（光纤/组合贡献和一流流失率），净增长将接近于零或负数(第10号展品]).at＆t的光纤业务是其与同行相比能够实现健康净增长的一个关键原因(第11张插图). 这表明AT&T的捆绑套餐优势可能解释了上一季度约50-100k的移动用户净增长。为了提供这些数据的背景，AT&T的行业领先流失率优势额外贡献了约262k（如果我们采用VZ的0.95%月流失率而不是AT&T的行业领先0.83%），——如果没有这两个因素——即光纤/捆绑套餐的贡献和行业领先的流失率——净增长几乎会是零，甚至可能是负数第10号展品).at&T的纤维业务是其相对于同行实现健康净增长的重要因素(第11张插图). 计划到2029年新建超过2000万条光纤管道，预计未来光纤仍将是AT&T移动用户增长的重要贡献因素(图12). 证据5： AT&T一直不断增加光纤覆盖率的渗透率，同时积极增加覆盖。 AT&T光纤用户渗透率及订阅量（单位：百万） 38.0% 38.8% 39.8%39.8% 40.3% 35.5% 36.9%36.9% 37.5% 32.7% 29.5% 13.313.714.0