欧洲利率曲线：鲸鱼、钥匙孔和欧洲曲线
市场对长期利率态度冷淡。本周，发达国家利率市场整体出现利差收窄压力，主要原因是特朗普政府减税法案引发美国财政风险关注。美国国债和日本国债长期债承受强烈卖压，对欧洲长期利率产生相当程度的负面冲击，反映投资者对全球长期债投资意愿退却的神经质。
短期利率相对稳定。发达国家整体长期利率上升，但短期利率相对稳定，反映中银降息预期，FRB和ECB预计年底前分别降息约50bp。低企的欧元区PMI显示增长下挫风险，若增长下挫风险显现，欧元区短期利率可能面临进一步下调空间。ECB经济学家预计ECB年内降息75bp（市场预期25bp），但上周的走势显示长期债拉瑞空间有限，财政担忧对利率影响大于增长担忧。
欧元区曲线利差收窄。荷兰养老金制度改革是市场关注的焦点。养老金基金从确定给付型（DB）向确定投入型（DC）制度转型，基金规模巨大（约1.9万亿欧元，相当于荷兰GDP的170%），改革市场关注度高，对欧洲长期利率产生重大影响，叠加美国财政担忧和JGB波动，进一步推动曲线利差收窄。
荷兰养老金基金转型。转型涉及将DB型基金改为DC型，调整投资哲学以适应加入者年龄层。ECB预计转型后欧洲DC型养老金基金比例将从17%升至77%，新制度下安全资产（债券）投资需求减少，股票、公司债、非公开资产等高风险资产配置增加。
转型时间表。约76%的荷兰养老金基金计划在未来两年内转型，重要日期为2026年1月1日和2027年1月1日，大型基金多计划在这两个日期前转型。但运营成本和手续复杂导致多基金推迟转型，荷兰央行DNB需评估和批准各基金转型计划，处理能力成为障碍。
养老金积立比和套期保值。积立比（退休给付债务对总资产的比率）是荷兰养老金基金的重要监管指标，受负利率和量化宽松影响曾接近100%，政策正常化后大幅改善，目前整体积立比为116.2%。新制度下积立比重要性降低，但转型期积立比波动敏感。新制度下套期保值需求减少，部分基金计划大幅降低套期保值比例。
欧洲曲线未来走势。转型后，套期保值比例整体下降，高年龄层套期保值需求增加。转型进程和套期保值速度对市场至关重要，若集中调整可能导致市场压力，预计曲线长期端主导利差收窄，10年/30年利差可能维持在高位。
法国国债发行。法国财政困境引发市场对OAT发行动向的关注。法国国债局AFT为平滑偿债 profile 广泛使用回购，2024年回购规模达550亿欧元，2025年预计进一步大规模回购。AFT计划2025年总发行额约3600亿欧元，其中回购调整后发行额3000亿欧元，预计2025年回购约600亿欧元。
法国政局和政治风险。法国2年/10年利差受AFT回购影响相对抑制，但长期区段影响较小。法国政局不稳和AFT回购计划显示，2025年内2年/10年利差可能再次收窄。
