海外投資戦略スナップショット英国：サイクルの再調整：

Jack Meaning+ 44 (0) 207 773 3424jack.meaning@barclays.comBarclays, UKSaadalla NADRA-YAZJI+ 33 (0)1 44583624saadalla.nadrayazji@barclays.comBBI, Paris（日本でのコンタクト先）橋本龍一郎+81 3 4530 1372ryuichiro.hashimoto@barclays.comBSJL, Japanwww.barclays.com 2当社の中期的見通しに変更はない。当社は、最近の物価水準の変動が前年比の計算から除外されるようになれば、労働市場の緩和と需給ギャップの拡大がディスインフレにつながり、二次的影響は限定的になるという見方を崩していない。こうした見方は、先週発表された5月PMI速報によってもある程度裏付けられた。NIC（国民保険料）とNLW（全国最低賃金）の変更によって4月に上昇した投入・生産価格の指標が、翌5月には製造業、サービス業のいずれにおいても低下に転じたからである（詳細は2025年5月22日付「EA and UK May flash PMIs: Decelerating into Q2」を参照）。…当社はBoEの金利パスの予測を修正当社はインフレ見通しを更新した結果、もはや6月利下げの必要条件が満たされるとは考えていない。当社の総合インフレ率の予測は、今年9月までBoEの5月金融政策報告（MPR）における予測と0.1pp以内の差になっており、MPCが金融緩和のペースを加速する動機は低下している。したがって、当社はBoEの政策判断の見通しを、より緩やかな緩和サイクルを反映するように修正し、年内は四半期ごと（2025年8月と11月）に25bpの利下げを見込み、さらに2026年2月に25bpの利下げを予想している（2025年5月22日付「Bank of England: Forecast Update: A more gradual cycle」を参照）。ターミナルレートの予測は3.5%で変わりない。最近のMPCのコミュニケーションによって、緩和サイクルが緩やかになると考える根拠がさらに強くなった。MPCは、メンバー間で見解が分かれている現状を踏まえると、四半期ごとの利下げが最も抵抗の少ない選択肢だと示唆している。とりわけ注目すべきは、先週ロンドンの当社オフィスで行われた講演において、BoEチーフエコノミストのピル氏が2%のインフレ目標の達成に対する上振れリスクへの懸念を改めて示した点である。同氏は「価格・賃金設定行動の構造的変化がインフレに及ぼす潜在的な影響（potentialinflationary impact of structural changes in price and wage-setting behaviour）」を理由に、「最近の金融引き締めの解除はやや急過ぎる（the withdrawal of policy restriction has beenrunning a little too fast of late）」と主張し、5月の金融政策決定会合で利下げ見送りを主張する正当性はあったと述べた。経済指標は、4-6月期の成長減速を見込む当社の見方と整合的4-6月期も後半に入る中、発表頻度の高い経済指標は先週、経済活動が減速している証拠をさらに示した。5月の総合PMIは前月から0.9pt上昇して49.4となったが、活動縮小を示唆する領域にとどまった（2025年5月22日付「EA and UK May flash PMIs:Decelerating into Q2」を参照）。この上昇はサービス業の回復（+1.2ptの50.2）が牽引したもので、製造業の生産は引き続き悪化した（-1.0ptの44.8）。全体として5月の総合PMIは1-3月期平均を約1.4pt下回っており、4-6月期の民間部門の活動縮小を示唆している。内訳については、民間消費が伸び悩み（前期比+0.1%）、投資がさらに減少し（同-0.2%）、公的部門の消費（同+1.0%）が内需を下支えする、という当社の見方と整合している。5月のPMIの改善を反映するように、5月の消費者信頼感も小幅に上昇したが（前月比+3ptの-20）、水準としては引き続き長期平均を大きく下回った。特に、家計による今後12ヵ月の全体的な景気見通しや大型消費への意欲は、徐々に改善しているものの、依然として低調だった。一方、4月の小売売上高は前月比+1.2%と堅調で、当社の予想を上回った（2025年5月21日付「Investment Sciences: UK April Retail Sales Forecast」を参照）。堅調さは主に食料品店に集中しており、その販売数量は前月比+3.9%だった。この要因について英国家計統計局（ONS）は、季節外れの暖かく雨の少ない天候によるものとの見方を示しており、当社の分析結果もこれを裏付けている（図表1）。2024年の純移民数は減少も、依然としてOBRの想定に到達する見通し今週発表されたONSのデータによると、2024年の純移民数は43万1,000人と、2023年から約50%減少した。内訳をみると、特に就労および学業関連目的での非EU国籍者の流入が急減したことがその主因となった。この急減にもかかわらず、長期的な純移民数は依然としてパンデミック前の水準を上回っており、OBRが3月の予測で示した Barclays |海外投資戦略スナップショット2025年5月26日「2025年半ばまでに35万人」との想定に到達する見通しである（図表2）。そのため、今週のデータは労働党政権に多少の政治的安息をもたらす可能性があるが、短期的な英国経済の供給面に関するシナリオや、秋季予算における財政状況を変化させることはないと思われる。生産性は低下しているが、OBRの想定ほどではない2024年の民間部門の労働生産性（労働時間当たりの産出量）は前年比で0.5%低下した。特に、これは資本深化と全要素生産性（TFP）の両方の縮小を反映しているため、貧弱な結果ではあるが、労働生産性の低下幅はOBRが3月の予測で想定していた1%よりも小幅にとどまった。こうした生産性伸び率の改善が進んだ場合、OBRの予測期間の最終年までに財政状態が約400億ポンド改善する可能性がある。しかし、OBRの予測は既に着実な生産性回復を織り込んでおり、生産性伸び率は2025年に0.2%、2026年に1.1%に上昇すると想定しているため、上方修正の余地は限定的とみられることに留意したい。公的部門の財政と賃金妥結4月の公的部門財政データで、前年度の借入額が37億ポンド下方修正されて1,483億ポンド（GDP比5.1%）、今年度の目標が43億ポンド下方修正されて703億ポンドとなった。4月の借入額はOBRの3月の予測を35億ポンド下回った。今年度の目標は139億ポンドと、OBRの予測を僅かに2億ポンド下回る水準で、プライマリー財政ルールに対する軌道の変化が最小限にとどまることを示唆しているが、中央政府の純投資は予測を16億ポンド下回った。財政データは修正される傾向にあるため、当社は来月の歳出見直しを前に財政予測を調整することはしないが、年初来の借入額は当社の独自予測を約20億ポンド下回っている。このダウンサイドリスクを相殺する要因として、政府が今週、2025年の公的部門の賃上げ幅を3.25～5.4%とすることを受け入れたことが挙げられる。これは3月発表の予算案に盛り込まれていた2.8%を上回る。この差は、歳出見直しで公的部門予算の他の部分を削減することで賄われる可能性がある。しかし、これは次回の予算で借入の増加や増税が必要となるリスクを高めると当社は判断している。この措置は経済全体の平均週給（AWE）の見通しを押し上げると思われるが、以前引用した計量経済学的分析は公共部門と民間部門の賃金に因果関係がないことを示唆しているため、民間部門のAWEの見通しを変化させることはないと当社はみている。図表14月の天候が小売売上高を押し上げた可能性大注：各月の降雨量と当該月の10年平均との差異を小売売上数量の前月比変化率に対してプロット。出所：ONS、Haver Analytical、バークレイズ・リサーチ10年平均との差異(%)前月比% 3 EUと英国の合意：問題は細部にあり5月19日のランカスター・ハウスでの首脳会議で、EUと英国は、2020年の貿易・協力協定（TCA）を土台とし、ブレグジット後の関係をリセットする合意を発表した。新たなプラットフォームの主柱は、衛生植物免疫措置の適用に関する協定（SPS協定）に向けた取り組みであり、これは英国とEU間での農産品の輸出入に係る品質証明書と検査を免除するものである。そのために、英国はEUの関連法に合わせてダイナミックに規制を調整する必要があろう。EUへの譲歩として、漁業水域への相互アクセスは2038年まで延長され、双方は若者の移動に関する制度の整備を進めることで合意した。防衛に関しては、EUと英国は安全保障・防衛パートナーシップを締結し、協力の範囲を拡大した。この協定により、英国は欧州委員会の「欧州の安全保障行動（SAFE）」メカニズムの下での共同調達に参加できるようになる。最近の報道によると、第二段階の合意が成立すれば、英国企業が調達機会にアクセスする道が開かれる可能性があり、装備品の域外調達比率の上限を35%とする規定の適用が免除される可能性がある。全体的に、当社は今週の動向とEU・英国間の合意を受けて英国の成長見通しを修正することはせず、2025～26年の予測を従来通り維持する。特に、合意されたプラットフォームの多くの要素がまだ確定しておらず、獣医学協定の条件、若者の移動に関する制度、EUのSAFE調達業務への英国企業のアクセスなどに関して双方の間でさらなる交渉が必要となろう。そのため、今回のEUとの合意が当社の予測期間を通じた英国の成長に大きく影響することはないと考える。さらに、より長期的にみると、2040年までのGDPへの押し上げ効果は90億ポンド（現在の名目GDPの僅か0.3%）という英国政府自身の試算に反映されているように、恩恵は限定的なものにとどまる可能性が高い。 4 アナリスト宣誓私共Jack Meaning及びSaadalla Nadra-Yazjiは、（1）リサーチ資料であるこの調査報告書に記載されている見解が、そこで言及されている対象証券又は発行体の一部又は全部に関する私共の個人的な見解を正確に反映したものであり、（2）私共の報酬が、直接、間接の別を問わず、この調査報告書に述べられている特定の推奨又は見解とは過去、現在、将来においても一切関連がないことをここに証します。この調査文書は、そうしたレポートに主たる責任を負うアナリストによって、米国証券取引委員会（SEC）レギュレーションAC（証券アナリストの保証明記規制）に従って保証されたレポートから抜粋して翻訳したものですが、その内容は以下の通りです：私は次の通り保証します：（1）この調査報告書に記載されている見解は、そこで言及されている対象証券の一部又は全部に関する私個人の見解を正確に反映したものであり、（2）私の報酬は、直接、間接の別を問わず、この調査報告書に述べられている特定の推奨又は見解とは過去、現在、将来においても一切関連がありません。重要開示事項:バークレイズリサーチはバークレイズ・バンク・ピーエルシー及びその関係会社（総称的に及び個別に「バークレイズ」と称します）のインベストメント・バンクが作成しています。特に断りがない限り、本調査レポートの執筆者はいずれもリサーチ・アナリストです。本レポートの上部に記載されている発行日は、本レポートの作成地の現地時間を反映しており、グリニッジ標準時（GMT）で表示される