海外投資戦略スナップショット ユーロ圏より緩やかなサイクル

Silvia Ardagna+ 44 (0) 20 7773 1715silvia.ardagna@barclays.comBarclays, UKMariano Cena+44 (0) 20 7773 0727mariano.cena@barclays.comBarclays, UKBalduin Bippus+44 (0) 20 7773 4277balduin.bippus@barclays.comBarclays, UKSaadalla Nadra-Yazji+ 33 (0) 1 44583624saadalla.nadrayazji@barclays.comBBI, ParisMark Cus Babic+1 212 526 1870mark.cusbabic@barclays.comBCI, US（日本でのコンタクト先）橋本龍一郎+81 3 4530 1372ryuichiro.hashimoto@barclays.comBSJL, Japanwww.barclays.com 2当社の予測修正は、先週発表された高頻度データも考慮している。具体的には、1）1-3月期ユーロ圏実質GDP改定値は端数処理により前期比+0.3%へ0.1pp下方修正され（ポルトガルの同-0.5%の大幅なマイナス成長が速報値には含まれていなかったことが原因とみられる）、2）3月ユーロ圏鉱工業生産（建設を除く）は前月比+2.6%と増加し、1-3月期を堅調なトーンで終えた。鉱工業生産はアイルランドの異例の伸び（同+14.6%）による歪みがあるが、振れの大きい同国のデータを除いても同+1.3%である。セクター別では、化学・製薬（2月の同+4.8%に続き3月は同+4.5%、）、自動車（同+5.4%）、機械・設備（同+2.6%）の生産が強い伸びを示した（図表3）。こうしたポジティブな動向は、4-6月期以降の関税引き上げを見越した米国企業の需要増加を反映しており、今後数ヵ月間に反転する見込みである。ユーロ圏の雇用も10-12月期の前期比+0.1%に対し1-3月期は同+0.3%へ加速した。GDP改定値と合わせると、1-3月期の労働生産性は前年比+0.4%と10-12月期から安定しており、ECBが3月時点で想定していた同+0.3%をやや上回る。4月コア・インフレの強さは主にイースターの影響主要5ヵ国のインフレ率確報の詳細をみると、4月はユーロ圏のインフレ動向が比較的落ち着いていた。コア/サービス・インフレの強さは主に休暇関連サービスに起因しており、5月はコア・インフレ率が前年比で再び鈍化する見込みである。振れの大きい休暇関連項目を除くと、4月は主要5ヵ国の基調的なサービス・インフレ率が前月比+2.9%（季調済年率）へと0.6pp鈍化した（3ヵ月移動平均は+3.1%へと0.1pp鈍化）（図表4）。同様に、基調的な財コア・インフレ率のモメンタムも前月比+0.5%（季調済年率）へと0.4pp鈍化し、3ヵ月移動平均は+0.5%で横ばいだった。主要5ヵ国の4月の基調的なコア・インフレ率のトラッキング推定値は前月比+2.2%（季調済年率）、3ヵ月移動平均は+2.3%である。国 別 で は 、 ド イ ツ （ 総 合/コ ア ： 前 年 比+2.2%/同+3.1%） 、 ス ペ イ ン （ 同+2.2%/同+3.0%）、オランダ（同+4.1%/同+4.2%）のHICPインフレ率は速報と同じだった。一方、フランスではサービスおよびエネルギー項目の上方修により、総合インフレ率は同+0.9%（+0.1pp）、コアは同+1.9%（+0.2pp）へ引き上げられた。イタリアでは、4月総合HICP確報は同+2.0%（-0.1pp）、コアは同+2.2%で速報と同じだった。各国の速報および現時点の確報を踏まえると、ユーロ圏全体の4月総合/コアHICPインフレ率のトラッキング推定値は同+2.2%/同+2.7%で速報と同じ水準である。 Barclays |海外投資戦略スナップショット2025年5月20日図表3鉱工業生産の改善は関税引き上げを見越した米国向け輸出の前倒しが主因出所：Eurostat、バークレイズ・リサーチより緩やかな金融緩和サイクル成長率予測の若干の改善と、コア・インフレ率の鈍化ペースを踏まえると、政策スタンスを急速に緩和的な領域に転換する必要性は低下していると思われる。結果として、当社は今ではより緩やかなペースでの利下げを予想している。「解放の日」の前のベースラインに立ち返り、年後半に四半期ごとの調整を想定する。具体的には、ECBは6月に25bp利下げ、7月に据え置き、9月と12月に利下げを決定し、預金ファシリティ金利は1.5%に達する見込みである。当社の見通し修正は、先週のECBのコミュニケーションも反映している。関税によるインフレへの影響が不確実であるだけでなく、短期的な影響と中期的な影響が異なる可能性があることから、ECB高官は政策金利が中立レンジの下限に近づくなかでより漸進的なアプローチをとることを示唆した。例えば、マクルーフ・アイルランド中銀総裁は、関税が恒久化し、報復措置が実施された場合、「インフレへの影響はそれほど明確ではない（the inflationary effects […] are less clear）」と述べ、景気減速がディスインフレ要因となる一方で、対抗措置やサプライチェーンの混乱は物価上昇圧力を高める可能性があると述べた。その上で、ユーロ圏のより拡張的な財政政策の影響も考慮し、ECBの金融政策には「慎重な調整が必要である（will need careful calibration）」と強調した。また、ナーゲル・ドイツ連銀総裁も、エスクリバ・スペイン中銀の総裁と共同でのインタビューにおいて、「金融政策決定については慎重であることが重要であり、短期間で変わる可能性のある特定の発表に過剰反応すべきではない（regarding monetary policydecisions, it is important to be cautious and not to overreact by overemphasizing specificannouncements that could change shortly afterwards）」と述べた。シュナーベル理事はスタンフォード大学での講演でさらに踏み込んだ見解を示し、EU側が報復措置を講じないとしても米国の関税は正味でインフレ圧力になり得ると述べた。グローバル・バリューチェーンを通じて生産コストが上昇し、その影響が「外国需要の減退によるディスインフレ効果を上回る可能性がある（could more than offset thedisinflationary pressure coming from lower foreign demand）」からでだ。理事は、「適切な対応は、金利を現在の水準、すなわち中立的な領域に維持することだ（the appropriatecourse of action is to keep rates close to where they are today – that is, firmly in neutralterritory）」と結論付け、一段の利下げの可能性に言及したデギンドス副総裁の先の発言とは対照的な見解を示した。2021年＝100ユーロ圏セクター別鉱工業生産合計金属化学/医薬品機械 3 ドイツ：夏に財政支出の詳細が明らかに政権発足から1週間後に、ドイツ政府はインフラ・防衛支出の拡大を軸とする政策方針を改めて確認し、今後のスケジュールに関する詳細を示した。具体的には、クリングバイル副首相兼財務相は2025年連邦予算を、5,000億ユーロ規模の特別投資基金の実施法案とともに6月末までに策定する予定であると述べた。当社は意味のある規模の財政緩和は（年後半に承認される見込みの）2026年予算で実施されるという見通しを維持している。英国のSAFEへの参加に関する協議5月19日のEU・英国首脳会議を前に、英国に欧州委員会の1,500億ユーロ規模の欧州安全保障行動（SAFE）基金へのアクセスを認める可能性に関する協議が活発化している。今週中に合意に至る可能性が高まっている。最新の報道によれば、合意が成立すれば、英国の契約企業は通常第三国に適用される35%の制限を受けずに、防衛調達プロジェクトに参加できるようになる。だが、加盟国間の意見の相違も続いており、報道によるとフランスはSAFE基金を利用した契約に対する英国のアクセスを15%に制限するよう求めている（訳注：英国とEUは、19日の首脳会議で、防衛・安全保障協定の締結や漁業・食品・炭素排出・出入国管理など幅広いテーマに関する取り決めに合意した）。今週の注目データ4月ユーロ圏HICP確報（19日）、5月ユーロ圏消費者信頼感速報（20日）、5月INSEE/Ifo企業景況感指数（22日）、5月ユーロ圏PMI速報（22日）、1-3月期ドイツ実質GDP改定値（23日）、ECBの1-3月期協約賃金上昇率（23日）などが注目される。当社は5月ユーロ圏PMIがやや改善すると予想しており、総合指数は（4月の50.4から）50.6への小幅な上昇を見込む。サービス業（50.1→50.4）と製造業（49.0→49.2）の両方で若干の改善が予想される。 4 アナリスト宣誓私共Silvia Ardagna, Balduin Bippus, Mariano Cena, Mark Cus Babic及びSaadalla Nadra-Yazjiは、（1）リサーチ資料であるこの調査報告書に記載されている見解が、そこで言及されている対象証券又は発行体の一部又は全部に関する私共の個人的な見解を正確に反映したものであり、（2）私共の報酬が、直接、間接の別を問わず、この調査報告書に述べられている特定の推奨又は見解とは過去、現在、将来においても一切関連がないことをここに証します。重要開示事項:バークレイズリサーチはバークレイズ・バンク・ピーエルシー及びその関係会社（総称的に及び個別に「バークレイズ」と称します）のインベストメント・バンクが作成しています。特に断りがない限り、本調査レポートの執筆者はいずれもリサーチ・アナリストです。本レポートの上部に記載されている発行日は、本レポートの作成地の現地時間を反映しており、グリニッジ標準時（GMT）で表示される発表日とは異なる場合があります。開示の提供:発行体がこの調査レポートの対象となっている場合、それらの発行体に関する最新の重要な開示事項については、当社の開示事項用ウェブサイトhttps://publicresearch.barclays.comをご覧頂くか、バークレイズ・リサーチ・コンプライアンス部（Barclays Research Compliance, 745 SeventhAvenue, 13th Floor, New York, NY 10019）まで書面でご請求下さるか、又は、電話（1-212-526-1072）でお問い合わせ下さい。バークレイズ・キャピタル・インク及び/又はその関係会社はその調査レポートで扱った企業と取引を行い、また行おうとしています。従って、投資家の皆様は、本報告書の記載内容について、バークレイズがその客観性に影響を与えるおそれのある利益相反関係を有している可能性があることにご留意ください。バークレイズ・キャピタル・インク及び/又は関係会社は本調査レポートの対象である債券（及びそれに関連するデリバティブ）について定期的に取引し、取引主体として幅広くディーリングを行い、（マーケットメーカー又はその他の形で）広く流動性を供給しています。バークレイズのトレーディング・デスクはそうした証券、その他の金融商品及び/又はデリバティブ商品のロング及び/又はショート・ポジションを