: 中国家电：第二季度展望-增长放缓出口减速：:

中国消费者 中国家电：Q2展望——增长放缓，出口减速 27May2025 MelindaHu +85221232643melinda.hu@bernsteinsg.com RanYang +85221232658ran.yang@bernsteinsg.com EthanXu ethan.xu@bernsteinsg.com 今年上半年，中国家电市场呈现混合动力动态。,withQ1 由国内补贴和出口推迟拉动，实现强劲表现。4月数据显示出口从第一季度增长放缓，趋于平稳。尽管如此，第二季度对整体空调出货量的增长预期仍然乐观，出口下降被国内增长所抵消。国内增长由销量驱动，但价格竞争加剧，尤其在入门级市场段，美的等制造商正实施降价以保护市场份额。 1季度的家电出货量实现了强劲的增长，主要得益于国内补贴和出口的提前释放。行业出货数据显示，主要类别均表现出色，空调出货量同比增长16%——主要受出 口加速（同比增长24%）以及向海外分销商的海外出货量推动。冰箱和洗衣机出货量分别同比增长3%和9%。家电企业第一季度业绩也反映出强劲的出货量，美的以同比增长20.5%领先，格力以同比增长14.1%紧随其后，海尔以同比增长10.1% 。 4月数据显示出降温趋势，但基于生产计划数据，预计第二季度空调出货量增长9%，出口下降1%被国内增长17%所抵消。4月空调出货量仅增长3%（较一季度16%的增速下滑），主要由出口驱动，Q1强劲 的24%扩张后出口增速已平缓至0%。海外出货量也从19%回落至10%增长。出口减速在预期之中，印证了Q1的关税前备货效应。但Q2中国国内出货量仍保持强劲，生产计划显示同比增长17%。尽管存在混合动态，国内市场强劲足以抵消出口疲软。 国内分销增长主要由销量驱动（图6），截至4月的累计数据显示线下销量增长20%，线上销量增长45%。两者均有温和的3%ASP增长。这很可能反映了由于国家以旧换新补贴计划而导致的暂时性转向高端SKU的现象。然而，价格竞争正在加剧，特别 是在入门级市场领域，制造商正在争夺市场份额。行业报告（link请注意，领先品牌正在降低低端型号的价格，美的在4月份对其在线产品组合实施了5%的削减，同时针对特定的入门级产品目标更深达10-20%的削减（link).在线增长强劲反映了消费者其他类别的趋势——这表明，尽管总体销量增长，中国消费者仍然注重价值。 我们更新了美的、格力和阿海拉公司的模型： [续下一页…] 参见本报告的披露附录，以获取所需披露、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月26日20:30UTC完成日期：2025年5月26日07:30UTC www.bernsteinresearch.com [继续自第一页...] 美的：我们预测2025年营收年增长率为9.3%，盈利年增长率为10.3%，其中能源解决方案/工业技术板块和智能楼宇技术板块是关键增长驱动力。我们的长期模型预测2024-2029年营收复合年增长率为7.7%，盈利复合年增长率为9.1%，对库卡（Kuka）采用保守的高个位数增长假设。若国内人形机器人制造业兴起，我们认为美的（Midea）将是覆盖范围内最能享受这一红利的企业。基于12倍/11.5倍NTM+1估值，我们得出目标价76元/78港元，意味着存在3-5%的下行风险。维持“买入”评级。 海尔：我们预计海尔在2025年将实现营收同比增长7.4%，盈利同比增长13.7%。我们预计海外市场，尤其是新兴市场将引领这一增长。基于11x/9xNTM+1的估值水平，我们得出目标价为28元人民币/25港元，这意味着存在5-6%的上行潜力。目标价整体保持稳定。维持买入评级。 Gree:我们预计格力电器2025年营收将同比增长6.5%，利润将同比增长3%。由于2025年下半年国内需求疲软（特别是国家贸易展览会补贴政策逐步减少），格力电器将受到最大影响。因此，我们预计格力电器2025年下半年的营收增速将显著放缓至3.5%的同比增长，表现弱于行业同行。在7倍NTM+1的估值基础上，我们将目标价上调至45元人民币，这意味着存在3%的下行风险。维持买入评级。 BERNSTEIN股票价格表 Ticker 评级 23May 2025 结束 目标价位 价格 TTM Rel.性能 报告的每股收益 报告市盈率（x） 2024A2025E2026E 2024A2025E2026E 000333.CH(美的集团) MCNY 78.89 76.00 8.7%CNY5.44 5.60 6.12 14.5 14.1 12.9 OLD 72.00 5.58 5.95 000651.CH(GreeElectric) MCNY 46.56 45.00 3.3%人民币5.80 6.01 6.26 8.0 7.7 7.4 OLD 43.00 5.91 6.10 600690.CH(海尔智能) MCNY 25.7628.00(24.1)%人民币2.02 2.27 2.48 12.8 11.3 10.4 OLD 2.34 2.53 6690.HK MHKD 23.45 25.00 (28.0)%CNY2.02 2.27 2.48 10.6 9.5 8.7 OLD 27.00 2.34 2.53 300.HK(美的集团) MHKD 82.65 78.00 NARMB5.44 5.60 6.12 15.2 14.7 13.5 OLD 74.00 5.58 5.95 ASIAX 1,379.43 价格目标变更/估计变更用粗体标出 O-超配,M-市场表现,U-低于预期,NR-未评级,CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 我们维持美的、海尔和格力为市场表现股。 DETAILS 表1：家用电器出货量 年同比出货百分比（国内+出口+海外） 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1H24 2H24 FY24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 1Q25 2025年至今vs.2024 美✁ ACAC出货 18% 14% 13% 33% 15% 23% 18% 3% 43% 6% -6% 14% 8% RF冰箱出货量 30% 13% 7% 8% 21% 8% 14% 5% 16% -2% 5% 5% WM洗衣机出货量 23% 14% 20% 15% 18% 17% 18% -4% 34% 24% 15% 15% Gree ACAC出货 9% -5% -6% 11% 1% 2% 1% 2% 24% 3% 1% 8% 6% 海尔 ACAC出货 22% 15% 26% 45% 18% 35% 25% 23% 39% 14% 19% 22% 21% RF冰箱出货量 9% 7% 6% 15% 8% 11% 9% 6% 16% -4% 5% 5% WM洗衣机出货量 5% 3% 5% 5% 4% 5% 5% 8% 10% 6% 8% 8% AC出货 19% 14% 14% 36% 16% 25% 20% 9% 34% 10% 3% 16% 12% 行业 RF出货量 18% 3% 1% 7% 11% 4% 7% 4% 7% -2% 3% 3% WM出货量 5% 0% 0% 3% 2% 2% 2% 2% 17% 11% 9% 9% 来源：IOL，伯恩斯坦分析 表2：家用电器按地区出货量 国内对vs.出口对vs.海外出货量YoY% 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1H24 2H24 FY24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 1Q25 2025年至今vs.2024 美✁ AC国内出口海外 9%17% -9% 49%95% -1% 27% 180% 24%38%56% -2% 32% 245% 9%34%105% 2%33%154% -7% 6% 52% 19%60% 110% 2%9% 21% 1%-15%4% 3%20%53% 3%10%37% RF国内出口海外 2%56%51% 5%12%41% 6%3%29% 13%3%6% 4%29%46% 10%3%15% 7%15%29% -9% 17% 0% 13%28% -3% -9% 4% -5% -3% 15% -3% -3% 15% -3% WM国内出口海外 3%65%-30% 1%3%-975% 19%2%405% 16%4%31% 2%30%79% 18%3%76% 11%17%77% -15% 7% -32% 28%16% 200% 18% 8% 172% 8%10%102% 8%10%102% Gree 国内出口海外 9%10%-16% -10% 10%31% -20% 43%53% 7%21%61% -3%10%1% -9% 31%55% -6% 19%21% -5% 14%17% 13%49%49% 2%7%9% 2%1%-25% 2%19%21% 2%14%10% 海尔 AC国内出口海外 23%25%13% 6%50%16% -3% 110%136% 29%84%37% 13%36%14% 9%95%70% 11%59%40% 5% 43%41% 14%18% 177% 6% 32%25% 14%5%102% 7%32%65% 9%25%72% RF国内出口海外 7%2%12% 1%28%18% -4% 37%23% 10%23%27% 4%14%15% 4%30%25% 4%22%20% -4% 38%23% 16% 117% 7% -11% 55% 1% -2% 60%10% -2% 60%10% WM国内出口海外 0%3%22% 2%6%3% 3%15%-3% 8%6%-1% 1%4%13% 6%10%-2% 3%7%4% 11%18% -22% 17%17% -6% 4% 10% 4% 10%15% -8% 10%15% -8% 行业 AC国内出口海外 17%22%17% -1% 39%18% -9% 38%47% 24%49%33% 6%30%17% 4%44%40% 5%36%28% -2% 17%12% 21%51%27% 3% 15%19% 4%0%10% 6%24%19% 5%18%17% RF国内出口海外 8%31%18% -1% 19% -6% -3% 14% -4% 7%14%3% 4%24%6% 3%14%-1% 3%19%3% -5% 12% 5% 17%17% -1% -11% 17% -9% -2% 15% -2% -2% 15% -2% WM国内出口海外 0%30%-4% 5%18%-13% 9%10%-11% 13%14% -6% 2%24%-8% 11%12% -9% 7%17%-8% 0%9% -1% 21% 8% 20% 8% 10%13% 8%9%10% 8%9%10% 国内：国内工厂向国内分销商发货出口：国内工厂运往海外分销商 海外：海外工厂向海外分销商发货。来源：IOL，伯恩斯坦分析 表3：生产计划 生产（国内+出口） 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1H24 2H24 FY24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 1Q25 2Q25 1H25 2025年至今vs.2024 美✁ ACTY生产计划/LY出货年产量同比增长 14%14% 18%11% 5% 13% 34%38% 16%12% 19%26% 18%18% -2%-5% 25%46% 9%8% -2%-4% 6% 13% 22% 9% 13% 5% 7% 9%7% RF年产量同比增长 29% 7% 6% 18% 17% 12% 14% -10% 39% -15% -1% -1% WM年产量同比增长 37% -3% 9% 13% 15% 11% 13% -5% 19% 9% 6% 6% Gree ACTY生产计划/LY出货年产量同比增长 12% 9