IP潮玩系列报告：潮玩品牌52TOYS港股递表，有望进一步提振板块情绪

事项： 近日，潮玩企业乐自天成在港交所递表，有望为潮玩上市板块再添新军，进一步提振板块市场情绪。 国信零售观点：乐自天成旗下品牌52TOPYS，主营IP玩具的研发、运营及销售，成立于2015年。公司2024年营收6.31亿元，同比增长30.65%，经调整利润0.32亿元，以GMV计算为中国本土第三大玩具公司。从公司的IP结构看，公司拥有35个自有IP，贡献了24.5%的收入；拥有80个授权IP，贡献64.5%的收入； 外部采购贡献10.8%的收入。渠道看，线下直营/线上直营销售分别贡献8.8%/22.1%的收入，经销商渠道贡献了66.8%的收入。 近年来，随着年轻消费者情绪消费需求的增强，供给端企业IP孵化及商业化运作能力提升，国内IP潮玩行业呈现蓬勃发展态势。同时在玩具出海市场，国内头部企业正处于产品、渠道完善下的发展红利期，进一步为企业中长期发展提供增量空间。在当前新消费板块情绪持续走高，以及行业内头部企业陆续登陆资本市场下，也将进一步提振板块市场关注度。我们继续推荐关注品牌认知度高、自有IP优势凸显及IP运营能力优异的泡泡玛特；拼搭角色类玩具龙头，IP矩阵建设能力凸显的布鲁可；自身渠道和供应链优势较强，不断通过IP联名优化产品结构的名创优品等。 评论： 乐自天成港股递表，中国排名前三的IP玩具企业 乐自天成品牌名为52TOPYS，主营IP玩具的研发、运营及销售，成立于2015年。目前IP方面拥有35个自有IP及80个授权IP，销售渠道覆盖海内外市场，渠道端以经销为主，同时自营占比达到31%。据灼识咨询数据（转引自乐自天成招股书），2024年按GMV计算，乐自天成GMV为9.3亿元，排名中国本土IP玩具企业第三。 图1：乐自天成（52TOPYS）历史沿革 收入快速增长，IP多元发展 公司2024年实现收入6.3亿元，同比增长30.65%，2022年以来年复合增速16.7%。2024年净利润亏损1.22亿元，经调整利润0.32亿元，较2023年的0.19亿元实现进一步向好。其中调整项主要系按公平值计量且其变动计入当期损益的金融负债公平值变动，为2028-2021年融资发行的优先股的公允价值变动。 收入分IP看，公司2024年自有IP收入1.54亿元，同比增长18.5%，占营收的比重为24.5%。授权IP2024年收入4.06亿元，同比增长42.99%，占营收的比重为64.5%。外部采购2024年收入0.69亿元，同比增长10.43%，占营收的比重为10.8%。 图2：乐自天成营业收入及经调整净利润（亿元、%） 图3：乐自天成营业收入分IP占比（%） 渠道自营+经销共同发展，海外市场增长 收入分渠道看，公司以线下经销为主，截至2024年底，与超400名经销商合作，覆盖终端网点超2万个。 2024年经销渠道收入4.21亿元，同比增长40.45%，占营收的比重为66.8%。2024年线上直营收入1.39亿元，同比增长7.93%，占营收的比重为22.1%；线下直营收入0.56亿元，同比增长39.62%，占营收的比重为8.8%。 收入分区域看，公司以中国市场为主（不含港澳台），2024年收入4.83亿元，占营收的比重为76.6%。 海外市场收入增长快速，2024年收入1.47亿元，同比增长151.66%，占营收的比重为23.4%，较2023年提升11.3pct。 图4：乐自天成营业收入分渠道占比（%） 图5：乐自天成营业收入分区域占比（%） 股权结构及管理层：创始人及一致行动人合计持股37.06%，管理层IP玩具行业经验丰富 公司两大联合创始人分别为陈威和黄今，目前分别任公司执行董事、董事会主席、首席执行官兼总经理； 执行董事兼总裁，分别直接持有公司19.03%/9.69%股份。柏洁任公司执行董事兼副总裁，直接持有公司8.09%股份。三人与陈威的配偶曾丽辉构成单一最大股东集团，合计持有公司37.06%股份。 图6：乐自天成股权结构（全球发售前） 管理层履历背景看，陈威IP行业经验丰富，早年长期代理万代和麦克法兰等国际主流玩具品牌的经销权。 2000年12月至2019年9月期间，他曾担任北京创异无限商贸中心的总经理。黄今在中国游戏及玩具行业积逾数十年经验，曾联合开发了桌面游戏《三国杀》。2009年5月至2015年5月期间，联合创办北京游卡商务咨询有限公司，于该期间担任总经理。执行董事兼副总裁柏洁拥有超过20年市场营销经验，曾担任北京讯能网络有限公司市场营销经理，北京空中信使信息技术有限公司的市场营销总监。 表1：乐自天成主要管理层履历 主要财务数据：毛利率稳定在40%左右，销售费用率优化 乐自天成2022-2024年毛利率分别为28.9%/40.5%/39.9%，其中2023年毛利率实现大幅增长，主要受益于毛利率较高的直营渠道占比提升、低毛利的外部采购产品占比下降及授权IP的规模效益显示。 分IP毛利率看 ， 自有IP 2022-2024年毛利率分别为36.5%/46.8%/42.5%， 授权IP毛利率分别为27.4%/40.9%/42%。授权IP前期基本特许权费用摊销并入账为特许权成本，随着销量及相关收入增加，规模优势下毛利率实现提升。 分渠道毛利率看，线下直营渠道毛利率较高，2022-2024年分别为51.8%/58.9%/55.4%，线上直营毛利率分别为31.7%/45.6%/42.4%，由于电子商务平台上的促销活动以及与在线销售相关的物流成本较高。经销渠道毛利率相对较低，主要系以低于零售价的折扣价向经销商销售产品。 图7：乐自天成分IP毛利率情况（%） 图8：乐自天成分渠道毛利率情况（%） 销售费用率实现优化，2022-2024年分别为27.3%/24.3%/22.2%。销售费用中以雇员福利开支为主，2024年占销售费用的比重为42.8%；营销及推广开支占销售费用的比重为18.3%，电商服务费占比为11.4%。管理费用率总体稳步下降，2022-2024年分别为8.8%/6.2%/5.8%；研发费用率分别为8.3%/6.1%/6.2%，保持合理的研发投入，同时整体受益于规模优势。 图9：乐自天成销售费用率（%） 图10：乐自天成管理及研发费用率（%） IP玩具行业：规模持续增长，52TOYS市占率排名靠前 据中国玩具和婴童用品协会、灼识咨询数据（转引自乐自天成招股书），2024年中国IP玩具行业市场规模756亿元，同比增长29.23%，2020-2024年复合增速11.7%。 对标全球市场看，中国IP玩具行业仍有较大发展空间。2024年中国IP玩具人均支出为53.6元人民，而同期美国/日本的人均支出分别达到387/244.7元人民币。随着消费者情绪消费需求的增加，供给端产品的丰富，行业规模在2029年有望达到1675亿元，2024-2029年复合增速17.2%，实现进一步加速增长。 此外，52TOYS近年来海外市场发展快速，抢占全球IP玩具行业发展机遇。2024年全球IP玩具市场规模达到7717亿元，2022-2024年复合增速9%。 图11：中国IP玩具行业市场规模及增速（亿元、%） 图12：中国/美国/日本人均玩具支出对比（元） 分玩具类别看，拼搭和组装玩具市场规模较大，2024年为268亿元，在中国IP玩具行业的占比为35.45%。 其次为静态玩偶类目，2024年规模170亿元，在中国IP玩具行业的占比为22.49%。从成长性看，静态玩偶和可动玩偶是2020年至2024年期间所有IP玩具分部当中增长最快的子品类，复合年增长率分别为17.2%和15.4%，2024年至2029年估计将分别按23.9%和23.2%的复合年增长率进一步增长。 图13：中国IP玩具行业分产品类目市场规模（亿元） 竞争格局看，2024年中国IP玩具市场前十大公司合共占中国总GMV的46.1%，前五大公司合计占39.4%，其中52TOYS以1.2%的市占率排名第七。而具体到中国本土企业而言，52TOYS以1.2%的市占率排名第三。 表2：2024年中国IP玩具市场前五大本土玩具公司 投资建议： 近年来，随着年轻消费者情绪消费需求的增强，供给端企业IP孵化及商业化运作能力提升，国内IP潮玩行业呈现蓬勃发展态势。同时在玩具出海市场，国内头部企业正处于产品、渠道完善下的发展红利期，进一步为企业中长期发展提供增量空间。在当前新消费板块情绪持续走高，以及行业内头部企业陆续登陆资本市场下，也将进一步提振板块市场关注度。我们继续推荐关注品牌认知度高、自有IP优势凸显及IP运营能力优异的泡泡玛特；拼搭角色类玩具龙头，IP矩阵建设能力凸显的布鲁可；自身渠道和供应链优势较强，不断通过IP联名优化产品结构的名创优品等。 风险提示： 消费景气度不及预期；IP玩具新品推广不及预期；市场竞争环境恶化；版权保护环境不足。